摘要:对市场而言,如何看待未来一段时间外汇市场,美元是一个关键词。是否要抛售美元资产?从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。



| 周浩

OR--商业新媒体

伴随着美债收益率的不断上升,美元指数从今年初开始逐步走强。对于市场而言,如何看待未来一段时间的外汇市场,美元是一个关键词。如果美元不断走强,那么新兴市场也会在某个时点上面临较大的压力。显而易见的是,从去年下半年开始看空美元的观点有明显的退潮迹象,但市场却尚未形成美元将单边继续走强的观点。在这样的十字路口,我们应该如何判断美元?

如何判断基本面?


从一个较为直观的感受来说,支撑美元的重要因素是美债利率的上扬,其背后的主导因素是美国经济的疫情后复苏以及拜登政府已经以及即将推出的一系列刺激计划。从这个角度而言,支撑美元走强的因素是经济基本面的走强。然而,另一个声音却一直在提醒着分析师们,即美国大规模的刺激计划将必然带来大规模的财政赤字,而赤字的迅速增加一方面带来了通胀预期的上升,另一方面则加剧了未来美国政府融资的压力——因此美元的币值存在着被釜底抽薪的风险。

两者的角力在很大程度上带来了市场观点的相对杂乱。但总体而言,在外汇分析中占据最重要因素的仍然是经济基本面,即如果美国经济前景进一步好转,那么美元至少没有太明显的下行风险。举例来说,中国在2008年全球金融危机后也推出了大规模的财政刺激计划,其风险在2010年以后逐步显现出来,但对人民币币值而言却没有太大的压力。总体而言,人民币在2008年后仍然保持着相对的强势,而背后最大的支撑因素仍然是经济基本面的走强。

影响市场判断的另一个因素是“财政刺激”,“刺激”这个词本身似乎限制了市场的想象空间。很自然地,市场会产生“美国经济是不是不行了”这样的疑问。这样的观点和揣测无可厚非,但与此同时,市场要更加清楚的是,如果经济的底子不够好,那么刺激带来的不会是经济增长,而是更加复杂的结构性问题——这一点可以参照欧洲和日本经济的表现。

从另外一个角度来说,拜登上台后推行的经济刺激计划是为了增加需求,这似乎意味着经济的有效需求不足,乍一看颇让人担忧。但从宏观经济的角度而言,拜登的刺激和特朗普的减税本质上并无太大的区别,同时需求和供给的变化是动态的,从一个相对静止和静态的角度去考虑宏观政策,很容易落入教条的陷阱。

事实上,自疫情爆发以来,美国经济数据的表现并非按很多人想象的那样糟糕。从美国公司的盈利中我们也大致可以印证美国经济的相对健康表现,上市公司如果能够给予股东足够慷慨的分红,那么经济的表现应该不会太差。理论上而言,如果企业能够保证一定的分红比例,那么无风险利率的下行空间也会十分有限——如果企业可以通过相对低廉的借贷来实现较好的收益,那么因为借款需求较高,利率将很难下降。

如果以上的这些分析可以成立,我们可以判断美元的走强并非偶然事件,同时美元将大概率继续走强。

“跛脚鸭”走势合理么?


经济基本面之外,有这样几个问题也一直在困扰市场。首先,外汇的走强是一个相对概念。就美元指数而言,如果市场预测其将出现崩塌式的下跌,那么其对应篮子中最重要的两个货币——欧元和英镑——需要大幅度走强。而希冀欧元大幅度走强,其难度可能要远大于美元升值,原因不赘述,相信多数市场观察者都不认可欧洲经济的长期前景。

于是,市场对于美元贬值的判断中缺少了一块重要的支撑,即基于何种理由来判断欧元将出现大幅升值。但与此同时,市场又认为新兴市场货币将保持强势表现。这形成了一种有趣的“跛脚鸭”理论,即美元将出现结构性贬值行情,其贬值体现为兑一些货币的弱势,但美元指数应该不会出现太大的滑坡——因为预期欧元大幅升值显然也不太符合逻辑。熟悉外汇市场的人应该知道,结构性行情出现的概率很低,却对各种条件的限定性要求很高,也因此很容易出错。

资本流入助推新兴市场?


新兴市场货币的升值则看起来很有道理,其背后有两个因素。第一是贸易流,即因为欧美经济的“停摆”导致大量的需求转向新兴市场,第二则是因为经济基本面转好、同时新兴市场收益率较高带来的资本流入。

第一个因素的考察相对复杂,因为新兴市场并非铁板一块,其间有贸易顺差扩大的经济体、也同样存在经常项目恶化的经济体,总体而言,贸易是否带来外汇净流入仍然存在较大的疑问。但从资本流动来看,理论上而言其对外汇市场不会有影响,因为外资在进入非本币市场时,应该通过衍生品市场进行对冲,而对冲与资金流入形成抵消。但在实际操作中,因为资本流动的背后往往有“观点”支撑,因此大概率会出现“不对冲”或者“部分对冲”,这会带来资本流入国家的币值上升,但需要注意的是,一旦情绪发生逆转,这些没有被“完全对冲”的头寸大概率会带来大规模的反向踩踏,从而造成币值的补偿性贬值。

如果以上的分析成立,资本流动并非支撑新兴市场货币币值的决定性因素,而却可能因为市场的单边交易行为带来市场的大幅波动。事实上,正因为外资在去年大规模进入新兴市场,投资者更需要担心未来可能出现的反向操作可能带来的踩踏效应。

风险偏好和美元的关系

另一个让市场困扰的因素是风险偏好。一般而言,美元走强代表着风险偏好走弱,反之则代表着风险偏好走强。市场因此会形成一个刻板印象,即如果经济展望改善,那么美元应该顺势走弱。

这样的观点似乎没有错,但在实际的市场表现中,我们却往往看到这样的场景,即美元一度伴随着风险偏好上升而走弱,但却经常因为“风险事件”而突然大幅走强,在“风险事件”退潮后美元则又走弱。到最后美元的总体波动并不大,但从2008年的金融危机以来,美元的走势仍然是上升的。

如果以美国股市作为风险偏好的风向标,其间美股呈现出稳定的上升,也就是说风险偏好伴随着美元指数同时上升。当然,市场并没有绝对的风险偏好指标,从这个角度而言,以相对难以量化的风险偏好来度量汇率的表现,是有明显的软肋和风险的。

最后一个问题是一个“网红”问题,即是否要抛售美元资产?如果以上的分析成立,那么从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。但从资产配置和投资的角度而言,外汇不应该是一个决定投资与否的关键因素,而应该是一个技术性工具——即如果需要投资非本币资产,那么应该通过合理的手段来管理可能存在的外汇风险。从这个角度出发来看待资产价值和外汇市场,可能更容易帮助投资者作出判断。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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美元是问题还是答案?

发布日期:2021-04-14 16:01
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伴随着美债收益率的不断上升,美元指数从今年初开始逐步走强。对于市场而言,如何看待未来一段时间的外汇市场,美元是一个关键词。如果美元不断走强,那么新兴市场也会在某个时点上面临较大的压力。显而易见的是,从去年下半年开始看空美元的观点有明显的退潮迹象,但市场却尚未形成美元将单边继续走强的观点。在这样的十字路口,我们应该如何判断美元?

如何判断基本面?


从一个较为直观的感受来说,支撑美元的重要因素是美债利率的上扬,其背后的主导因素是美国经济的疫情后复苏以及拜登政府已经以及即将推出的一系列刺激计划。从这个角度而言,支撑美元走强的因素是经济基本面的走强。然而,另一个声音却一直在提醒着分析师们,即美国大规模的刺激计划将必然带来大规模的财政赤字,而赤字的迅速增加一方面带来了通胀预期的上升,另一方面则加剧了未来美国政府融资的压力——因此美元的币值存在着被釜底抽薪的风险。

两者的角力在很大程度上带来了市场观点的相对杂乱。但总体而言,在外汇分析中占据最重要因素的仍然是经济基本面,即如果美国经济前景进一步好转,那么美元至少没有太明显的下行风险。举例来说,中国在2008年全球金融危机后也推出了大规模的财政刺激计划,其风险在2010年以后逐步显现出来,但对人民币币值而言却没有太大的压力。总体而言,人民币在2008年后仍然保持着相对的强势,而背后最大的支撑因素仍然是经济基本面的走强。

影响市场判断的另一个因素是“财政刺激”,“刺激”这个词本身似乎限制了市场的想象空间。很自然地,市场会产生“美国经济是不是不行了”这样的疑问。这样的观点和揣测无可厚非,但与此同时,市场要更加清楚的是,如果经济的底子不够好,那么刺激带来的不会是经济增长,而是更加复杂的结构性问题——这一点可以参照欧洲和日本经济的表现。

从另外一个角度来说,拜登上台后推行的经济刺激计划是为了增加需求,这似乎意味着经济的有效需求不足,乍一看颇让人担忧。但从宏观经济的角度而言,拜登的刺激和特朗普的减税本质上并无太大的区别,同时需求和供给的变化是动态的,从一个相对静止和静态的角度去考虑宏观政策,很容易落入教条的陷阱。

事实上,自疫情爆发以来,美国经济数据的表现并非按很多人想象的那样糟糕。从美国公司的盈利中我们也大致可以印证美国经济的相对健康表现,上市公司如果能够给予股东足够慷慨的分红,那么经济的表现应该不会太差。理论上而言,如果企业能够保证一定的分红比例,那么无风险利率的下行空间也会十分有限——如果企业可以通过相对低廉的借贷来实现较好的收益,那么因为借款需求较高,利率将很难下降。

如果以上的这些分析可以成立,我们可以判断美元的走强并非偶然事件,同时美元将大概率继续走强。

“跛脚鸭”走势合理么?


经济基本面之外,有这样几个问题也一直在困扰市场。首先,外汇的走强是一个相对概念。就美元指数而言,如果市场预测其将出现崩塌式的下跌,那么其对应篮子中最重要的两个货币——欧元和英镑——需要大幅度走强。而希冀欧元大幅度走强,其难度可能要远大于美元升值,原因不赘述,相信多数市场观察者都不认可欧洲经济的长期前景。

于是,市场对于美元贬值的判断中缺少了一块重要的支撑,即基于何种理由来判断欧元将出现大幅升值。但与此同时,市场又认为新兴市场货币将保持强势表现。这形成了一种有趣的“跛脚鸭”理论,即美元将出现结构性贬值行情,其贬值体现为兑一些货币的弱势,但美元指数应该不会出现太大的滑坡——因为预期欧元大幅升值显然也不太符合逻辑。熟悉外汇市场的人应该知道,结构性行情出现的概率很低,却对各种条件的限定性要求很高,也因此很容易出错。

资本流入助推新兴市场?


新兴市场货币的升值则看起来很有道理,其背后有两个因素。第一是贸易流,即因为欧美经济的“停摆”导致大量的需求转向新兴市场,第二则是因为经济基本面转好、同时新兴市场收益率较高带来的资本流入。

第一个因素的考察相对复杂,因为新兴市场并非铁板一块,其间有贸易顺差扩大的经济体、也同样存在经常项目恶化的经济体,总体而言,贸易是否带来外汇净流入仍然存在较大的疑问。但从资本流动来看,理论上而言其对外汇市场不会有影响,因为外资在进入非本币市场时,应该通过衍生品市场进行对冲,而对冲与资金流入形成抵消。但在实际操作中,因为资本流动的背后往往有“观点”支撑,因此大概率会出现“不对冲”或者“部分对冲”,这会带来资本流入国家的币值上升,但需要注意的是,一旦情绪发生逆转,这些没有被“完全对冲”的头寸大概率会带来大规模的反向踩踏,从而造成币值的补偿性贬值。

如果以上的分析成立,资本流动并非支撑新兴市场货币币值的决定性因素,而却可能因为市场的单边交易行为带来市场的大幅波动。事实上,正因为外资在去年大规模进入新兴市场,投资者更需要担心未来可能出现的反向操作可能带来的踩踏效应。

风险偏好和美元的关系

另一个让市场困扰的因素是风险偏好。一般而言,美元走强代表着风险偏好走弱,反之则代表着风险偏好走强。市场因此会形成一个刻板印象,即如果经济展望改善,那么美元应该顺势走弱。

这样的观点似乎没有错,但在实际的市场表现中,我们却往往看到这样的场景,即美元一度伴随着风险偏好上升而走弱,但却经常因为“风险事件”而突然大幅走强,在“风险事件”退潮后美元则又走弱。到最后美元的总体波动并不大,但从2008年的金融危机以来,美元的走势仍然是上升的。

如果以美国股市作为风险偏好的风向标,其间美股呈现出稳定的上升,也就是说风险偏好伴随着美元指数同时上升。当然,市场并没有绝对的风险偏好指标,从这个角度而言,以相对难以量化的风险偏好来度量汇率的表现,是有明显的软肋和风险的。

最后一个问题是一个“网红”问题,即是否要抛售美元资产?如果以上的分析成立,那么从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。但从资产配置和投资的角度而言,外汇不应该是一个决定投资与否的关键因素,而应该是一个技术性工具——即如果需要投资非本币资产,那么应该通过合理的手段来管理可能存在的外汇风险。从这个角度出发来看待资产价值和外汇市场,可能更容易帮助投资者作出判断。■


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伴随着美债收益率的不断上升,美元指数从今年初开始逐步走强。对于市场而言,如何看待未来一段时间的外汇市场,美元是一个关键词。如果美元不断走强,那么新兴市场也会在某个时点上面临较大的压力。显而易见的是,从去年下半年开始看空美元的观点有明显的退潮迹象,但市场却尚未形成美元将单边继续走强的观点。在这样的十字路口,我们应该如何判断美元?

如何判断基本面?


从一个较为直观的感受来说,支撑美元的重要因素是美债利率的上扬,其背后的主导因素是美国经济的疫情后复苏以及拜登政府已经以及即将推出的一系列刺激计划。从这个角度而言,支撑美元走强的因素是经济基本面的走强。然而,另一个声音却一直在提醒着分析师们,即美国大规模的刺激计划将必然带来大规模的财政赤字,而赤字的迅速增加一方面带来了通胀预期的上升,另一方面则加剧了未来美国政府融资的压力——因此美元的币值存在着被釜底抽薪的风险。

两者的角力在很大程度上带来了市场观点的相对杂乱。但总体而言,在外汇分析中占据最重要因素的仍然是经济基本面,即如果美国经济前景进一步好转,那么美元至少没有太明显的下行风险。举例来说,中国在2008年全球金融危机后也推出了大规模的财政刺激计划,其风险在2010年以后逐步显现出来,但对人民币币值而言却没有太大的压力。总体而言,人民币在2008年后仍然保持着相对的强势,而背后最大的支撑因素仍然是经济基本面的走强。

影响市场判断的另一个因素是“财政刺激”,“刺激”这个词本身似乎限制了市场的想象空间。很自然地,市场会产生“美国经济是不是不行了”这样的疑问。这样的观点和揣测无可厚非,但与此同时,市场要更加清楚的是,如果经济的底子不够好,那么刺激带来的不会是经济增长,而是更加复杂的结构性问题——这一点可以参照欧洲和日本经济的表现。

从另外一个角度来说,拜登上台后推行的经济刺激计划是为了增加需求,这似乎意味着经济的有效需求不足,乍一看颇让人担忧。但从宏观经济的角度而言,拜登的刺激和特朗普的减税本质上并无太大的区别,同时需求和供给的变化是动态的,从一个相对静止和静态的角度去考虑宏观政策,很容易落入教条的陷阱。

事实上,自疫情爆发以来,美国经济数据的表现并非按很多人想象的那样糟糕。从美国公司的盈利中我们也大致可以印证美国经济的相对健康表现,上市公司如果能够给予股东足够慷慨的分红,那么经济的表现应该不会太差。理论上而言,如果企业能够保证一定的分红比例,那么无风险利率的下行空间也会十分有限——如果企业可以通过相对低廉的借贷来实现较好的收益,那么因为借款需求较高,利率将很难下降。

如果以上的这些分析可以成立,我们可以判断美元的走强并非偶然事件,同时美元将大概率继续走强。

“跛脚鸭”走势合理么?


经济基本面之外,有这样几个问题也一直在困扰市场。首先,外汇的走强是一个相对概念。就美元指数而言,如果市场预测其将出现崩塌式的下跌,那么其对应篮子中最重要的两个货币——欧元和英镑——需要大幅度走强。而希冀欧元大幅度走强,其难度可能要远大于美元升值,原因不赘述,相信多数市场观察者都不认可欧洲经济的长期前景。

于是,市场对于美元贬值的判断中缺少了一块重要的支撑,即基于何种理由来判断欧元将出现大幅升值。但与此同时,市场又认为新兴市场货币将保持强势表现。这形成了一种有趣的“跛脚鸭”理论,即美元将出现结构性贬值行情,其贬值体现为兑一些货币的弱势,但美元指数应该不会出现太大的滑坡——因为预期欧元大幅升值显然也不太符合逻辑。熟悉外汇市场的人应该知道,结构性行情出现的概率很低,却对各种条件的限定性要求很高,也因此很容易出错。

资本流入助推新兴市场?


新兴市场货币的升值则看起来很有道理,其背后有两个因素。第一是贸易流,即因为欧美经济的“停摆”导致大量的需求转向新兴市场,第二则是因为经济基本面转好、同时新兴市场收益率较高带来的资本流入。

第一个因素的考察相对复杂,因为新兴市场并非铁板一块,其间有贸易顺差扩大的经济体、也同样存在经常项目恶化的经济体,总体而言,贸易是否带来外汇净流入仍然存在较大的疑问。但从资本流动来看,理论上而言其对外汇市场不会有影响,因为外资在进入非本币市场时,应该通过衍生品市场进行对冲,而对冲与资金流入形成抵消。但在实际操作中,因为资本流动的背后往往有“观点”支撑,因此大概率会出现“不对冲”或者“部分对冲”,这会带来资本流入国家的币值上升,但需要注意的是,一旦情绪发生逆转,这些没有被“完全对冲”的头寸大概率会带来大规模的反向踩踏,从而造成币值的补偿性贬值。

如果以上的分析成立,资本流动并非支撑新兴市场货币币值的决定性因素,而却可能因为市场的单边交易行为带来市场的大幅波动。事实上,正因为外资在去年大规模进入新兴市场,投资者更需要担心未来可能出现的反向操作可能带来的踩踏效应。

风险偏好和美元的关系

另一个让市场困扰的因素是风险偏好。一般而言,美元走强代表着风险偏好走弱,反之则代表着风险偏好走强。市场因此会形成一个刻板印象,即如果经济展望改善,那么美元应该顺势走弱。

这样的观点似乎没有错,但在实际的市场表现中,我们却往往看到这样的场景,即美元一度伴随着风险偏好上升而走弱,但却经常因为“风险事件”而突然大幅走强,在“风险事件”退潮后美元则又走弱。到最后美元的总体波动并不大,但从2008年的金融危机以来,美元的走势仍然是上升的。

如果以美国股市作为风险偏好的风向标,其间美股呈现出稳定的上升,也就是说风险偏好伴随着美元指数同时上升。当然,市场并没有绝对的风险偏好指标,从这个角度而言,以相对难以量化的风险偏好来度量汇率的表现,是有明显的软肋和风险的。

最后一个问题是一个“网红”问题,即是否要抛售美元资产?如果以上的分析成立,那么从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。但从资产配置和投资的角度而言,外汇不应该是一个决定投资与否的关键因素,而应该是一个技术性工具——即如果需要投资非本币资产,那么应该通过合理的手段来管理可能存在的外汇风险。从这个角度出发来看待资产价值和外汇市场,可能更容易帮助投资者作出判断。■


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伴随着美债收益率的不断上升,美元指数从今年初开始逐步走强。对于市场而言,如何看待未来一段时间的外汇市场,美元是一个关键词。如果美元不断走强,那么新兴市场也会在某个时点上面临较大的压力。显而易见的是,从去年下半年开始看空美元的观点有明显的退潮迹象,但市场却尚未形成美元将单边继续走强的观点。在这样的十字路口,我们应该如何判断美元?

如何判断基本面?


从一个较为直观的感受来说,支撑美元的重要因素是美债利率的上扬,其背后的主导因素是美国经济的疫情后复苏以及拜登政府已经以及即将推出的一系列刺激计划。从这个角度而言,支撑美元走强的因素是经济基本面的走强。然而,另一个声音却一直在提醒着分析师们,即美国大规模的刺激计划将必然带来大规模的财政赤字,而赤字的迅速增加一方面带来了通胀预期的上升,另一方面则加剧了未来美国政府融资的压力——因此美元的币值存在着被釜底抽薪的风险。

两者的角力在很大程度上带来了市场观点的相对杂乱。但总体而言,在外汇分析中占据最重要因素的仍然是经济基本面,即如果美国经济前景进一步好转,那么美元至少没有太明显的下行风险。举例来说,中国在2008年全球金融危机后也推出了大规模的财政刺激计划,其风险在2010年以后逐步显现出来,但对人民币币值而言却没有太大的压力。总体而言,人民币在2008年后仍然保持着相对的强势,而背后最大的支撑因素仍然是经济基本面的走强。

影响市场判断的另一个因素是“财政刺激”,“刺激”这个词本身似乎限制了市场的想象空间。很自然地,市场会产生“美国经济是不是不行了”这样的疑问。这样的观点和揣测无可厚非,但与此同时,市场要更加清楚的是,如果经济的底子不够好,那么刺激带来的不会是经济增长,而是更加复杂的结构性问题——这一点可以参照欧洲和日本经济的表现。

从另外一个角度来说,拜登上台后推行的经济刺激计划是为了增加需求,这似乎意味着经济的有效需求不足,乍一看颇让人担忧。但从宏观经济的角度而言,拜登的刺激和特朗普的减税本质上并无太大的区别,同时需求和供给的变化是动态的,从一个相对静止和静态的角度去考虑宏观政策,很容易落入教条的陷阱。

事实上,自疫情爆发以来,美国经济数据的表现并非按很多人想象的那样糟糕。从美国公司的盈利中我们也大致可以印证美国经济的相对健康表现,上市公司如果能够给予股东足够慷慨的分红,那么经济的表现应该不会太差。理论上而言,如果企业能够保证一定的分红比例,那么无风险利率的下行空间也会十分有限——如果企业可以通过相对低廉的借贷来实现较好的收益,那么因为借款需求较高,利率将很难下降。

如果以上的这些分析可以成立,我们可以判断美元的走强并非偶然事件,同时美元将大概率继续走强。

“跛脚鸭”走势合理么?


经济基本面之外,有这样几个问题也一直在困扰市场。首先,外汇的走强是一个相对概念。就美元指数而言,如果市场预测其将出现崩塌式的下跌,那么其对应篮子中最重要的两个货币——欧元和英镑——需要大幅度走强。而希冀欧元大幅度走强,其难度可能要远大于美元升值,原因不赘述,相信多数市场观察者都不认可欧洲经济的长期前景。

于是,市场对于美元贬值的判断中缺少了一块重要的支撑,即基于何种理由来判断欧元将出现大幅升值。但与此同时,市场又认为新兴市场货币将保持强势表现。这形成了一种有趣的“跛脚鸭”理论,即美元将出现结构性贬值行情,其贬值体现为兑一些货币的弱势,但美元指数应该不会出现太大的滑坡——因为预期欧元大幅升值显然也不太符合逻辑。熟悉外汇市场的人应该知道,结构性行情出现的概率很低,却对各种条件的限定性要求很高,也因此很容易出错。

资本流入助推新兴市场?


新兴市场货币的升值则看起来很有道理,其背后有两个因素。第一是贸易流,即因为欧美经济的“停摆”导致大量的需求转向新兴市场,第二则是因为经济基本面转好、同时新兴市场收益率较高带来的资本流入。

第一个因素的考察相对复杂,因为新兴市场并非铁板一块,其间有贸易顺差扩大的经济体、也同样存在经常项目恶化的经济体,总体而言,贸易是否带来外汇净流入仍然存在较大的疑问。但从资本流动来看,理论上而言其对外汇市场不会有影响,因为外资在进入非本币市场时,应该通过衍生品市场进行对冲,而对冲与资金流入形成抵消。但在实际操作中,因为资本流动的背后往往有“观点”支撑,因此大概率会出现“不对冲”或者“部分对冲”,这会带来资本流入国家的币值上升,但需要注意的是,一旦情绪发生逆转,这些没有被“完全对冲”的头寸大概率会带来大规模的反向踩踏,从而造成币值的补偿性贬值。

如果以上的分析成立,资本流动并非支撑新兴市场货币币值的决定性因素,而却可能因为市场的单边交易行为带来市场的大幅波动。事实上,正因为外资在去年大规模进入新兴市场,投资者更需要担心未来可能出现的反向操作可能带来的踩踏效应。

风险偏好和美元的关系

另一个让市场困扰的因素是风险偏好。一般而言,美元走强代表着风险偏好走弱,反之则代表着风险偏好走强。市场因此会形成一个刻板印象,即如果经济展望改善,那么美元应该顺势走弱。

这样的观点似乎没有错,但在实际的市场表现中,我们却往往看到这样的场景,即美元一度伴随着风险偏好上升而走弱,但却经常因为“风险事件”而突然大幅走强,在“风险事件”退潮后美元则又走弱。到最后美元的总体波动并不大,但从2008年的金融危机以来,美元的走势仍然是上升的。

如果以美国股市作为风险偏好的风向标,其间美股呈现出稳定的上升,也就是说风险偏好伴随着美元指数同时上升。当然,市场并没有绝对的风险偏好指标,从这个角度而言,以相对难以量化的风险偏好来度量汇率的表现,是有明显的软肋和风险的。

最后一个问题是一个“网红”问题,即是否要抛售美元资产?如果以上的分析成立,那么从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。但从资产配置和投资的角度而言,外汇不应该是一个决定投资与否的关键因素,而应该是一个技术性工具——即如果需要投资非本币资产,那么应该通过合理的手段来管理可能存在的外汇风险。从这个角度出发来看待资产价值和外汇市场,可能更容易帮助投资者作出判断。■


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如何判断基本面?


从一个较为直观的感受来说,支撑美元的重要因素是美债利率的上扬,其背后的主导因素是美国经济的疫情后复苏以及拜登政府已经以及即将推出的一系列刺激计划。从这个角度而言,支撑美元走强的因素是经济基本面的走强。然而,另一个声音却一直在提醒着分析师们,即美国大规模的刺激计划将必然带来大规模的财政赤字,而赤字的迅速增加一方面带来了通胀预期的上升,另一方面则加剧了未来美国政府融资的压力——因此美元的币值存在着被釜底抽薪的风险。

两者的角力在很大程度上带来了市场观点的相对杂乱。但总体而言,在外汇分析中占据最重要因素的仍然是经济基本面,即如果美国经济前景进一步好转,那么美元至少没有太明显的下行风险。举例来说,中国在2008年全球金融危机后也推出了大规模的财政刺激计划,其风险在2010年以后逐步显现出来,但对人民币币值而言却没有太大的压力。总体而言,人民币在2008年后仍然保持着相对的强势,而背后最大的支撑因素仍然是经济基本面的走强。

影响市场判断的另一个因素是“财政刺激”,“刺激”这个词本身似乎限制了市场的想象空间。很自然地,市场会产生“美国经济是不是不行了”这样的疑问。这样的观点和揣测无可厚非,但与此同时,市场要更加清楚的是,如果经济的底子不够好,那么刺激带来的不会是经济增长,而是更加复杂的结构性问题——这一点可以参照欧洲和日本经济的表现。

从另外一个角度来说,拜登上台后推行的经济刺激计划是为了增加需求,这似乎意味着经济的有效需求不足,乍一看颇让人担忧。但从宏观经济的角度而言,拜登的刺激和特朗普的减税本质上并无太大的区别,同时需求和供给的变化是动态的,从一个相对静止和静态的角度去考虑宏观政策,很容易落入教条的陷阱。

事实上,自疫情爆发以来,美国经济数据的表现并非按很多人想象的那样糟糕。从美国公司的盈利中我们也大致可以印证美国经济的相对健康表现,上市公司如果能够给予股东足够慷慨的分红,那么经济的表现应该不会太差。理论上而言,如果企业能够保证一定的分红比例,那么无风险利率的下行空间也会十分有限——如果企业可以通过相对低廉的借贷来实现较好的收益,那么因为借款需求较高,利率将很难下降。

如果以上的这些分析可以成立,我们可以判断美元的走强并非偶然事件,同时美元将大概率继续走强。

“跛脚鸭”走势合理么?


经济基本面之外,有这样几个问题也一直在困扰市场。首先,外汇的走强是一个相对概念。就美元指数而言,如果市场预测其将出现崩塌式的下跌,那么其对应篮子中最重要的两个货币——欧元和英镑——需要大幅度走强。而希冀欧元大幅度走强,其难度可能要远大于美元升值,原因不赘述,相信多数市场观察者都不认可欧洲经济的长期前景。

于是,市场对于美元贬值的判断中缺少了一块重要的支撑,即基于何种理由来判断欧元将出现大幅升值。但与此同时,市场又认为新兴市场货币将保持强势表现。这形成了一种有趣的“跛脚鸭”理论,即美元将出现结构性贬值行情,其贬值体现为兑一些货币的弱势,但美元指数应该不会出现太大的滑坡——因为预期欧元大幅升值显然也不太符合逻辑。熟悉外汇市场的人应该知道,结构性行情出现的概率很低,却对各种条件的限定性要求很高,也因此很容易出错。

资本流入助推新兴市场?


新兴市场货币的升值则看起来很有道理,其背后有两个因素。第一是贸易流,即因为欧美经济的“停摆”导致大量的需求转向新兴市场,第二则是因为经济基本面转好、同时新兴市场收益率较高带来的资本流入。

第一个因素的考察相对复杂,因为新兴市场并非铁板一块,其间有贸易顺差扩大的经济体、也同样存在经常项目恶化的经济体,总体而言,贸易是否带来外汇净流入仍然存在较大的疑问。但从资本流动来看,理论上而言其对外汇市场不会有影响,因为外资在进入非本币市场时,应该通过衍生品市场进行对冲,而对冲与资金流入形成抵消。但在实际操作中,因为资本流动的背后往往有“观点”支撑,因此大概率会出现“不对冲”或者“部分对冲”,这会带来资本流入国家的币值上升,但需要注意的是,一旦情绪发生逆转,这些没有被“完全对冲”的头寸大概率会带来大规模的反向踩踏,从而造成币值的补偿性贬值。

如果以上的分析成立,资本流动并非支撑新兴市场货币币值的决定性因素,而却可能因为市场的单边交易行为带来市场的大幅波动。事实上,正因为外资在去年大规模进入新兴市场,投资者更需要担心未来可能出现的反向操作可能带来的踩踏效应。

风险偏好和美元的关系

另一个让市场困扰的因素是风险偏好。一般而言,美元走强代表着风险偏好走弱,反之则代表着风险偏好走强。市场因此会形成一个刻板印象,即如果经济展望改善,那么美元应该顺势走弱。

这样的观点似乎没有错,但在实际的市场表现中,我们却往往看到这样的场景,即美元一度伴随着风险偏好上升而走弱,但却经常因为“风险事件”而突然大幅走强,在“风险事件”退潮后美元则又走弱。到最后美元的总体波动并不大,但从2008年的金融危机以来,美元的走势仍然是上升的。

如果以美国股市作为风险偏好的风向标,其间美股呈现出稳定的上升,也就是说风险偏好伴随着美元指数同时上升。当然,市场并没有绝对的风险偏好指标,从这个角度而言,以相对难以量化的风险偏好来度量汇率的表现,是有明显的软肋和风险的。

最后一个问题是一个“网红”问题,即是否要抛售美元资产?如果以上的分析成立,那么从外汇市场的角度而言,美元不应该也不会太弱。但从资产配置和投资的角度而言,外汇不应该是一个决定投资与否的关键因素,而应该是一个技术性工具——即如果需要投资非本币资产,那么应该通过合理的手段来管理可能存在的外汇风险。从这个角度出发来看待资产价值和外汇市场,可能更容易帮助投资者作出判断。■


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