|蔡浩:2021Q3货币政策执行报告将“大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述删除,引得债市再起涟漪,此举对政策预期有何启示?



| 蔡浩 

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近期债券市场走势颇为胶着,几乎都是闻风(消息)而动,房地产的传闻引领了几次股债的波动,但随后便迅速平息。而央行于上周晚间公布的2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,又令“政策拐点已现”的声音甚嚣尘上,引得债市再起涟漪。那么,“大水漫灌”和“闸门”表述究竟有何内涵,对政策预期有何启示?我们试图从历史中寻找答案。

(一)“闸门”和“大水漫灌”表述的起源

“闸门”首次在央行货币政策执行报告中被提及是在2010年Q4,当时用的表述是“把好流动性总闸门”,之前从未用过闸门这个概念,而多用“加强流动性管理”进行表述。而这句话在政府层面首次被提出是在2010年12月10-12日举行的中央经济工作会议上,原话是“把好流动性这个总闸门,把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业”。随后央行在各种会议(包括货币政策四季度例会)上频频引用“把好流动性总闸门”的表述,并在次年二月的2010年Q4货币政策执行报告上首次提出。而对闸门的表述,历史上也出现过几次变化,一开始是“把好流动性总闸门”,2016年Q4-2017年Q3变成了“调节好货币闸门”,2017Q2-2018Q1变成“管住货币供给总闸门”,2018Q2开始变成“把好货币供给总闸门”,2020Q3、Q4微调成“把好货币供应总闸门”,2021Q1、Q2变成“管好货币总闸门”。

“大水漫灌”首次被提及是在2018年第二季度货币政策执行报告里,当时的具体表述是“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”。经济大环境是中美贸易战开始,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),同时上调MLF利率5bp。彼时仍处于去杠杆的阶段,货币政策降准+加息的方式也一定程度上反映出政策的“纠结”,于是坚持不搞“大水漫灌”的表述应运而生。值得一提的是,在政府层面,该表述最早出自2016年政府工作报告,原文是“我们不搞“大水漫灌”式的强刺激”,2016-2019年每年都有提及,2020年因为疫情被删除,2021年再度被提及。


(二)从历史层面回溯“闸门”和“大水漫灌”的增减蕴含的政策线索

如上文分析,“闸门”和“大水漫灌”表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义,那么回溯历史,这两种表述增、删时,是否蕴含着相对确定的政策含义呢?

2010-2011Q2,闸门控通胀

2010年,“闸门”首次被中央经济工作会议提出,而后正式出现在Q4货币政策执行报告中。彼时的背景是,4万亿刺激政策的后期,通胀已经抬头,2010年Q4的CPI增速均值在4.7%。所以2010年中央经济工作会议的主题是“稳经济、调结构、控通胀”。因此“把好流动性总闸门”一直延续到2011年Q2,货币政策取向由适度宽松回归稳健,在边际上出现了收紧的趋势,在1年半的时间里,准备金率调升了12次合计6个百分点,存贷款基准利率调升5次合计1.25个百分点。

图表 全球金融危机后经济和通胀表现
2011Q3-2012,政策反转助力宽信用

从2011Q3到2012全年,闸门一词都没有出现在货币政策执行报告的正文中(只有2011Q4在专栏1中有提及),主要原因是通胀开始触顶回落,而经济增速同样开始下台阶。所以从2011年末开始,货币政策又开始进入边际放松的时期。2011年12月准备金率开始下调,到2012年年中,共三次1.5个百分点,基准利率亦调降两次共50bp。而2012年也是继2009年4万亿刺激政策之后,首次较为明确的宽信用时期(2012年5月-2013年3月)。而从政策实际放松(降准、降息)到宽信用开启耗时6个月,10年国债在此阶段波动不大,反而是宽信用后期受“钱荒”影响,大幅上行。

图表 宽信用和利率表现
2013Q1-2014Q2,再提“闸门”,钱荒初现

2013年Q1货币政策执行报告中再次出现“闸门”表述,具体为“把好流动性总闸门”,Q2未提,Q3提到“加强流动性总闸门的调节作用”,Q4提到“流动性闸门的调控”相关内容,2014年Q2、Q1则变为“调节好流动性总闸门”。虽然Q2是唯一没有提及闸门的季度,但2013年Q2发生了很多事,监管加强,丙类户案件爆发,而后因为银行间杠杆较高的关系,6月“钱荒”事件发生,成为中国货币史的具有代表意义的事件之一。目前10年国债和10年国开收益率的最高纪录(分别接近5%和6%)就是在2013年末至2014年初达到的。另外值得注意的是,2013年房地产政策全年趋严且逐渐加码,导致2014年初房地产新开工面积出现大幅下滑。

图表 房地产新开工面机同比增速(单月)
2014Q3-2016Q3,三期叠加,经济降速,政策支持地产去库存

这段时期比较常用的政策术语是“三期叠加”(即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期),经济由高速向中高速增长演变,稳增长压力加大。所以货币政策执行报告正文均为提及“闸门”,仅有2015Q1在专栏2中做了“流动性闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强”的学术性表述。这期间货币政策放松明显,5次调降存款准备金率共3个百分点,5次调降存款基准利率共1.25个百分点。再加上房地产政策从2014年三季度末开始出现明显转向,政策转而支持房地产去库存,宽信用从2015年二季度开始出现成效(直到2017年1季度)。不过因为经济出于降台阶阶段,加之货币政策宽松,这段时期的10年国债利率大部分时间均出于下行通道,走出了2年左右的牛市。

2016Q4-2018Q1,去杠杆,供给侧改革

2016Q4-2017Q3货币政策执行报告中均是提出“调节好货币闸门”,2017Q4到2018Q1则是“管住货币供给总闸门”。这个时期的经济关键词是供给侧改革,经济短暂的从6时代重回7时代,稳增长压力不大,而经过几年房地产去库存、影子银行、金融“创新”的发展,社会杠杆和金融杠杆均创下新高,于是货币政策的关键词就变成了去杠杆。这段时期也标示着货币政策进入新的阶段,MLF登上历史舞台,存贷款基准利率自2015年以后再未变动。虽然准备金率未调升而基准利率也不再变动,但MLF利率在2017年Q1调升20bp(全年25bp)还是给市场以强烈的收紧信号,再加上央行在狭义流动性上的调控和严监管的影响,债券市场巨震。

2018Q2-2019Q4,贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”,货币政策调控更加灵活

这段时间的政策信号稍显紊乱,2018年Q2货币政策执行报告中首提“不搞大水漫灌”,“闸门”也有提及,Q3只提“闸门”,Q4只提不搞大水漫灌,2019Q1和Q2则是均有提及,2019Q3、Q4又变成只提不搞大水漫灌。在货币政策实施方面,也不再像此前那样趋势明显(一味收紧或者一味放宽),而是增加了相机抉择地灵活操作。虽然仍处于“去杠杆”时期,但经济大环境上中美贸易战开启,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),并同时上调MLF利率5bp。在一年多的时间内,货币政策降准6次,调降存款准备金4个百分点。虽然降准有部分置换MLF的意图,但整体上政策环境是偏宽松的。尤其是从2019年9月开始,因为有意在2020年完成GDP和人均可支配收入双翻番的目标,所以货币政策边际上再度放松,除了9月降准一次外,还在11月初于猪通胀的高点意外降低MLF利率5bp。

2020年Q1-Q2,疫情时期,货币政策大幅放松支持经济恢复

2020年初,新冠疫情在全国爆发,随后席卷世界,为了应对疫情,货币财政双宽松,Q1和Q2的货币政策执行报告均未提及“不搞大水漫灌”和“闸门”。国有大行的存款准备金率下降0.5个百分点,股份制银行则下降1.5个百分点,其中还伴有定向降准和近2万亿的再贷款操作。MLF利率也分两次调降30bp至2.95%,创工具设立以来最低。在大幅降准、降息的刺激下,这也是全球金融危机后第三个明确的宽信用时期。

2020年Q3-2021年Q2,后疫情时期,货币政策正常化

四个季度均提了“不搞大水漫灌”和“闸门”,其中前两个季度对“闸门”的表述是“把好货币供应总闸门”,后两个则是“管好货币总闸门”。在疫情后货币政策正常化的指引下,这个时期没有任何的降准、降息,疫情中的部分再贷款逐步到期后退出,杠杆率一度创下新高。后来因为经济逐步复苏和大宗商品价格暴涨大幅拉动名义增长的关系,杠杆率有所下降。但经济恢复情况虽然是同期世界最佳,却仍低于预期,外需较强,但内需不稳。

2021年Q3-?经济下行压力大增

受产业政策密集出台、疫情复起、极端天气、房地产调控收紧等多个因素综合影响,三季度经济增长破5%,下行压力骤增。7月上旬,央行颇有前瞻性也颇为意外地降准0.5个百分点。这些可能都是央行Q3货币政策执行报告中再度删减“不搞大水漫灌”和“闸门”的原因。央行三季度再度召开信贷形势分析会,试图进行结构性宽信用,但迄今为止,只愿使用结构性工具,并未出台进一步总量政策。

图表 “闸门”“大水漫灌”在报告中增减时期的货币政策施政情况
来源:中国人民银行,国金证券研究所整理

注:两个表述同时出现,则纵坐标为2,出现1个为1,均为出现则是0。

(三)对未来货币政策方向的启示

从上文对历史的回溯来看,不难发现“闸门”表述象征的政策方向含义要比“大水漫灌”更明确,在大水漫灌出来以前,闸门的连续出现或者消失,几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。而“不搞大水漫灌”从字面意思理解来看,只是表明政策不会大幅放松,并不代表政策会收紧。自从“大水漫灌”表述同时出现在货币政策执行报告中以后,其实某种程度上是对“闸门”表述的弱化,货币政策变得更加灵活。不过正向现在央行所强调的那样,对货币政策的取向应更加看重价格而非数量,因此降准可能并不能代表货币政策转向(方便对冲)。

但是当这两种表述都被删除的情况下,历史上只有2020年Q1和Q2发生过,我们认为这确实具有一定的象征意义,至少说明货币政策环境绝不可能紧。至于能否有实质性的放松,比如多次降准或降息,其实还要取决于更高层对跨周期政策调整和经济下行压力持续加大的权衡。从目前来看,在共同富裕国策的影响下,房地产政策收紧的大方向难以改变,放松只能停留在现有监管框架下的优化层面。而财政方面,在财政硬约束和降低政府隐性债务的大方向下,虽然2022年的财政支出一定会比2021年更积极,但支出领域可能更多会转向民生和促进消费,不太会走以往债务驱动拉基建投资的老路。如果这两块不发生本质改变,就表明决策层对经济下滑具有一定容忍度,那么政策落地的节奏和力度可能会低于市场预期。

而对于债市投资者普遍担忧的“宽信用”,从最近三次宽信用的背景来看(2012-2013、2015-2017和2020),都是基建、房地产和降准+降息配合才能完成。在不走老路的宏观环境下,仅仅只是降准+降息,能否起到前几轮宽信用的作用,存疑,这可能也是降准+降息迟迟不到的重要原因。退一步来说,即便降准+降息加中性的财政支出能够掀起新一轮宽信用,那么参考此前三轮宽信用时期国债的表现来看:2012年这轮10年国债收益率整体变化不大,2015年这轮这多数时期处于下行,直到后期叠加了“去杠杆”因素后,利率才开始上行,2020年则是前两个季度利率下,货币政策转向后才转为上行。似乎短期的忧虑都属多余。

综上来看,以史为鉴,我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,的确是政策由前期“正常化”转向偏松的证明,但因为报告的滞后性,这种偏松其实从三季度开始就已经出现。而从历史来看,2018年以后,货币政策的调整更趋灵活,两种表述的删除虽然能确定政策短期不可能收紧,但进一步宽松的节奏和力度可能不宜抱有太高预期。我们认为降准的概率有所增加,而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外,能够确定的一点是,没有降准和降息,则信用难宽。债市配置盘宜趁早,交易盘在“闻风而动”的同时,不应忘却经济基本面的主线。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。)

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net) 

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以史为鉴:货币政策报告中的表述增减有何启示?

发布日期:2021-11-25 07:29
|蔡浩:2021Q3货币政策执行报告将“大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述删除,引得债市再起涟漪,此举对政策预期有何启示?



| 蔡浩 

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近期债券市场走势颇为胶着,几乎都是闻风(消息)而动,房地产的传闻引领了几次股债的波动,但随后便迅速平息。而央行于上周晚间公布的2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,又令“政策拐点已现”的声音甚嚣尘上,引得债市再起涟漪。那么,“大水漫灌”和“闸门”表述究竟有何内涵,对政策预期有何启示?我们试图从历史中寻找答案。

(一)“闸门”和“大水漫灌”表述的起源

“闸门”首次在央行货币政策执行报告中被提及是在2010年Q4,当时用的表述是“把好流动性总闸门”,之前从未用过闸门这个概念,而多用“加强流动性管理”进行表述。而这句话在政府层面首次被提出是在2010年12月10-12日举行的中央经济工作会议上,原话是“把好流动性这个总闸门,把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业”。随后央行在各种会议(包括货币政策四季度例会)上频频引用“把好流动性总闸门”的表述,并在次年二月的2010年Q4货币政策执行报告上首次提出。而对闸门的表述,历史上也出现过几次变化,一开始是“把好流动性总闸门”,2016年Q4-2017年Q3变成了“调节好货币闸门”,2017Q2-2018Q1变成“管住货币供给总闸门”,2018Q2开始变成“把好货币供给总闸门”,2020Q3、Q4微调成“把好货币供应总闸门”,2021Q1、Q2变成“管好货币总闸门”。

“大水漫灌”首次被提及是在2018年第二季度货币政策执行报告里,当时的具体表述是“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”。经济大环境是中美贸易战开始,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),同时上调MLF利率5bp。彼时仍处于去杠杆的阶段,货币政策降准+加息的方式也一定程度上反映出政策的“纠结”,于是坚持不搞“大水漫灌”的表述应运而生。值得一提的是,在政府层面,该表述最早出自2016年政府工作报告,原文是“我们不搞“大水漫灌”式的强刺激”,2016-2019年每年都有提及,2020年因为疫情被删除,2021年再度被提及。


(二)从历史层面回溯“闸门”和“大水漫灌”的增减蕴含的政策线索

如上文分析,“闸门”和“大水漫灌”表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义,那么回溯历史,这两种表述增、删时,是否蕴含着相对确定的政策含义呢?

2010-2011Q2,闸门控通胀

2010年,“闸门”首次被中央经济工作会议提出,而后正式出现在Q4货币政策执行报告中。彼时的背景是,4万亿刺激政策的后期,通胀已经抬头,2010年Q4的CPI增速均值在4.7%。所以2010年中央经济工作会议的主题是“稳经济、调结构、控通胀”。因此“把好流动性总闸门”一直延续到2011年Q2,货币政策取向由适度宽松回归稳健,在边际上出现了收紧的趋势,在1年半的时间里,准备金率调升了12次合计6个百分点,存贷款基准利率调升5次合计1.25个百分点。

图表 全球金融危机后经济和通胀表现
2011Q3-2012,政策反转助力宽信用

从2011Q3到2012全年,闸门一词都没有出现在货币政策执行报告的正文中(只有2011Q4在专栏1中有提及),主要原因是通胀开始触顶回落,而经济增速同样开始下台阶。所以从2011年末开始,货币政策又开始进入边际放松的时期。2011年12月准备金率开始下调,到2012年年中,共三次1.5个百分点,基准利率亦调降两次共50bp。而2012年也是继2009年4万亿刺激政策之后,首次较为明确的宽信用时期(2012年5月-2013年3月)。而从政策实际放松(降准、降息)到宽信用开启耗时6个月,10年国债在此阶段波动不大,反而是宽信用后期受“钱荒”影响,大幅上行。

图表 宽信用和利率表现
2013Q1-2014Q2,再提“闸门”,钱荒初现

2013年Q1货币政策执行报告中再次出现“闸门”表述,具体为“把好流动性总闸门”,Q2未提,Q3提到“加强流动性总闸门的调节作用”,Q4提到“流动性闸门的调控”相关内容,2014年Q2、Q1则变为“调节好流动性总闸门”。虽然Q2是唯一没有提及闸门的季度,但2013年Q2发生了很多事,监管加强,丙类户案件爆发,而后因为银行间杠杆较高的关系,6月“钱荒”事件发生,成为中国货币史的具有代表意义的事件之一。目前10年国债和10年国开收益率的最高纪录(分别接近5%和6%)就是在2013年末至2014年初达到的。另外值得注意的是,2013年房地产政策全年趋严且逐渐加码,导致2014年初房地产新开工面积出现大幅下滑。

图表 房地产新开工面机同比增速(单月)
2014Q3-2016Q3,三期叠加,经济降速,政策支持地产去库存

这段时期比较常用的政策术语是“三期叠加”(即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期),经济由高速向中高速增长演变,稳增长压力加大。所以货币政策执行报告正文均为提及“闸门”,仅有2015Q1在专栏2中做了“流动性闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强”的学术性表述。这期间货币政策放松明显,5次调降存款准备金率共3个百分点,5次调降存款基准利率共1.25个百分点。再加上房地产政策从2014年三季度末开始出现明显转向,政策转而支持房地产去库存,宽信用从2015年二季度开始出现成效(直到2017年1季度)。不过因为经济出于降台阶阶段,加之货币政策宽松,这段时期的10年国债利率大部分时间均出于下行通道,走出了2年左右的牛市。

2016Q4-2018Q1,去杠杆,供给侧改革

2016Q4-2017Q3货币政策执行报告中均是提出“调节好货币闸门”,2017Q4到2018Q1则是“管住货币供给总闸门”。这个时期的经济关键词是供给侧改革,经济短暂的从6时代重回7时代,稳增长压力不大,而经过几年房地产去库存、影子银行、金融“创新”的发展,社会杠杆和金融杠杆均创下新高,于是货币政策的关键词就变成了去杠杆。这段时期也标示着货币政策进入新的阶段,MLF登上历史舞台,存贷款基准利率自2015年以后再未变动。虽然准备金率未调升而基准利率也不再变动,但MLF利率在2017年Q1调升20bp(全年25bp)还是给市场以强烈的收紧信号,再加上央行在狭义流动性上的调控和严监管的影响,债券市场巨震。

2018Q2-2019Q4,贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”,货币政策调控更加灵活

这段时间的政策信号稍显紊乱,2018年Q2货币政策执行报告中首提“不搞大水漫灌”,“闸门”也有提及,Q3只提“闸门”,Q4只提不搞大水漫灌,2019Q1和Q2则是均有提及,2019Q3、Q4又变成只提不搞大水漫灌。在货币政策实施方面,也不再像此前那样趋势明显(一味收紧或者一味放宽),而是增加了相机抉择地灵活操作。虽然仍处于“去杠杆”时期,但经济大环境上中美贸易战开启,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),并同时上调MLF利率5bp。在一年多的时间内,货币政策降准6次,调降存款准备金4个百分点。虽然降准有部分置换MLF的意图,但整体上政策环境是偏宽松的。尤其是从2019年9月开始,因为有意在2020年完成GDP和人均可支配收入双翻番的目标,所以货币政策边际上再度放松,除了9月降准一次外,还在11月初于猪通胀的高点意外降低MLF利率5bp。

2020年Q1-Q2,疫情时期,货币政策大幅放松支持经济恢复

2020年初,新冠疫情在全国爆发,随后席卷世界,为了应对疫情,货币财政双宽松,Q1和Q2的货币政策执行报告均未提及“不搞大水漫灌”和“闸门”。国有大行的存款准备金率下降0.5个百分点,股份制银行则下降1.5个百分点,其中还伴有定向降准和近2万亿的再贷款操作。MLF利率也分两次调降30bp至2.95%,创工具设立以来最低。在大幅降准、降息的刺激下,这也是全球金融危机后第三个明确的宽信用时期。

2020年Q3-2021年Q2,后疫情时期,货币政策正常化

四个季度均提了“不搞大水漫灌”和“闸门”,其中前两个季度对“闸门”的表述是“把好货币供应总闸门”,后两个则是“管好货币总闸门”。在疫情后货币政策正常化的指引下,这个时期没有任何的降准、降息,疫情中的部分再贷款逐步到期后退出,杠杆率一度创下新高。后来因为经济逐步复苏和大宗商品价格暴涨大幅拉动名义增长的关系,杠杆率有所下降。但经济恢复情况虽然是同期世界最佳,却仍低于预期,外需较强,但内需不稳。

2021年Q3-?经济下行压力大增

受产业政策密集出台、疫情复起、极端天气、房地产调控收紧等多个因素综合影响,三季度经济增长破5%,下行压力骤增。7月上旬,央行颇有前瞻性也颇为意外地降准0.5个百分点。这些可能都是央行Q3货币政策执行报告中再度删减“不搞大水漫灌”和“闸门”的原因。央行三季度再度召开信贷形势分析会,试图进行结构性宽信用,但迄今为止,只愿使用结构性工具,并未出台进一步总量政策。

图表 “闸门”“大水漫灌”在报告中增减时期的货币政策施政情况
来源:中国人民银行,国金证券研究所整理

注:两个表述同时出现,则纵坐标为2,出现1个为1,均为出现则是0。

(三)对未来货币政策方向的启示

从上文对历史的回溯来看,不难发现“闸门”表述象征的政策方向含义要比“大水漫灌”更明确,在大水漫灌出来以前,闸门的连续出现或者消失,几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。而“不搞大水漫灌”从字面意思理解来看,只是表明政策不会大幅放松,并不代表政策会收紧。自从“大水漫灌”表述同时出现在货币政策执行报告中以后,其实某种程度上是对“闸门”表述的弱化,货币政策变得更加灵活。不过正向现在央行所强调的那样,对货币政策的取向应更加看重价格而非数量,因此降准可能并不能代表货币政策转向(方便对冲)。

但是当这两种表述都被删除的情况下,历史上只有2020年Q1和Q2发生过,我们认为这确实具有一定的象征意义,至少说明货币政策环境绝不可能紧。至于能否有实质性的放松,比如多次降准或降息,其实还要取决于更高层对跨周期政策调整和经济下行压力持续加大的权衡。从目前来看,在共同富裕国策的影响下,房地产政策收紧的大方向难以改变,放松只能停留在现有监管框架下的优化层面。而财政方面,在财政硬约束和降低政府隐性债务的大方向下,虽然2022年的财政支出一定会比2021年更积极,但支出领域可能更多会转向民生和促进消费,不太会走以往债务驱动拉基建投资的老路。如果这两块不发生本质改变,就表明决策层对经济下滑具有一定容忍度,那么政策落地的节奏和力度可能会低于市场预期。

而对于债市投资者普遍担忧的“宽信用”,从最近三次宽信用的背景来看(2012-2013、2015-2017和2020),都是基建、房地产和降准+降息配合才能完成。在不走老路的宏观环境下,仅仅只是降准+降息,能否起到前几轮宽信用的作用,存疑,这可能也是降准+降息迟迟不到的重要原因。退一步来说,即便降准+降息加中性的财政支出能够掀起新一轮宽信用,那么参考此前三轮宽信用时期国债的表现来看:2012年这轮10年国债收益率整体变化不大,2015年这轮这多数时期处于下行,直到后期叠加了“去杠杆”因素后,利率才开始上行,2020年则是前两个季度利率下,货币政策转向后才转为上行。似乎短期的忧虑都属多余。

综上来看,以史为鉴,我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,的确是政策由前期“正常化”转向偏松的证明,但因为报告的滞后性,这种偏松其实从三季度开始就已经出现。而从历史来看,2018年以后,货币政策的调整更趋灵活,两种表述的删除虽然能确定政策短期不可能收紧,但进一步宽松的节奏和力度可能不宜抱有太高预期。我们认为降准的概率有所增加,而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外,能够确定的一点是,没有降准和降息,则信用难宽。债市配置盘宜趁早,交易盘在“闻风而动”的同时,不应忘却经济基本面的主线。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。)

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net) 
|蔡浩:2021Q3货币政策执行报告将“大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述删除,引得债市再起涟漪,此举对政策预期有何启示?



| 蔡浩 

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近期债券市场走势颇为胶着,几乎都是闻风(消息)而动,房地产的传闻引领了几次股债的波动,但随后便迅速平息。而央行于上周晚间公布的2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,又令“政策拐点已现”的声音甚嚣尘上,引得债市再起涟漪。那么,“大水漫灌”和“闸门”表述究竟有何内涵,对政策预期有何启示?我们试图从历史中寻找答案。

(一)“闸门”和“大水漫灌”表述的起源

“闸门”首次在央行货币政策执行报告中被提及是在2010年Q4,当时用的表述是“把好流动性总闸门”,之前从未用过闸门这个概念,而多用“加强流动性管理”进行表述。而这句话在政府层面首次被提出是在2010年12月10-12日举行的中央经济工作会议上,原话是“把好流动性这个总闸门,把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业”。随后央行在各种会议(包括货币政策四季度例会)上频频引用“把好流动性总闸门”的表述,并在次年二月的2010年Q4货币政策执行报告上首次提出。而对闸门的表述,历史上也出现过几次变化,一开始是“把好流动性总闸门”,2016年Q4-2017年Q3变成了“调节好货币闸门”,2017Q2-2018Q1变成“管住货币供给总闸门”,2018Q2开始变成“把好货币供给总闸门”,2020Q3、Q4微调成“把好货币供应总闸门”,2021Q1、Q2变成“管好货币总闸门”。

“大水漫灌”首次被提及是在2018年第二季度货币政策执行报告里,当时的具体表述是“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”。经济大环境是中美贸易战开始,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),同时上调MLF利率5bp。彼时仍处于去杠杆的阶段,货币政策降准+加息的方式也一定程度上反映出政策的“纠结”,于是坚持不搞“大水漫灌”的表述应运而生。值得一提的是,在政府层面,该表述最早出自2016年政府工作报告,原文是“我们不搞“大水漫灌”式的强刺激”,2016-2019年每年都有提及,2020年因为疫情被删除,2021年再度被提及。


(二)从历史层面回溯“闸门”和“大水漫灌”的增减蕴含的政策线索

如上文分析,“闸门”和“大水漫灌”表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义,那么回溯历史,这两种表述增、删时,是否蕴含着相对确定的政策含义呢?

2010-2011Q2,闸门控通胀

2010年,“闸门”首次被中央经济工作会议提出,而后正式出现在Q4货币政策执行报告中。彼时的背景是,4万亿刺激政策的后期,通胀已经抬头,2010年Q4的CPI增速均值在4.7%。所以2010年中央经济工作会议的主题是“稳经济、调结构、控通胀”。因此“把好流动性总闸门”一直延续到2011年Q2,货币政策取向由适度宽松回归稳健,在边际上出现了收紧的趋势,在1年半的时间里,准备金率调升了12次合计6个百分点,存贷款基准利率调升5次合计1.25个百分点。

图表 全球金融危机后经济和通胀表现
2011Q3-2012,政策反转助力宽信用

从2011Q3到2012全年,闸门一词都没有出现在货币政策执行报告的正文中(只有2011Q4在专栏1中有提及),主要原因是通胀开始触顶回落,而经济增速同样开始下台阶。所以从2011年末开始,货币政策又开始进入边际放松的时期。2011年12月准备金率开始下调,到2012年年中,共三次1.5个百分点,基准利率亦调降两次共50bp。而2012年也是继2009年4万亿刺激政策之后,首次较为明确的宽信用时期(2012年5月-2013年3月)。而从政策实际放松(降准、降息)到宽信用开启耗时6个月,10年国债在此阶段波动不大,反而是宽信用后期受“钱荒”影响,大幅上行。

图表 宽信用和利率表现
2013Q1-2014Q2,再提“闸门”,钱荒初现

2013年Q1货币政策执行报告中再次出现“闸门”表述,具体为“把好流动性总闸门”,Q2未提,Q3提到“加强流动性总闸门的调节作用”,Q4提到“流动性闸门的调控”相关内容,2014年Q2、Q1则变为“调节好流动性总闸门”。虽然Q2是唯一没有提及闸门的季度,但2013年Q2发生了很多事,监管加强,丙类户案件爆发,而后因为银行间杠杆较高的关系,6月“钱荒”事件发生,成为中国货币史的具有代表意义的事件之一。目前10年国债和10年国开收益率的最高纪录(分别接近5%和6%)就是在2013年末至2014年初达到的。另外值得注意的是,2013年房地产政策全年趋严且逐渐加码,导致2014年初房地产新开工面积出现大幅下滑。

图表 房地产新开工面机同比增速(单月)
2014Q3-2016Q3,三期叠加,经济降速,政策支持地产去库存

这段时期比较常用的政策术语是“三期叠加”(即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期),经济由高速向中高速增长演变,稳增长压力加大。所以货币政策执行报告正文均为提及“闸门”,仅有2015Q1在专栏2中做了“流动性闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强”的学术性表述。这期间货币政策放松明显,5次调降存款准备金率共3个百分点,5次调降存款基准利率共1.25个百分点。再加上房地产政策从2014年三季度末开始出现明显转向,政策转而支持房地产去库存,宽信用从2015年二季度开始出现成效(直到2017年1季度)。不过因为经济出于降台阶阶段,加之货币政策宽松,这段时期的10年国债利率大部分时间均出于下行通道,走出了2年左右的牛市。

2016Q4-2018Q1,去杠杆,供给侧改革

2016Q4-2017Q3货币政策执行报告中均是提出“调节好货币闸门”,2017Q4到2018Q1则是“管住货币供给总闸门”。这个时期的经济关键词是供给侧改革,经济短暂的从6时代重回7时代,稳增长压力不大,而经过几年房地产去库存、影子银行、金融“创新”的发展,社会杠杆和金融杠杆均创下新高,于是货币政策的关键词就变成了去杠杆。这段时期也标示着货币政策进入新的阶段,MLF登上历史舞台,存贷款基准利率自2015年以后再未变动。虽然准备金率未调升而基准利率也不再变动,但MLF利率在2017年Q1调升20bp(全年25bp)还是给市场以强烈的收紧信号,再加上央行在狭义流动性上的调控和严监管的影响,债券市场巨震。

2018Q2-2019Q4,贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”,货币政策调控更加灵活

这段时间的政策信号稍显紊乱,2018年Q2货币政策执行报告中首提“不搞大水漫灌”,“闸门”也有提及,Q3只提“闸门”,Q4只提不搞大水漫灌,2019Q1和Q2则是均有提及,2019Q3、Q4又变成只提不搞大水漫灌。在货币政策实施方面,也不再像此前那样趋势明显(一味收紧或者一味放宽),而是增加了相机抉择地灵活操作。虽然仍处于“去杠杆”时期,但经济大环境上中美贸易战开启,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),并同时上调MLF利率5bp。在一年多的时间内,货币政策降准6次,调降存款准备金4个百分点。虽然降准有部分置换MLF的意图,但整体上政策环境是偏宽松的。尤其是从2019年9月开始,因为有意在2020年完成GDP和人均可支配收入双翻番的目标,所以货币政策边际上再度放松,除了9月降准一次外,还在11月初于猪通胀的高点意外降低MLF利率5bp。

2020年Q1-Q2,疫情时期,货币政策大幅放松支持经济恢复

2020年初,新冠疫情在全国爆发,随后席卷世界,为了应对疫情,货币财政双宽松,Q1和Q2的货币政策执行报告均未提及“不搞大水漫灌”和“闸门”。国有大行的存款准备金率下降0.5个百分点,股份制银行则下降1.5个百分点,其中还伴有定向降准和近2万亿的再贷款操作。MLF利率也分两次调降30bp至2.95%,创工具设立以来最低。在大幅降准、降息的刺激下,这也是全球金融危机后第三个明确的宽信用时期。

2020年Q3-2021年Q2,后疫情时期,货币政策正常化

四个季度均提了“不搞大水漫灌”和“闸门”,其中前两个季度对“闸门”的表述是“把好货币供应总闸门”,后两个则是“管好货币总闸门”。在疫情后货币政策正常化的指引下,这个时期没有任何的降准、降息,疫情中的部分再贷款逐步到期后退出,杠杆率一度创下新高。后来因为经济逐步复苏和大宗商品价格暴涨大幅拉动名义增长的关系,杠杆率有所下降。但经济恢复情况虽然是同期世界最佳,却仍低于预期,外需较强,但内需不稳。

2021年Q3-?经济下行压力大增

受产业政策密集出台、疫情复起、极端天气、房地产调控收紧等多个因素综合影响,三季度经济增长破5%,下行压力骤增。7月上旬,央行颇有前瞻性也颇为意外地降准0.5个百分点。这些可能都是央行Q3货币政策执行报告中再度删减“不搞大水漫灌”和“闸门”的原因。央行三季度再度召开信贷形势分析会,试图进行结构性宽信用,但迄今为止,只愿使用结构性工具,并未出台进一步总量政策。

图表 “闸门”“大水漫灌”在报告中增减时期的货币政策施政情况
来源:中国人民银行,国金证券研究所整理

注:两个表述同时出现,则纵坐标为2,出现1个为1,均为出现则是0。

(三)对未来货币政策方向的启示

从上文对历史的回溯来看,不难发现“闸门”表述象征的政策方向含义要比“大水漫灌”更明确,在大水漫灌出来以前,闸门的连续出现或者消失,几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。而“不搞大水漫灌”从字面意思理解来看,只是表明政策不会大幅放松,并不代表政策会收紧。自从“大水漫灌”表述同时出现在货币政策执行报告中以后,其实某种程度上是对“闸门”表述的弱化,货币政策变得更加灵活。不过正向现在央行所强调的那样,对货币政策的取向应更加看重价格而非数量,因此降准可能并不能代表货币政策转向(方便对冲)。

但是当这两种表述都被删除的情况下,历史上只有2020年Q1和Q2发生过,我们认为这确实具有一定的象征意义,至少说明货币政策环境绝不可能紧。至于能否有实质性的放松,比如多次降准或降息,其实还要取决于更高层对跨周期政策调整和经济下行压力持续加大的权衡。从目前来看,在共同富裕国策的影响下,房地产政策收紧的大方向难以改变,放松只能停留在现有监管框架下的优化层面。而财政方面,在财政硬约束和降低政府隐性债务的大方向下,虽然2022年的财政支出一定会比2021年更积极,但支出领域可能更多会转向民生和促进消费,不太会走以往债务驱动拉基建投资的老路。如果这两块不发生本质改变,就表明决策层对经济下滑具有一定容忍度,那么政策落地的节奏和力度可能会低于市场预期。

而对于债市投资者普遍担忧的“宽信用”,从最近三次宽信用的背景来看(2012-2013、2015-2017和2020),都是基建、房地产和降准+降息配合才能完成。在不走老路的宏观环境下,仅仅只是降准+降息,能否起到前几轮宽信用的作用,存疑,这可能也是降准+降息迟迟不到的重要原因。退一步来说,即便降准+降息加中性的财政支出能够掀起新一轮宽信用,那么参考此前三轮宽信用时期国债的表现来看:2012年这轮10年国债收益率整体变化不大,2015年这轮这多数时期处于下行,直到后期叠加了“去杠杆”因素后,利率才开始上行,2020年则是前两个季度利率下,货币政策转向后才转为上行。似乎短期的忧虑都属多余。

综上来看,以史为鉴,我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,的确是政策由前期“正常化”转向偏松的证明,但因为报告的滞后性,这种偏松其实从三季度开始就已经出现。而从历史来看,2018年以后,货币政策的调整更趋灵活,两种表述的删除虽然能确定政策短期不可能收紧,但进一步宽松的节奏和力度可能不宜抱有太高预期。我们认为降准的概率有所增加,而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外,能够确定的一点是,没有降准和降息,则信用难宽。债市配置盘宜趁早,交易盘在“闻风而动”的同时,不应忘却经济基本面的主线。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。)

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net) 
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以史为鉴:货币政策报告中的表述增减有何启示?

发布日期:2021-11-25 07:29
|蔡浩:2021Q3货币政策执行报告将“大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述删除,引得债市再起涟漪,此举对政策预期有何启示?



| 蔡浩 

【OR  商业新媒体】


近期债券市场走势颇为胶着,几乎都是闻风(消息)而动,房地产的传闻引领了几次股债的波动,但随后便迅速平息。而央行于上周晚间公布的2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,又令“政策拐点已现”的声音甚嚣尘上,引得债市再起涟漪。那么,“大水漫灌”和“闸门”表述究竟有何内涵,对政策预期有何启示?我们试图从历史中寻找答案。

(一)“闸门”和“大水漫灌”表述的起源

“闸门”首次在央行货币政策执行报告中被提及是在2010年Q4,当时用的表述是“把好流动性总闸门”,之前从未用过闸门这个概念,而多用“加强流动性管理”进行表述。而这句话在政府层面首次被提出是在2010年12月10-12日举行的中央经济工作会议上,原话是“把好流动性这个总闸门,把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业”。随后央行在各种会议(包括货币政策四季度例会)上频频引用“把好流动性总闸门”的表述,并在次年二月的2010年Q4货币政策执行报告上首次提出。而对闸门的表述,历史上也出现过几次变化,一开始是“把好流动性总闸门”,2016年Q4-2017年Q3变成了“调节好货币闸门”,2017Q2-2018Q1变成“管住货币供给总闸门”,2018Q2开始变成“把好货币供给总闸门”,2020Q3、Q4微调成“把好货币供应总闸门”,2021Q1、Q2变成“管好货币总闸门”。

“大水漫灌”首次被提及是在2018年第二季度货币政策执行报告里,当时的具体表述是“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”。经济大环境是中美贸易战开始,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),同时上调MLF利率5bp。彼时仍处于去杠杆的阶段,货币政策降准+加息的方式也一定程度上反映出政策的“纠结”,于是坚持不搞“大水漫灌”的表述应运而生。值得一提的是,在政府层面,该表述最早出自2016年政府工作报告,原文是“我们不搞“大水漫灌”式的强刺激”,2016-2019年每年都有提及,2020年因为疫情被删除,2021年再度被提及。


(二)从历史层面回溯“闸门”和“大水漫灌”的增减蕴含的政策线索

如上文分析,“闸门”和“大水漫灌”表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义,那么回溯历史,这两种表述增、删时,是否蕴含着相对确定的政策含义呢?

2010-2011Q2,闸门控通胀

2010年,“闸门”首次被中央经济工作会议提出,而后正式出现在Q4货币政策执行报告中。彼时的背景是,4万亿刺激政策的后期,通胀已经抬头,2010年Q4的CPI增速均值在4.7%。所以2010年中央经济工作会议的主题是“稳经济、调结构、控通胀”。因此“把好流动性总闸门”一直延续到2011年Q2,货币政策取向由适度宽松回归稳健,在边际上出现了收紧的趋势,在1年半的时间里,准备金率调升了12次合计6个百分点,存贷款基准利率调升5次合计1.25个百分点。

图表 全球金融危机后经济和通胀表现
2011Q3-2012,政策反转助力宽信用

从2011Q3到2012全年,闸门一词都没有出现在货币政策执行报告的正文中(只有2011Q4在专栏1中有提及),主要原因是通胀开始触顶回落,而经济增速同样开始下台阶。所以从2011年末开始,货币政策又开始进入边际放松的时期。2011年12月准备金率开始下调,到2012年年中,共三次1.5个百分点,基准利率亦调降两次共50bp。而2012年也是继2009年4万亿刺激政策之后,首次较为明确的宽信用时期(2012年5月-2013年3月)。而从政策实际放松(降准、降息)到宽信用开启耗时6个月,10年国债在此阶段波动不大,反而是宽信用后期受“钱荒”影响,大幅上行。

图表 宽信用和利率表现
2013Q1-2014Q2,再提“闸门”,钱荒初现

2013年Q1货币政策执行报告中再次出现“闸门”表述,具体为“把好流动性总闸门”,Q2未提,Q3提到“加强流动性总闸门的调节作用”,Q4提到“流动性闸门的调控”相关内容,2014年Q2、Q1则变为“调节好流动性总闸门”。虽然Q2是唯一没有提及闸门的季度,但2013年Q2发生了很多事,监管加强,丙类户案件爆发,而后因为银行间杠杆较高的关系,6月“钱荒”事件发生,成为中国货币史的具有代表意义的事件之一。目前10年国债和10年国开收益率的最高纪录(分别接近5%和6%)就是在2013年末至2014年初达到的。另外值得注意的是,2013年房地产政策全年趋严且逐渐加码,导致2014年初房地产新开工面积出现大幅下滑。

图表 房地产新开工面机同比增速(单月)
2014Q3-2016Q3,三期叠加,经济降速,政策支持地产去库存

这段时期比较常用的政策术语是“三期叠加”(即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期),经济由高速向中高速增长演变,稳增长压力加大。所以货币政策执行报告正文均为提及“闸门”,仅有2015Q1在专栏2中做了“流动性闸门对控制全社会融资规模和货币条件的作用开始增强”的学术性表述。这期间货币政策放松明显,5次调降存款准备金率共3个百分点,5次调降存款基准利率共1.25个百分点。再加上房地产政策从2014年三季度末开始出现明显转向,政策转而支持房地产去库存,宽信用从2015年二季度开始出现成效(直到2017年1季度)。不过因为经济出于降台阶阶段,加之货币政策宽松,这段时期的10年国债利率大部分时间均出于下行通道,走出了2年左右的牛市。

2016Q4-2018Q1,去杠杆,供给侧改革

2016Q4-2017Q3货币政策执行报告中均是提出“调节好货币闸门”,2017Q4到2018Q1则是“管住货币供给总闸门”。这个时期的经济关键词是供给侧改革,经济短暂的从6时代重回7时代,稳增长压力不大,而经过几年房地产去库存、影子银行、金融“创新”的发展,社会杠杆和金融杠杆均创下新高,于是货币政策的关键词就变成了去杠杆。这段时期也标示着货币政策进入新的阶段,MLF登上历史舞台,存贷款基准利率自2015年以后再未变动。虽然准备金率未调升而基准利率也不再变动,但MLF利率在2017年Q1调升20bp(全年25bp)还是给市场以强烈的收紧信号,再加上央行在狭义流动性上的调控和严监管的影响,债券市场巨震。

2018Q2-2019Q4,贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”,货币政策调控更加灵活

这段时间的政策信号稍显紊乱,2018年Q2货币政策执行报告中首提“不搞大水漫灌”,“闸门”也有提及,Q3只提“闸门”,Q4只提不搞大水漫灌,2019Q1和Q2则是均有提及,2019Q3、Q4又变成只提不搞大水漫灌。在货币政策实施方面,也不再像此前那样趋势明显(一味收紧或者一味放宽),而是增加了相机抉择地灵活操作。虽然仍处于“去杠杆”时期,但经济大环境上中美贸易战开启,经济尤其是出口下行压力增加,货币政策于4月出现调整,时隔两年降准1个百分点(部分用于置换MLF),并同时上调MLF利率5bp。在一年多的时间内,货币政策降准6次,调降存款准备金4个百分点。虽然降准有部分置换MLF的意图,但整体上政策环境是偏宽松的。尤其是从2019年9月开始,因为有意在2020年完成GDP和人均可支配收入双翻番的目标,所以货币政策边际上再度放松,除了9月降准一次外,还在11月初于猪通胀的高点意外降低MLF利率5bp。

2020年Q1-Q2,疫情时期,货币政策大幅放松支持经济恢复

2020年初,新冠疫情在全国爆发,随后席卷世界,为了应对疫情,货币财政双宽松,Q1和Q2的货币政策执行报告均未提及“不搞大水漫灌”和“闸门”。国有大行的存款准备金率下降0.5个百分点,股份制银行则下降1.5个百分点,其中还伴有定向降准和近2万亿的再贷款操作。MLF利率也分两次调降30bp至2.95%,创工具设立以来最低。在大幅降准、降息的刺激下,这也是全球金融危机后第三个明确的宽信用时期。

2020年Q3-2021年Q2,后疫情时期,货币政策正常化

四个季度均提了“不搞大水漫灌”和“闸门”,其中前两个季度对“闸门”的表述是“把好货币供应总闸门”,后两个则是“管好货币总闸门”。在疫情后货币政策正常化的指引下,这个时期没有任何的降准、降息,疫情中的部分再贷款逐步到期后退出,杠杆率一度创下新高。后来因为经济逐步复苏和大宗商品价格暴涨大幅拉动名义增长的关系,杠杆率有所下降。但经济恢复情况虽然是同期世界最佳,却仍低于预期,外需较强,但内需不稳。

2021年Q3-?经济下行压力大增

受产业政策密集出台、疫情复起、极端天气、房地产调控收紧等多个因素综合影响,三季度经济增长破5%,下行压力骤增。7月上旬,央行颇有前瞻性也颇为意外地降准0.5个百分点。这些可能都是央行Q3货币政策执行报告中再度删减“不搞大水漫灌”和“闸门”的原因。央行三季度再度召开信贷形势分析会,试图进行结构性宽信用,但迄今为止,只愿使用结构性工具,并未出台进一步总量政策。

图表 “闸门”“大水漫灌”在报告中增减时期的货币政策施政情况
来源:中国人民银行,国金证券研究所整理

注:两个表述同时出现,则纵坐标为2,出现1个为1,均为出现则是0。

(三)对未来货币政策方向的启示

从上文对历史的回溯来看,不难发现“闸门”表述象征的政策方向含义要比“大水漫灌”更明确,在大水漫灌出来以前,闸门的连续出现或者消失,几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。而“不搞大水漫灌”从字面意思理解来看,只是表明政策不会大幅放松,并不代表政策会收紧。自从“大水漫灌”表述同时出现在货币政策执行报告中以后,其实某种程度上是对“闸门”表述的弱化,货币政策变得更加灵活。不过正向现在央行所强调的那样,对货币政策的取向应更加看重价格而非数量,因此降准可能并不能代表货币政策转向(方便对冲)。

但是当这两种表述都被删除的情况下,历史上只有2020年Q1和Q2发生过,我们认为这确实具有一定的象征意义,至少说明货币政策环境绝不可能紧。至于能否有实质性的放松,比如多次降准或降息,其实还要取决于更高层对跨周期政策调整和经济下行压力持续加大的权衡。从目前来看,在共同富裕国策的影响下,房地产政策收紧的大方向难以改变,放松只能停留在现有监管框架下的优化层面。而财政方面,在财政硬约束和降低政府隐性债务的大方向下,虽然2022年的财政支出一定会比2021年更积极,但支出领域可能更多会转向民生和促进消费,不太会走以往债务驱动拉基建投资的老路。如果这两块不发生本质改变,就表明决策层对经济下滑具有一定容忍度,那么政策落地的节奏和力度可能会低于市场预期。

而对于债市投资者普遍担忧的“宽信用”,从最近三次宽信用的背景来看(2012-2013、2015-2017和2020),都是基建、房地产和降准+降息配合才能完成。在不走老路的宏观环境下,仅仅只是降准+降息,能否起到前几轮宽信用的作用,存疑,这可能也是降准+降息迟迟不到的重要原因。退一步来说,即便降准+降息加中性的财政支出能够掀起新一轮宽信用,那么参考此前三轮宽信用时期国债的表现来看:2012年这轮10年国债收益率整体变化不大,2015年这轮这多数时期处于下行,直到后期叠加了“去杠杆”因素后,利率才开始上行,2020年则是前两个季度利率下,货币政策转向后才转为上行。似乎短期的忧虑都属多余。

综上来看,以史为鉴,我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除,的确是政策由前期“正常化”转向偏松的证明,但因为报告的滞后性,这种偏松其实从三季度开始就已经出现。而从历史来看,2018年以后,货币政策的调整更趋灵活,两种表述的删除虽然能确定政策短期不可能收紧,但进一步宽松的节奏和力度可能不宜抱有太高预期。我们认为降准的概率有所增加,而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外,能够确定的一点是,没有降准和降息,则信用难宽。债市配置盘宜趁早,交易盘在“闻风而动”的同时,不应忘却经济基本面的主线。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。)

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net) 
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