摘要:央行降准令市场颇为意外,也引发了不同解读。资本市场反馈如何?市场对于降息的预期也在持续升温,货币政策将存在进一步宽松的可能。



樊磊

【OR  商业新媒体】

央行为何降准?

人民银行近日宣布降准令市场颇为意外,也引发了不同的解读。特别是二季度主要经济数据发布之后,一些评论认为由于经济仍在复苏之中,央行的降准仅仅代表流动性置换。

然而,资产市场对此并不买账:A50期货在降准消息公布之后明显上行;10年期国债利率在降准之后也大幅下行近15个bp;而市场对于降息的预期也在持续升温。

在二季度GDP同比增长7.9%的情况下,到底应该如何看待近期以降准为代表的货币政策操作?笔者以为,中国经济同比增长的数据受到基数效应的扭曲意义有限,而虽然二季度经济的环比增速较一季度有所反弹,但是负产出缺口扩大的局面并没有被扭转。更值得注意的是,随着出口与地产在三季度增速放缓,负产出缺口将面临进一步扩大的风险,劳动力市场也可能随之承压。在这样的背景下,笔者认为,货币政策调整的逻辑是清晰的——降准代表了实质性的货币政策宽松;而且,如果经济仍没有起色,进一步宽松的可能性不能排除。

环比增长与产出缺口的背离

由于去年的低基数导致了同比数据的明显扭曲,笔者重点考虑了不受基数效应影响的环比增长和产出缺口两个指标。在剔除季节性因素的影响后,二季度GDP环比年化增长约为5.3%,明显好于一季度1.6%的增速水平,经济仍在反弹的说法技术上没有问题。

然而,5.3%的年化增长水平仍低于中国的潜在经济增长速度——据笔者估计大约在5.5%-6%之间。低于潜在经济增速的增长水平意味着一季度已经出现的负产出缺口再度扩大。

如果说一个经济体的实际产出主要决定于总需求,那么其潜在产出水平就代表了总供给,宏观经济学把两者之差定义为产出缺口。较大而且是正的缺口意味着需求超出供给,容易产生通胀和过热;反过来,明显的负产出缺口一般伴随着就业不足与通缩。

由于疫情的意外冲击和就地过年等政策的影响,一季度中国GDP环比增速极低,这使得2020年四季度刚刚转正的产出缺口再度进入到了明显的负区间。笔者原本预计,在疫情得到有效控制之后,二季度经济的反弹虽不一定能使负产出缺口闭合,但至少能使其有所收敛。但二季度实际产出的增长弱于潜在产出意味着中国经济整体在进一步向供过于求的方向发展,负产出缺口进一步扩大。

实际上,如果考虑到当前中国经济的需求结构较疫情前有所变化,实际的负产出缺口可能较笔者的估计更大一些。这是因为相较于疫情前,价格供给弹性更强、吸纳拉动力相对较弱的工业占GDP比重有所上升,而价格供给弹性偏弱、吸纳劳动力更强的服务业比重下降。这意味着对于同样的GDP增长,按照当前的需求结构经济能吸纳的劳动力较疫情前更少一些。在这种情况下,中国经济需要更高的增长才能满足充分就业的条件——也就是潜在产出可能高于疫情前的水平。从另外一个角度而言,更高的潜在产出(供给)水平意味着更高一些的经济增长(需求)也不会带来明显的通胀压力。实际上,去年四季度中国GDP同比增速达到6.5%的情况下,通胀的压力仍然相当有限——与疫情前全然不同。

三季度负产出缺口还可能持续扩大

展望三季度乃至下半年,笔者以为负产出缺口还有进一步扩大的可能。

首先,二季度GDP环比增长较一季度显著回升部分地与疫情受控之后需求出现的恢复性反弹有关,而这一因素在三季度及以后会明显弱化。例如,封锁解除之后交通运输、旅游餐饮等行业的景气程度都明显恢复。但即便如此,二季度GDP的环比年化增速也不过5.3%,说明其他支持总需求反弹的因素相当疲软。三季度及以后,疫情受控因素的弱化恐怕会拖累GDP的增长。

其次,考虑到地产调控持续升级,以及近期PMI出口订单的转弱,笔者认为三季度地产和出口的环比增长可能有所放缓,也会对GDP的增长造成负面影响。

最后,5月份以来中国中央政府加强了对地方政府债务的管理:地方融资平台的债券发行明显放缓,而对地方专项债所支持项目的效绩考核也有了更高的要求。这意味着基建投资下半年或难有明显的起色。

在这种情况下,三季度、乃至于四季度的GDP环比增速甚至会弱于二季度,而负产出缺口可能持续扩大。

一些评论认为6月份广东疫情对二季度的经济数据或许有影响,笔者以为不宜高估这种影响。一方面,广东疫情对二季度数据的影响只有一个月,且广东GDP仅占全国GDP的八分之一,这一因素的影响即使存在可能也是比较有限的。即使三季度广东省不再受到疫情困扰,带来的增量也很难对冲中国经济整体下行的压力。另一方面,从2020年3月份疫情大体得到控制以来,其他的省份和地区也曾出现过短暂的疫情集中爆发,但除2020年7月和2021年1月这两个出现全国本土单日新增一度出现破百的月份笔者可以观察到一些宏观数据的异常之外,其他的区域性疫情的爆发在宏观方面的影响均比较有限。而广东疫情爆发之后国内本土单日新增病例不过在20-30之间,笔者没有理由认为这次广东疫情是个例外。

负产出缺口扩大或带来劳动力市场和价格方面的压力

负产出缺口的出现和扩大通常意味着劳动力市场存在就业不足和价格水平存在通缩的压力。就笔者的观察,这种压力可能已经有所显现。

劳动力市场方面,虽然6月份城镇调查失业率仍然维持在5.0%的水平,甚至较去年四季度没有出现负产出缺口时还有所改善,但笔者以为这并不意味着劳动力市场就没有问题。首先,就业是滞后指标,负产出缺口的压力可能还没有完全显现;其次,由于中国存在城乡二元结构,失业的压力可能表现为进城农民工数量的减少,而不是失业率上升,但进城农民工的数量没有高频数据可以追踪。

反过来,笔者以为国家统计局公布的16-24岁人群失业率从今年一季度以来持续恶化,可能更灵敏地代表了劳动力市场存在的就业不足。一方面,16-24岁人群失业率与首次就业关系更加紧密,首次就业者直面劳动力市场当前的供需状况,受到失业率数据滞后性影响较小。另一方面,16-24岁的青年人在找工作困难的情况下回乡务农的可能性更低。

笔者以为,价格方面的通缩压力也有所显现。虽然受石油等大宗商品价格上行的影响,二季度CPI同比并未表现出明显的通缩压力,但在服务业3-5月份加速复苏并推动相关价格水平上升后,6月份核心CPI经季节性调整后再度出现了负增长,6月服务业CPI经季调之后也几乎是零增长。这两个与内需相关的指标6月份都出现了一定的通缩迹象。

此外,单纯考察服务业价格还可能低估了内生性通缩的压力。实际上就二季度整体而言,第三产业GDP环比较一季度是加速回升的,但是第二产业GDP环比增速较一季度是放缓的。由于工业品价格很大程度上由大宗商品价格主导,需求放缓对工业品价格的影响难以直接体现。而我们能够观察到的服务业价格其实只代表了二季度经济中表现更好部分的价格水平。

降准代表实质宽松,且政策存在进一步放松的可能


在价格增长和劳动力市场都存在一定疲软的局面下,央行调整货币政策自然顺理成章。笔者认为降准代表了货币政策实质上的持续宽松。展望未来,若社融增速能够企稳并推动产出缺口在四季度或以后收敛,货币政策进一步放松的空间可能有限。但是如果经济增速在四季度及以后仍低于预期,货币政策将存在进一步宽松的可能。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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降准之后的市场信号

发布日期:2021-07-26 08:50
摘要:央行降准令市场颇为意外,也引发了不同解读。资本市场反馈如何?市场对于降息的预期也在持续升温,货币政策将存在进一步宽松的可能。



樊磊

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央行为何降准?

人民银行近日宣布降准令市场颇为意外,也引发了不同的解读。特别是二季度主要经济数据发布之后,一些评论认为由于经济仍在复苏之中,央行的降准仅仅代表流动性置换。

然而,资产市场对此并不买账:A50期货在降准消息公布之后明显上行;10年期国债利率在降准之后也大幅下行近15个bp;而市场对于降息的预期也在持续升温。

在二季度GDP同比增长7.9%的情况下,到底应该如何看待近期以降准为代表的货币政策操作?笔者以为,中国经济同比增长的数据受到基数效应的扭曲意义有限,而虽然二季度经济的环比增速较一季度有所反弹,但是负产出缺口扩大的局面并没有被扭转。更值得注意的是,随着出口与地产在三季度增速放缓,负产出缺口将面临进一步扩大的风险,劳动力市场也可能随之承压。在这样的背景下,笔者认为,货币政策调整的逻辑是清晰的——降准代表了实质性的货币政策宽松;而且,如果经济仍没有起色,进一步宽松的可能性不能排除。

环比增长与产出缺口的背离

由于去年的低基数导致了同比数据的明显扭曲,笔者重点考虑了不受基数效应影响的环比增长和产出缺口两个指标。在剔除季节性因素的影响后,二季度GDP环比年化增长约为5.3%,明显好于一季度1.6%的增速水平,经济仍在反弹的说法技术上没有问题。

然而,5.3%的年化增长水平仍低于中国的潜在经济增长速度——据笔者估计大约在5.5%-6%之间。低于潜在经济增速的增长水平意味着一季度已经出现的负产出缺口再度扩大。

如果说一个经济体的实际产出主要决定于总需求,那么其潜在产出水平就代表了总供给,宏观经济学把两者之差定义为产出缺口。较大而且是正的缺口意味着需求超出供给,容易产生通胀和过热;反过来,明显的负产出缺口一般伴随着就业不足与通缩。

由于疫情的意外冲击和就地过年等政策的影响,一季度中国GDP环比增速极低,这使得2020年四季度刚刚转正的产出缺口再度进入到了明显的负区间。笔者原本预计,在疫情得到有效控制之后,二季度经济的反弹虽不一定能使负产出缺口闭合,但至少能使其有所收敛。但二季度实际产出的增长弱于潜在产出意味着中国经济整体在进一步向供过于求的方向发展,负产出缺口进一步扩大。

实际上,如果考虑到当前中国经济的需求结构较疫情前有所变化,实际的负产出缺口可能较笔者的估计更大一些。这是因为相较于疫情前,价格供给弹性更强、吸纳拉动力相对较弱的工业占GDP比重有所上升,而价格供给弹性偏弱、吸纳劳动力更强的服务业比重下降。这意味着对于同样的GDP增长,按照当前的需求结构经济能吸纳的劳动力较疫情前更少一些。在这种情况下,中国经济需要更高的增长才能满足充分就业的条件——也就是潜在产出可能高于疫情前的水平。从另外一个角度而言,更高的潜在产出(供给)水平意味着更高一些的经济增长(需求)也不会带来明显的通胀压力。实际上,去年四季度中国GDP同比增速达到6.5%的情况下,通胀的压力仍然相当有限——与疫情前全然不同。

三季度负产出缺口还可能持续扩大

展望三季度乃至下半年,笔者以为负产出缺口还有进一步扩大的可能。

首先,二季度GDP环比增长较一季度显著回升部分地与疫情受控之后需求出现的恢复性反弹有关,而这一因素在三季度及以后会明显弱化。例如,封锁解除之后交通运输、旅游餐饮等行业的景气程度都明显恢复。但即便如此,二季度GDP的环比年化增速也不过5.3%,说明其他支持总需求反弹的因素相当疲软。三季度及以后,疫情受控因素的弱化恐怕会拖累GDP的增长。

其次,考虑到地产调控持续升级,以及近期PMI出口订单的转弱,笔者认为三季度地产和出口的环比增长可能有所放缓,也会对GDP的增长造成负面影响。

最后,5月份以来中国中央政府加强了对地方政府债务的管理:地方融资平台的债券发行明显放缓,而对地方专项债所支持项目的效绩考核也有了更高的要求。这意味着基建投资下半年或难有明显的起色。

在这种情况下,三季度、乃至于四季度的GDP环比增速甚至会弱于二季度,而负产出缺口可能持续扩大。

一些评论认为6月份广东疫情对二季度的经济数据或许有影响,笔者以为不宜高估这种影响。一方面,广东疫情对二季度数据的影响只有一个月,且广东GDP仅占全国GDP的八分之一,这一因素的影响即使存在可能也是比较有限的。即使三季度广东省不再受到疫情困扰,带来的增量也很难对冲中国经济整体下行的压力。另一方面,从2020年3月份疫情大体得到控制以来,其他的省份和地区也曾出现过短暂的疫情集中爆发,但除2020年7月和2021年1月这两个出现全国本土单日新增一度出现破百的月份笔者可以观察到一些宏观数据的异常之外,其他的区域性疫情的爆发在宏观方面的影响均比较有限。而广东疫情爆发之后国内本土单日新增病例不过在20-30之间,笔者没有理由认为这次广东疫情是个例外。

负产出缺口扩大或带来劳动力市场和价格方面的压力

负产出缺口的出现和扩大通常意味着劳动力市场存在就业不足和价格水平存在通缩的压力。就笔者的观察,这种压力可能已经有所显现。

劳动力市场方面,虽然6月份城镇调查失业率仍然维持在5.0%的水平,甚至较去年四季度没有出现负产出缺口时还有所改善,但笔者以为这并不意味着劳动力市场就没有问题。首先,就业是滞后指标,负产出缺口的压力可能还没有完全显现;其次,由于中国存在城乡二元结构,失业的压力可能表现为进城农民工数量的减少,而不是失业率上升,但进城农民工的数量没有高频数据可以追踪。

反过来,笔者以为国家统计局公布的16-24岁人群失业率从今年一季度以来持续恶化,可能更灵敏地代表了劳动力市场存在的就业不足。一方面,16-24岁人群失业率与首次就业关系更加紧密,首次就业者直面劳动力市场当前的供需状况,受到失业率数据滞后性影响较小。另一方面,16-24岁的青年人在找工作困难的情况下回乡务农的可能性更低。

笔者以为,价格方面的通缩压力也有所显现。虽然受石油等大宗商品价格上行的影响,二季度CPI同比并未表现出明显的通缩压力,但在服务业3-5月份加速复苏并推动相关价格水平上升后,6月份核心CPI经季节性调整后再度出现了负增长,6月服务业CPI经季调之后也几乎是零增长。这两个与内需相关的指标6月份都出现了一定的通缩迹象。

此外,单纯考察服务业价格还可能低估了内生性通缩的压力。实际上就二季度整体而言,第三产业GDP环比较一季度是加速回升的,但是第二产业GDP环比增速较一季度是放缓的。由于工业品价格很大程度上由大宗商品价格主导,需求放缓对工业品价格的影响难以直接体现。而我们能够观察到的服务业价格其实只代表了二季度经济中表现更好部分的价格水平。

降准代表实质宽松,且政策存在进一步放松的可能


在价格增长和劳动力市场都存在一定疲软的局面下,央行调整货币政策自然顺理成章。笔者认为降准代表了货币政策实质上的持续宽松。展望未来,若社融增速能够企稳并推动产出缺口在四季度或以后收敛,货币政策进一步放松的空间可能有限。但是如果经济增速在四季度及以后仍低于预期,货币政策将存在进一步宽松的可能。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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摘要:央行降准令市场颇为意外,也引发了不同解读。资本市场反馈如何?市场对于降息的预期也在持续升温,货币政策将存在进一步宽松的可能。



樊磊

【OR  商业新媒体】

央行为何降准?

人民银行近日宣布降准令市场颇为意外,也引发了不同的解读。特别是二季度主要经济数据发布之后,一些评论认为由于经济仍在复苏之中,央行的降准仅仅代表流动性置换。

然而,资产市场对此并不买账:A50期货在降准消息公布之后明显上行;10年期国债利率在降准之后也大幅下行近15个bp;而市场对于降息的预期也在持续升温。

在二季度GDP同比增长7.9%的情况下,到底应该如何看待近期以降准为代表的货币政策操作?笔者以为,中国经济同比增长的数据受到基数效应的扭曲意义有限,而虽然二季度经济的环比增速较一季度有所反弹,但是负产出缺口扩大的局面并没有被扭转。更值得注意的是,随着出口与地产在三季度增速放缓,负产出缺口将面临进一步扩大的风险,劳动力市场也可能随之承压。在这样的背景下,笔者认为,货币政策调整的逻辑是清晰的——降准代表了实质性的货币政策宽松;而且,如果经济仍没有起色,进一步宽松的可能性不能排除。

环比增长与产出缺口的背离

由于去年的低基数导致了同比数据的明显扭曲,笔者重点考虑了不受基数效应影响的环比增长和产出缺口两个指标。在剔除季节性因素的影响后,二季度GDP环比年化增长约为5.3%,明显好于一季度1.6%的增速水平,经济仍在反弹的说法技术上没有问题。

然而,5.3%的年化增长水平仍低于中国的潜在经济增长速度——据笔者估计大约在5.5%-6%之间。低于潜在经济增速的增长水平意味着一季度已经出现的负产出缺口再度扩大。

如果说一个经济体的实际产出主要决定于总需求,那么其潜在产出水平就代表了总供给,宏观经济学把两者之差定义为产出缺口。较大而且是正的缺口意味着需求超出供给,容易产生通胀和过热;反过来,明显的负产出缺口一般伴随着就业不足与通缩。

由于疫情的意外冲击和就地过年等政策的影响,一季度中国GDP环比增速极低,这使得2020年四季度刚刚转正的产出缺口再度进入到了明显的负区间。笔者原本预计,在疫情得到有效控制之后,二季度经济的反弹虽不一定能使负产出缺口闭合,但至少能使其有所收敛。但二季度实际产出的增长弱于潜在产出意味着中国经济整体在进一步向供过于求的方向发展,负产出缺口进一步扩大。

实际上,如果考虑到当前中国经济的需求结构较疫情前有所变化,实际的负产出缺口可能较笔者的估计更大一些。这是因为相较于疫情前,价格供给弹性更强、吸纳拉动力相对较弱的工业占GDP比重有所上升,而价格供给弹性偏弱、吸纳劳动力更强的服务业比重下降。这意味着对于同样的GDP增长,按照当前的需求结构经济能吸纳的劳动力较疫情前更少一些。在这种情况下,中国经济需要更高的增长才能满足充分就业的条件——也就是潜在产出可能高于疫情前的水平。从另外一个角度而言,更高的潜在产出(供给)水平意味着更高一些的经济增长(需求)也不会带来明显的通胀压力。实际上,去年四季度中国GDP同比增速达到6.5%的情况下,通胀的压力仍然相当有限——与疫情前全然不同。

三季度负产出缺口还可能持续扩大

展望三季度乃至下半年,笔者以为负产出缺口还有进一步扩大的可能。

首先,二季度GDP环比增长较一季度显著回升部分地与疫情受控之后需求出现的恢复性反弹有关,而这一因素在三季度及以后会明显弱化。例如,封锁解除之后交通运输、旅游餐饮等行业的景气程度都明显恢复。但即便如此,二季度GDP的环比年化增速也不过5.3%,说明其他支持总需求反弹的因素相当疲软。三季度及以后,疫情受控因素的弱化恐怕会拖累GDP的增长。

其次,考虑到地产调控持续升级,以及近期PMI出口订单的转弱,笔者认为三季度地产和出口的环比增长可能有所放缓,也会对GDP的增长造成负面影响。

最后,5月份以来中国中央政府加强了对地方政府债务的管理:地方融资平台的债券发行明显放缓,而对地方专项债所支持项目的效绩考核也有了更高的要求。这意味着基建投资下半年或难有明显的起色。

在这种情况下,三季度、乃至于四季度的GDP环比增速甚至会弱于二季度,而负产出缺口可能持续扩大。

一些评论认为6月份广东疫情对二季度的经济数据或许有影响,笔者以为不宜高估这种影响。一方面,广东疫情对二季度数据的影响只有一个月,且广东GDP仅占全国GDP的八分之一,这一因素的影响即使存在可能也是比较有限的。即使三季度广东省不再受到疫情困扰,带来的增量也很难对冲中国经济整体下行的压力。另一方面,从2020年3月份疫情大体得到控制以来,其他的省份和地区也曾出现过短暂的疫情集中爆发,但除2020年7月和2021年1月这两个出现全国本土单日新增一度出现破百的月份笔者可以观察到一些宏观数据的异常之外,其他的区域性疫情的爆发在宏观方面的影响均比较有限。而广东疫情爆发之后国内本土单日新增病例不过在20-30之间,笔者没有理由认为这次广东疫情是个例外。

负产出缺口扩大或带来劳动力市场和价格方面的压力

负产出缺口的出现和扩大通常意味着劳动力市场存在就业不足和价格水平存在通缩的压力。就笔者的观察,这种压力可能已经有所显现。

劳动力市场方面,虽然6月份城镇调查失业率仍然维持在5.0%的水平,甚至较去年四季度没有出现负产出缺口时还有所改善,但笔者以为这并不意味着劳动力市场就没有问题。首先,就业是滞后指标,负产出缺口的压力可能还没有完全显现;其次,由于中国存在城乡二元结构,失业的压力可能表现为进城农民工数量的减少,而不是失业率上升,但进城农民工的数量没有高频数据可以追踪。

反过来,笔者以为国家统计局公布的16-24岁人群失业率从今年一季度以来持续恶化,可能更灵敏地代表了劳动力市场存在的就业不足。一方面,16-24岁人群失业率与首次就业关系更加紧密,首次就业者直面劳动力市场当前的供需状况,受到失业率数据滞后性影响较小。另一方面,16-24岁的青年人在找工作困难的情况下回乡务农的可能性更低。

笔者以为,价格方面的通缩压力也有所显现。虽然受石油等大宗商品价格上行的影响,二季度CPI同比并未表现出明显的通缩压力,但在服务业3-5月份加速复苏并推动相关价格水平上升后,6月份核心CPI经季节性调整后再度出现了负增长,6月服务业CPI经季调之后也几乎是零增长。这两个与内需相关的指标6月份都出现了一定的通缩迹象。

此外,单纯考察服务业价格还可能低估了内生性通缩的压力。实际上就二季度整体而言,第三产业GDP环比较一季度是加速回升的,但是第二产业GDP环比增速较一季度是放缓的。由于工业品价格很大程度上由大宗商品价格主导,需求放缓对工业品价格的影响难以直接体现。而我们能够观察到的服务业价格其实只代表了二季度经济中表现更好部分的价格水平。

降准代表实质宽松,且政策存在进一步放松的可能


在价格增长和劳动力市场都存在一定疲软的局面下,央行调整货币政策自然顺理成章。笔者认为降准代表了货币政策实质上的持续宽松。展望未来,若社融增速能够企稳并推动产出缺口在四季度或以后收敛,货币政策进一步放松的空间可能有限。但是如果经济增速在四季度及以后仍低于预期,货币政策将存在进一步宽松的可能。■


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降准之后的市场信号

发布日期:2021-07-26 08:50
摘要:央行降准令市场颇为意外,也引发了不同解读。资本市场反馈如何?市场对于降息的预期也在持续升温,货币政策将存在进一步宽松的可能。



樊磊

【OR  商业新媒体】

央行为何降准?

人民银行近日宣布降准令市场颇为意外,也引发了不同的解读。特别是二季度主要经济数据发布之后,一些评论认为由于经济仍在复苏之中,央行的降准仅仅代表流动性置换。

然而,资产市场对此并不买账:A50期货在降准消息公布之后明显上行;10年期国债利率在降准之后也大幅下行近15个bp;而市场对于降息的预期也在持续升温。

在二季度GDP同比增长7.9%的情况下,到底应该如何看待近期以降准为代表的货币政策操作?笔者以为,中国经济同比增长的数据受到基数效应的扭曲意义有限,而虽然二季度经济的环比增速较一季度有所反弹,但是负产出缺口扩大的局面并没有被扭转。更值得注意的是,随着出口与地产在三季度增速放缓,负产出缺口将面临进一步扩大的风险,劳动力市场也可能随之承压。在这样的背景下,笔者认为,货币政策调整的逻辑是清晰的——降准代表了实质性的货币政策宽松;而且,如果经济仍没有起色,进一步宽松的可能性不能排除。

环比增长与产出缺口的背离

由于去年的低基数导致了同比数据的明显扭曲,笔者重点考虑了不受基数效应影响的环比增长和产出缺口两个指标。在剔除季节性因素的影响后,二季度GDP环比年化增长约为5.3%,明显好于一季度1.6%的增速水平,经济仍在反弹的说法技术上没有问题。

然而,5.3%的年化增长水平仍低于中国的潜在经济增长速度——据笔者估计大约在5.5%-6%之间。低于潜在经济增速的增长水平意味着一季度已经出现的负产出缺口再度扩大。

如果说一个经济体的实际产出主要决定于总需求,那么其潜在产出水平就代表了总供给,宏观经济学把两者之差定义为产出缺口。较大而且是正的缺口意味着需求超出供给,容易产生通胀和过热;反过来,明显的负产出缺口一般伴随着就业不足与通缩。

由于疫情的意外冲击和就地过年等政策的影响,一季度中国GDP环比增速极低,这使得2020年四季度刚刚转正的产出缺口再度进入到了明显的负区间。笔者原本预计,在疫情得到有效控制之后,二季度经济的反弹虽不一定能使负产出缺口闭合,但至少能使其有所收敛。但二季度实际产出的增长弱于潜在产出意味着中国经济整体在进一步向供过于求的方向发展,负产出缺口进一步扩大。

实际上,如果考虑到当前中国经济的需求结构较疫情前有所变化,实际的负产出缺口可能较笔者的估计更大一些。这是因为相较于疫情前,价格供给弹性更强、吸纳拉动力相对较弱的工业占GDP比重有所上升,而价格供给弹性偏弱、吸纳劳动力更强的服务业比重下降。这意味着对于同样的GDP增长,按照当前的需求结构经济能吸纳的劳动力较疫情前更少一些。在这种情况下,中国经济需要更高的增长才能满足充分就业的条件——也就是潜在产出可能高于疫情前的水平。从另外一个角度而言,更高的潜在产出(供给)水平意味着更高一些的经济增长(需求)也不会带来明显的通胀压力。实际上,去年四季度中国GDP同比增速达到6.5%的情况下,通胀的压力仍然相当有限——与疫情前全然不同。

三季度负产出缺口还可能持续扩大

展望三季度乃至下半年,笔者以为负产出缺口还有进一步扩大的可能。

首先,二季度GDP环比增长较一季度显著回升部分地与疫情受控之后需求出现的恢复性反弹有关,而这一因素在三季度及以后会明显弱化。例如,封锁解除之后交通运输、旅游餐饮等行业的景气程度都明显恢复。但即便如此,二季度GDP的环比年化增速也不过5.3%,说明其他支持总需求反弹的因素相当疲软。三季度及以后,疫情受控因素的弱化恐怕会拖累GDP的增长。

其次,考虑到地产调控持续升级,以及近期PMI出口订单的转弱,笔者认为三季度地产和出口的环比增长可能有所放缓,也会对GDP的增长造成负面影响。

最后,5月份以来中国中央政府加强了对地方政府债务的管理:地方融资平台的债券发行明显放缓,而对地方专项债所支持项目的效绩考核也有了更高的要求。这意味着基建投资下半年或难有明显的起色。

在这种情况下,三季度、乃至于四季度的GDP环比增速甚至会弱于二季度,而负产出缺口可能持续扩大。

一些评论认为6月份广东疫情对二季度的经济数据或许有影响,笔者以为不宜高估这种影响。一方面,广东疫情对二季度数据的影响只有一个月,且广东GDP仅占全国GDP的八分之一,这一因素的影响即使存在可能也是比较有限的。即使三季度广东省不再受到疫情困扰,带来的增量也很难对冲中国经济整体下行的压力。另一方面,从2020年3月份疫情大体得到控制以来,其他的省份和地区也曾出现过短暂的疫情集中爆发,但除2020年7月和2021年1月这两个出现全国本土单日新增一度出现破百的月份笔者可以观察到一些宏观数据的异常之外,其他的区域性疫情的爆发在宏观方面的影响均比较有限。而广东疫情爆发之后国内本土单日新增病例不过在20-30之间,笔者没有理由认为这次广东疫情是个例外。

负产出缺口扩大或带来劳动力市场和价格方面的压力

负产出缺口的出现和扩大通常意味着劳动力市场存在就业不足和价格水平存在通缩的压力。就笔者的观察,这种压力可能已经有所显现。

劳动力市场方面,虽然6月份城镇调查失业率仍然维持在5.0%的水平,甚至较去年四季度没有出现负产出缺口时还有所改善,但笔者以为这并不意味着劳动力市场就没有问题。首先,就业是滞后指标,负产出缺口的压力可能还没有完全显现;其次,由于中国存在城乡二元结构,失业的压力可能表现为进城农民工数量的减少,而不是失业率上升,但进城农民工的数量没有高频数据可以追踪。

反过来,笔者以为国家统计局公布的16-24岁人群失业率从今年一季度以来持续恶化,可能更灵敏地代表了劳动力市场存在的就业不足。一方面,16-24岁人群失业率与首次就业关系更加紧密,首次就业者直面劳动力市场当前的供需状况,受到失业率数据滞后性影响较小。另一方面,16-24岁的青年人在找工作困难的情况下回乡务农的可能性更低。

笔者以为,价格方面的通缩压力也有所显现。虽然受石油等大宗商品价格上行的影响,二季度CPI同比并未表现出明显的通缩压力,但在服务业3-5月份加速复苏并推动相关价格水平上升后,6月份核心CPI经季节性调整后再度出现了负增长,6月服务业CPI经季调之后也几乎是零增长。这两个与内需相关的指标6月份都出现了一定的通缩迹象。

此外,单纯考察服务业价格还可能低估了内生性通缩的压力。实际上就二季度整体而言,第三产业GDP环比较一季度是加速回升的,但是第二产业GDP环比增速较一季度是放缓的。由于工业品价格很大程度上由大宗商品价格主导,需求放缓对工业品价格的影响难以直接体现。而我们能够观察到的服务业价格其实只代表了二季度经济中表现更好部分的价格水平。

降准代表实质宽松,且政策存在进一步放松的可能


在价格增长和劳动力市场都存在一定疲软的局面下,央行调整货币政策自然顺理成章。笔者认为降准代表了货币政策实质上的持续宽松。展望未来,若社融增速能够企稳并推动产出缺口在四季度或以后收敛,货币政策进一步放松的空间可能有限。但是如果经济增速在四季度及以后仍低于预期,货币政策将存在进一步宽松的可能。■


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