摘要:现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。中国经济的核心问题是楼市泡沫。



| 胡月晓

OR--商业新媒体

伴随国际主要大宗商品价格的上涨,市场对通胀的预期持续上行,尽管近期中国CPI同比连续2月为负,但在PPI快速上行下通胀上行预期渐向通胀忧虑转化;另一方面,资本市场上因货币边际后撤而波动性上升,缩减恐慌(taper tantrum)成为资本市场平稳运行隐患。通货膨胀和资本市场,实体和金融,再度将货币政策陷入两难境地!

货币和通胀:关系已生变


市场关心通胀,是因为通胀提供了一个观察经济周期变化的先行和印证判断指标,因而通胀在许多央行传统决策体系也处于核心基础地位。货币扩张引发通胀的逻辑,是货币扩张引发经济增长和需求扩张,即货币效应是积极的,从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性、甚至为负的情况下,货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行,即通货膨胀。一般来说,货币扩张总是积极的,但在通胀上来后,货币效应就会下降;因此,从一个比较长的期限看,货币效应短期是“蜜”(货币扩张促进经济增长)、长期却是“水”(货币扩张仅提高物价,几无经济实际增长)。除非经济体系发生重大结构性突变,经济增长总会带来就业的增加,在货币效应积极情况下,就业和物价之间存在着经典的“菲利普”曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后,货币扩张的“菲利普”曲线效应也就不存在了!

现代社会正处在“菲利普”曲线效应失效阶段。 “菲利普”曲线在本世纪之前的很长时期内都是有效的,除了上世纪70年代因供给冲击带来的“滞胀”时期外。然而上世纪90年代后,信息经济为核心的“新经济”发展,使得“菲利普”曲线逐渐失效;21世纪后,信用货币时代全球央行持续“放水”的结果,使主要经济体宏观经济运行都进入了“经济周期”+“金融周期”的双周期时代,货币积聚在金融市场和资产领域的比重不断上升,“菲利普”曲线彻头彻尾成为一个纯粹的经济学历史名词。从实践看,美联储(FED)已多次表示,货币政策改变与否主要看就业变化,传统的通胀基准虽然不被抛弃,但已不再是政策转变的触发“开关”,而是需要持续“确认”的指标事件。

货币和市场:高飞的气球

这里的市场是指资本市场。信用货币时代,持续扩张的货币,使得市场和货币间的关系越来越亲密和直接。在金属货币时代,货币扩张大体上先作用于经济,再作用于建立在其上的各类资产。进入了信用货币时代后,脱离了约束的货币扩张,使得金融得以脱离实体独立发展,金融繁荣与否和货币扩张间联系日益紧密和直接;货币越扩张,社会流动性分布于金融领域的份额越多,资本市场就越繁荣。进入新世纪后,国际经济政治格局的转变,全球主要央行都在事实上卷入了“放水”竞赛,扩张的货币越来越多地积聚在于金融市场,各类身份商品(权益资产和房地产等各类体现财富身份的资产)市场不断增长,并带来了实体领域中企业行为的改变;在西方社会,增加的货币经常不被用于经营扩张,而被用于修复资产负债表。货币越来越成为市场走势决定因素,而非实体经济运行基础。货币和市场紧密结合,脱离经济,特别是在欧美社会,过去牵着市场的实体之“绳”,早已不在,市场在货币的推动下,像一只脱手的气球,越飞越高;而货币和实体的关系,也渐行渐远。

西方社会在这方面的实践,早已有之。早在2008年金融危机后QE政策正接二连三推出之际,笔者就指出,西方货币扩张的目的是救金融,而非救经济,他们的实体经济运行其实仍属正常,但为了避免泡沫破裂对经济的伤害,必须用一个更大的泡沫来挽救危机。2020年1Q时疫情在西方的影响根本不明显,市场和决策机构也未意识到后续疫情发展对其影响的严重程度;相反,西方社会当时基本上处于一种看中国抗议“热闹”的心态。当市场做出严重反应时(油价和股价暴跌),FED随即匆匆大放水(美联储何必匆匆降息,FT中文网)。

当市场中决定指数的所谓核心资产价格越来越脱离实体基础,单纯依靠货币推动时,金融周期就成为市场上货币政策的决定基础。货币扩张对资产价格的影响,渐渐脱离了通过实体中底层资产经营作用的渠道,变为前所未有直接和紧密,脱离底层资产作用渠道的新影响形式,就是“去股权化”——货币扩张使得市场中各种不同程度的“私有化”现象增多,扩张的流动性最多完善了企业资产负债表,更多的资金被用于回购注销股份或提高分红。这种情况下,当货币政策转向的预期出现时,紧缩恐慌现象自然就出现了。

通胀上升和货币收缩:谁更值得关注?

按照传统宏观经济管理的框架,在货币过分充裕情况下,通胀忧虑是主要问题,保持价格稳定有利于经济平稳,因而资本市场上各类金融资产在经济改善情况下,价格自然也更有走稳基础;因此缩减恐慌不应成为货币政策转变的制掣因素。然而,现代社会是经济周期和金融周期双周期分离运行,协调双周期下宏观经济的平稳,当前的最新宏观调控体系是宏观审慎管理框架(MPA),这就使得资本市场上金融风险对货币政策决策的制掣上升,甚至成为主要决定因素!

对欧美西方社会,通胀只是预期中的风险,金融风险却是现实的,市场甚至还未走出危机阴影。中国社会却刚好相反,金融风险到现在为止,还基本是预期上的,通胀风险却是现实中的存在,CPI刚从高位回落,2020年初中国CPI还在5.0上方运行。显然,中国货币政策的正常化和西方货币政策持续宽松之间的分歧,至少在6-12月内还将存在。

观察通胀要回到价格决定的本源:供求关系。在后工业化时代的当今社会,需求通常是供求状态的决定因素。因此,笔者一直以为,经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。显然,中国过去的阶段性高通胀,只是关键性商品涨价的结果:生猪产业结构变动中的临时性短缺,生产分散下农产品资本化的过度发展等,都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。大概是国人的好打麻将习性,各类农产品期货推出后市场交易也一直较为活跃。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散,决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动,有着明显的助推作用,使得未来中国通胀走势的复杂性上升,客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度,使得货币政策对通胀的影响力下降。从中国物价的长期前景角度,通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效,由于市场经济建设进程完成和税收体系变化,中国物价的高增长阶段已结束,中国物价将进入长期低增平稳运行期;受农产品资本化的影响,中国物价长期运行基准下台阶的同时,波动性将增加。

从中国经济可持续增长和转型升级的角度,中国经济的核心问题是楼市泡沫。偏紧的货币政策显然有利于抑制各类资产泡沫和物价稳定,并为资本市场的平稳运行奠定坚实经济基础。当前中国的双周期(经济周期和金融周期)差异并未如西方突出,为实现经济的可持续和高质量增长,稳中偏紧的货币政策,将是唯一正确的选择。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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既忧收缩,何虑通胀?

发布日期:2021-04-07 07:25
摘要:现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。中国经济的核心问题是楼市泡沫。



| 胡月晓

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伴随国际主要大宗商品价格的上涨,市场对通胀的预期持续上行,尽管近期中国CPI同比连续2月为负,但在PPI快速上行下通胀上行预期渐向通胀忧虑转化;另一方面,资本市场上因货币边际后撤而波动性上升,缩减恐慌(taper tantrum)成为资本市场平稳运行隐患。通货膨胀和资本市场,实体和金融,再度将货币政策陷入两难境地!

货币和通胀:关系已生变


市场关心通胀,是因为通胀提供了一个观察经济周期变化的先行和印证判断指标,因而通胀在许多央行传统决策体系也处于核心基础地位。货币扩张引发通胀的逻辑,是货币扩张引发经济增长和需求扩张,即货币效应是积极的,从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性、甚至为负的情况下,货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行,即通货膨胀。一般来说,货币扩张总是积极的,但在通胀上来后,货币效应就会下降;因此,从一个比较长的期限看,货币效应短期是“蜜”(货币扩张促进经济增长)、长期却是“水”(货币扩张仅提高物价,几无经济实际增长)。除非经济体系发生重大结构性突变,经济增长总会带来就业的增加,在货币效应积极情况下,就业和物价之间存在着经典的“菲利普”曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后,货币扩张的“菲利普”曲线效应也就不存在了!

现代社会正处在“菲利普”曲线效应失效阶段。 “菲利普”曲线在本世纪之前的很长时期内都是有效的,除了上世纪70年代因供给冲击带来的“滞胀”时期外。然而上世纪90年代后,信息经济为核心的“新经济”发展,使得“菲利普”曲线逐渐失效;21世纪后,信用货币时代全球央行持续“放水”的结果,使主要经济体宏观经济运行都进入了“经济周期”+“金融周期”的双周期时代,货币积聚在金融市场和资产领域的比重不断上升,“菲利普”曲线彻头彻尾成为一个纯粹的经济学历史名词。从实践看,美联储(FED)已多次表示,货币政策改变与否主要看就业变化,传统的通胀基准虽然不被抛弃,但已不再是政策转变的触发“开关”,而是需要持续“确认”的指标事件。

货币和市场:高飞的气球

这里的市场是指资本市场。信用货币时代,持续扩张的货币,使得市场和货币间的关系越来越亲密和直接。在金属货币时代,货币扩张大体上先作用于经济,再作用于建立在其上的各类资产。进入了信用货币时代后,脱离了约束的货币扩张,使得金融得以脱离实体独立发展,金融繁荣与否和货币扩张间联系日益紧密和直接;货币越扩张,社会流动性分布于金融领域的份额越多,资本市场就越繁荣。进入新世纪后,国际经济政治格局的转变,全球主要央行都在事实上卷入了“放水”竞赛,扩张的货币越来越多地积聚在于金融市场,各类身份商品(权益资产和房地产等各类体现财富身份的资产)市场不断增长,并带来了实体领域中企业行为的改变;在西方社会,增加的货币经常不被用于经营扩张,而被用于修复资产负债表。货币越来越成为市场走势决定因素,而非实体经济运行基础。货币和市场紧密结合,脱离经济,特别是在欧美社会,过去牵着市场的实体之“绳”,早已不在,市场在货币的推动下,像一只脱手的气球,越飞越高;而货币和实体的关系,也渐行渐远。

西方社会在这方面的实践,早已有之。早在2008年金融危机后QE政策正接二连三推出之际,笔者就指出,西方货币扩张的目的是救金融,而非救经济,他们的实体经济运行其实仍属正常,但为了避免泡沫破裂对经济的伤害,必须用一个更大的泡沫来挽救危机。2020年1Q时疫情在西方的影响根本不明显,市场和决策机构也未意识到后续疫情发展对其影响的严重程度;相反,西方社会当时基本上处于一种看中国抗议“热闹”的心态。当市场做出严重反应时(油价和股价暴跌),FED随即匆匆大放水(美联储何必匆匆降息,FT中文网)。

当市场中决定指数的所谓核心资产价格越来越脱离实体基础,单纯依靠货币推动时,金融周期就成为市场上货币政策的决定基础。货币扩张对资产价格的影响,渐渐脱离了通过实体中底层资产经营作用的渠道,变为前所未有直接和紧密,脱离底层资产作用渠道的新影响形式,就是“去股权化”——货币扩张使得市场中各种不同程度的“私有化”现象增多,扩张的流动性最多完善了企业资产负债表,更多的资金被用于回购注销股份或提高分红。这种情况下,当货币政策转向的预期出现时,紧缩恐慌现象自然就出现了。

通胀上升和货币收缩:谁更值得关注?

按照传统宏观经济管理的框架,在货币过分充裕情况下,通胀忧虑是主要问题,保持价格稳定有利于经济平稳,因而资本市场上各类金融资产在经济改善情况下,价格自然也更有走稳基础;因此缩减恐慌不应成为货币政策转变的制掣因素。然而,现代社会是经济周期和金融周期双周期分离运行,协调双周期下宏观经济的平稳,当前的最新宏观调控体系是宏观审慎管理框架(MPA),这就使得资本市场上金融风险对货币政策决策的制掣上升,甚至成为主要决定因素!

对欧美西方社会,通胀只是预期中的风险,金融风险却是现实的,市场甚至还未走出危机阴影。中国社会却刚好相反,金融风险到现在为止,还基本是预期上的,通胀风险却是现实中的存在,CPI刚从高位回落,2020年初中国CPI还在5.0上方运行。显然,中国货币政策的正常化和西方货币政策持续宽松之间的分歧,至少在6-12月内还将存在。

观察通胀要回到价格决定的本源:供求关系。在后工业化时代的当今社会,需求通常是供求状态的决定因素。因此,笔者一直以为,经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。显然,中国过去的阶段性高通胀,只是关键性商品涨价的结果:生猪产业结构变动中的临时性短缺,生产分散下农产品资本化的过度发展等,都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。大概是国人的好打麻将习性,各类农产品期货推出后市场交易也一直较为活跃。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散,决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动,有着明显的助推作用,使得未来中国通胀走势的复杂性上升,客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度,使得货币政策对通胀的影响力下降。从中国物价的长期前景角度,通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效,由于市场经济建设进程完成和税收体系变化,中国物价的高增长阶段已结束,中国物价将进入长期低增平稳运行期;受农产品资本化的影响,中国物价长期运行基准下台阶的同时,波动性将增加。

从中国经济可持续增长和转型升级的角度,中国经济的核心问题是楼市泡沫。偏紧的货币政策显然有利于抑制各类资产泡沫和物价稳定,并为资本市场的平稳运行奠定坚实经济基础。当前中国的双周期(经济周期和金融周期)差异并未如西方突出,为实现经济的可持续和高质量增长,稳中偏紧的货币政策,将是唯一正确的选择。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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伴随国际主要大宗商品价格的上涨,市场对通胀的预期持续上行,尽管近期中国CPI同比连续2月为负,但在PPI快速上行下通胀上行预期渐向通胀忧虑转化;另一方面,资本市场上因货币边际后撤而波动性上升,缩减恐慌(taper tantrum)成为资本市场平稳运行隐患。通货膨胀和资本市场,实体和金融,再度将货币政策陷入两难境地!

货币和通胀:关系已生变


市场关心通胀,是因为通胀提供了一个观察经济周期变化的先行和印证判断指标,因而通胀在许多央行传统决策体系也处于核心基础地位。货币扩张引发通胀的逻辑,是货币扩张引发经济增长和需求扩张,即货币效应是积极的,从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性、甚至为负的情况下,货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行,即通货膨胀。一般来说,货币扩张总是积极的,但在通胀上来后,货币效应就会下降;因此,从一个比较长的期限看,货币效应短期是“蜜”(货币扩张促进经济增长)、长期却是“水”(货币扩张仅提高物价,几无经济实际增长)。除非经济体系发生重大结构性突变,经济增长总会带来就业的增加,在货币效应积极情况下,就业和物价之间存在着经典的“菲利普”曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后,货币扩张的“菲利普”曲线效应也就不存在了!

现代社会正处在“菲利普”曲线效应失效阶段。 “菲利普”曲线在本世纪之前的很长时期内都是有效的,除了上世纪70年代因供给冲击带来的“滞胀”时期外。然而上世纪90年代后,信息经济为核心的“新经济”发展,使得“菲利普”曲线逐渐失效;21世纪后,信用货币时代全球央行持续“放水”的结果,使主要经济体宏观经济运行都进入了“经济周期”+“金融周期”的双周期时代,货币积聚在金融市场和资产领域的比重不断上升,“菲利普”曲线彻头彻尾成为一个纯粹的经济学历史名词。从实践看,美联储(FED)已多次表示,货币政策改变与否主要看就业变化,传统的通胀基准虽然不被抛弃,但已不再是政策转变的触发“开关”,而是需要持续“确认”的指标事件。

货币和市场:高飞的气球

这里的市场是指资本市场。信用货币时代,持续扩张的货币,使得市场和货币间的关系越来越亲密和直接。在金属货币时代,货币扩张大体上先作用于经济,再作用于建立在其上的各类资产。进入了信用货币时代后,脱离了约束的货币扩张,使得金融得以脱离实体独立发展,金融繁荣与否和货币扩张间联系日益紧密和直接;货币越扩张,社会流动性分布于金融领域的份额越多,资本市场就越繁荣。进入新世纪后,国际经济政治格局的转变,全球主要央行都在事实上卷入了“放水”竞赛,扩张的货币越来越多地积聚在于金融市场,各类身份商品(权益资产和房地产等各类体现财富身份的资产)市场不断增长,并带来了实体领域中企业行为的改变;在西方社会,增加的货币经常不被用于经营扩张,而被用于修复资产负债表。货币越来越成为市场走势决定因素,而非实体经济运行基础。货币和市场紧密结合,脱离经济,特别是在欧美社会,过去牵着市场的实体之“绳”,早已不在,市场在货币的推动下,像一只脱手的气球,越飞越高;而货币和实体的关系,也渐行渐远。

西方社会在这方面的实践,早已有之。早在2008年金融危机后QE政策正接二连三推出之际,笔者就指出,西方货币扩张的目的是救金融,而非救经济,他们的实体经济运行其实仍属正常,但为了避免泡沫破裂对经济的伤害,必须用一个更大的泡沫来挽救危机。2020年1Q时疫情在西方的影响根本不明显,市场和决策机构也未意识到后续疫情发展对其影响的严重程度;相反,西方社会当时基本上处于一种看中国抗议“热闹”的心态。当市场做出严重反应时(油价和股价暴跌),FED随即匆匆大放水(美联储何必匆匆降息,FT中文网)。

当市场中决定指数的所谓核心资产价格越来越脱离实体基础,单纯依靠货币推动时,金融周期就成为市场上货币政策的决定基础。货币扩张对资产价格的影响,渐渐脱离了通过实体中底层资产经营作用的渠道,变为前所未有直接和紧密,脱离底层资产作用渠道的新影响形式,就是“去股权化”——货币扩张使得市场中各种不同程度的“私有化”现象增多,扩张的流动性最多完善了企业资产负债表,更多的资金被用于回购注销股份或提高分红。这种情况下,当货币政策转向的预期出现时,紧缩恐慌现象自然就出现了。

通胀上升和货币收缩:谁更值得关注?

按照传统宏观经济管理的框架,在货币过分充裕情况下,通胀忧虑是主要问题,保持价格稳定有利于经济平稳,因而资本市场上各类金融资产在经济改善情况下,价格自然也更有走稳基础;因此缩减恐慌不应成为货币政策转变的制掣因素。然而,现代社会是经济周期和金融周期双周期分离运行,协调双周期下宏观经济的平稳,当前的最新宏观调控体系是宏观审慎管理框架(MPA),这就使得资本市场上金融风险对货币政策决策的制掣上升,甚至成为主要决定因素!

对欧美西方社会,通胀只是预期中的风险,金融风险却是现实的,市场甚至还未走出危机阴影。中国社会却刚好相反,金融风险到现在为止,还基本是预期上的,通胀风险却是现实中的存在,CPI刚从高位回落,2020年初中国CPI还在5.0上方运行。显然,中国货币政策的正常化和西方货币政策持续宽松之间的分歧,至少在6-12月内还将存在。

观察通胀要回到价格决定的本源:供求关系。在后工业化时代的当今社会,需求通常是供求状态的决定因素。因此,笔者一直以为,经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。显然,中国过去的阶段性高通胀,只是关键性商品涨价的结果:生猪产业结构变动中的临时性短缺,生产分散下农产品资本化的过度发展等,都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。大概是国人的好打麻将习性,各类农产品期货推出后市场交易也一直较为活跃。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散,决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动,有着明显的助推作用,使得未来中国通胀走势的复杂性上升,客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度,使得货币政策对通胀的影响力下降。从中国物价的长期前景角度,通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效,由于市场经济建设进程完成和税收体系变化,中国物价的高增长阶段已结束,中国物价将进入长期低增平稳运行期;受农产品资本化的影响,中国物价长期运行基准下台阶的同时,波动性将增加。

从中国经济可持续增长和转型升级的角度,中国经济的核心问题是楼市泡沫。偏紧的货币政策显然有利于抑制各类资产泡沫和物价稳定,并为资本市场的平稳运行奠定坚实经济基础。当前中国的双周期(经济周期和金融周期)差异并未如西方突出,为实现经济的可持续和高质量增长,稳中偏紧的货币政策,将是唯一正确的选择。■


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既忧收缩,何虑通胀?

发布日期:2021-04-07 07:25
摘要:现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。中国经济的核心问题是楼市泡沫。



| 胡月晓

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伴随国际主要大宗商品价格的上涨,市场对通胀的预期持续上行,尽管近期中国CPI同比连续2月为负,但在PPI快速上行下通胀上行预期渐向通胀忧虑转化;另一方面,资本市场上因货币边际后撤而波动性上升,缩减恐慌(taper tantrum)成为资本市场平稳运行隐患。通货膨胀和资本市场,实体和金融,再度将货币政策陷入两难境地!

货币和通胀:关系已生变


市场关心通胀,是因为通胀提供了一个观察经济周期变化的先行和印证判断指标,因而通胀在许多央行传统决策体系也处于核心基础地位。货币扩张引发通胀的逻辑,是货币扩张引发经济增长和需求扩张,即货币效应是积极的,从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性、甚至为负的情况下,货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行,即通货膨胀。一般来说,货币扩张总是积极的,但在通胀上来后,货币效应就会下降;因此,从一个比较长的期限看,货币效应短期是“蜜”(货币扩张促进经济增长)、长期却是“水”(货币扩张仅提高物价,几无经济实际增长)。除非经济体系发生重大结构性突变,经济增长总会带来就业的增加,在货币效应积极情况下,就业和物价之间存在着经典的“菲利普”曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后,货币扩张的“菲利普”曲线效应也就不存在了!

现代社会正处在“菲利普”曲线效应失效阶段。 “菲利普”曲线在本世纪之前的很长时期内都是有效的,除了上世纪70年代因供给冲击带来的“滞胀”时期外。然而上世纪90年代后,信息经济为核心的“新经济”发展,使得“菲利普”曲线逐渐失效;21世纪后,信用货币时代全球央行持续“放水”的结果,使主要经济体宏观经济运行都进入了“经济周期”+“金融周期”的双周期时代,货币积聚在金融市场和资产领域的比重不断上升,“菲利普”曲线彻头彻尾成为一个纯粹的经济学历史名词。从实践看,美联储(FED)已多次表示,货币政策改变与否主要看就业变化,传统的通胀基准虽然不被抛弃,但已不再是政策转变的触发“开关”,而是需要持续“确认”的指标事件。

货币和市场:高飞的气球

这里的市场是指资本市场。信用货币时代,持续扩张的货币,使得市场和货币间的关系越来越亲密和直接。在金属货币时代,货币扩张大体上先作用于经济,再作用于建立在其上的各类资产。进入了信用货币时代后,脱离了约束的货币扩张,使得金融得以脱离实体独立发展,金融繁荣与否和货币扩张间联系日益紧密和直接;货币越扩张,社会流动性分布于金融领域的份额越多,资本市场就越繁荣。进入新世纪后,国际经济政治格局的转变,全球主要央行都在事实上卷入了“放水”竞赛,扩张的货币越来越多地积聚在于金融市场,各类身份商品(权益资产和房地产等各类体现财富身份的资产)市场不断增长,并带来了实体领域中企业行为的改变;在西方社会,增加的货币经常不被用于经营扩张,而被用于修复资产负债表。货币越来越成为市场走势决定因素,而非实体经济运行基础。货币和市场紧密结合,脱离经济,特别是在欧美社会,过去牵着市场的实体之“绳”,早已不在,市场在货币的推动下,像一只脱手的气球,越飞越高;而货币和实体的关系,也渐行渐远。

西方社会在这方面的实践,早已有之。早在2008年金融危机后QE政策正接二连三推出之际,笔者就指出,西方货币扩张的目的是救金融,而非救经济,他们的实体经济运行其实仍属正常,但为了避免泡沫破裂对经济的伤害,必须用一个更大的泡沫来挽救危机。2020年1Q时疫情在西方的影响根本不明显,市场和决策机构也未意识到后续疫情发展对其影响的严重程度;相反,西方社会当时基本上处于一种看中国抗议“热闹”的心态。当市场做出严重反应时(油价和股价暴跌),FED随即匆匆大放水(美联储何必匆匆降息,FT中文网)。

当市场中决定指数的所谓核心资产价格越来越脱离实体基础,单纯依靠货币推动时,金融周期就成为市场上货币政策的决定基础。货币扩张对资产价格的影响,渐渐脱离了通过实体中底层资产经营作用的渠道,变为前所未有直接和紧密,脱离底层资产作用渠道的新影响形式,就是“去股权化”——货币扩张使得市场中各种不同程度的“私有化”现象增多,扩张的流动性最多完善了企业资产负债表,更多的资金被用于回购注销股份或提高分红。这种情况下,当货币政策转向的预期出现时,紧缩恐慌现象自然就出现了。

通胀上升和货币收缩:谁更值得关注?

按照传统宏观经济管理的框架,在货币过分充裕情况下,通胀忧虑是主要问题,保持价格稳定有利于经济平稳,因而资本市场上各类金融资产在经济改善情况下,价格自然也更有走稳基础;因此缩减恐慌不应成为货币政策转变的制掣因素。然而,现代社会是经济周期和金融周期双周期分离运行,协调双周期下宏观经济的平稳,当前的最新宏观调控体系是宏观审慎管理框架(MPA),这就使得资本市场上金融风险对货币政策决策的制掣上升,甚至成为主要决定因素!

对欧美西方社会,通胀只是预期中的风险,金融风险却是现实的,市场甚至还未走出危机阴影。中国社会却刚好相反,金融风险到现在为止,还基本是预期上的,通胀风险却是现实中的存在,CPI刚从高位回落,2020年初中国CPI还在5.0上方运行。显然,中国货币政策的正常化和西方货币政策持续宽松之间的分歧,至少在6-12月内还将存在。

观察通胀要回到价格决定的本源:供求关系。在后工业化时代的当今社会,需求通常是供求状态的决定因素。因此,笔者一直以为,经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。显然,中国过去的阶段性高通胀,只是关键性商品涨价的结果:生猪产业结构变动中的临时性短缺,生产分散下农产品资本化的过度发展等,都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。大概是国人的好打麻将习性,各类农产品期货推出后市场交易也一直较为活跃。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散,决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动,有着明显的助推作用,使得未来中国通胀走势的复杂性上升,客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度,使得货币政策对通胀的影响力下降。从中国物价的长期前景角度,通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效,由于市场经济建设进程完成和税收体系变化,中国物价的高增长阶段已结束,中国物价将进入长期低增平稳运行期;受农产品资本化的影响,中国物价长期运行基准下台阶的同时,波动性将增加。

从中国经济可持续增长和转型升级的角度,中国经济的核心问题是楼市泡沫。偏紧的货币政策显然有利于抑制各类资产泡沫和物价稳定,并为资本市场的平稳运行奠定坚实经济基础。当前中国的双周期(经济周期和金融周期)差异并未如西方突出,为实现经济的可持续和高质量增长,稳中偏紧的货币政策,将是唯一正确的选择。■


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伴随国际主要大宗商品价格的上涨,市场对通胀的预期持续上行,尽管近期中国CPI同比连续2月为负,但在PPI快速上行下通胀上行预期渐向通胀忧虑转化;另一方面,资本市场上因货币边际后撤而波动性上升,缩减恐慌(taper tantrum)成为资本市场平稳运行隐患。通货膨胀和资本市场,实体和金融,再度将货币政策陷入两难境地!

货币和通胀:关系已生变


市场关心通胀,是因为通胀提供了一个观察经济周期变化的先行和印证判断指标,因而通胀在许多央行传统决策体系也处于核心基础地位。货币扩张引发通胀的逻辑,是货币扩张引发经济增长和需求扩张,即货币效应是积极的,从而货币扩张方能引起通货膨胀。在货币政策效应转向中性、甚至为负的情况下,货币增长并不会引发实体领域的价格普遍性上行,即通货膨胀。一般来说,货币扩张总是积极的,但在通胀上来后,货币效应就会下降;因此,从一个比较长的期限看,货币效应短期是“蜜”(货币扩张促进经济增长)、长期却是“水”(货币扩张仅提高物价,几无经济实际增长)。除非经济体系发生重大结构性突变,经济增长总会带来就业的增加,在货币效应积极情况下,就业和物价之间存在着经典的“菲利普”曲线关系。但当货币由“蜜”变为“水”后,货币扩张的“菲利普”曲线效应也就不存在了!

现代社会正处在“菲利普”曲线效应失效阶段。 “菲利普”曲线在本世纪之前的很长时期内都是有效的,除了上世纪70年代因供给冲击带来的“滞胀”时期外。然而上世纪90年代后,信息经济为核心的“新经济”发展,使得“菲利普”曲线逐渐失效;21世纪后,信用货币时代全球央行持续“放水”的结果,使主要经济体宏观经济运行都进入了“经济周期”+“金融周期”的双周期时代,货币积聚在金融市场和资产领域的比重不断上升,“菲利普”曲线彻头彻尾成为一个纯粹的经济学历史名词。从实践看,美联储(FED)已多次表示,货币政策改变与否主要看就业变化,传统的通胀基准虽然不被抛弃,但已不再是政策转变的触发“开关”,而是需要持续“确认”的指标事件。

货币和市场:高飞的气球

这里的市场是指资本市场。信用货币时代,持续扩张的货币,使得市场和货币间的关系越来越亲密和直接。在金属货币时代,货币扩张大体上先作用于经济,再作用于建立在其上的各类资产。进入了信用货币时代后,脱离了约束的货币扩张,使得金融得以脱离实体独立发展,金融繁荣与否和货币扩张间联系日益紧密和直接;货币越扩张,社会流动性分布于金融领域的份额越多,资本市场就越繁荣。进入新世纪后,国际经济政治格局的转变,全球主要央行都在事实上卷入了“放水”竞赛,扩张的货币越来越多地积聚在于金融市场,各类身份商品(权益资产和房地产等各类体现财富身份的资产)市场不断增长,并带来了实体领域中企业行为的改变;在西方社会,增加的货币经常不被用于经营扩张,而被用于修复资产负债表。货币越来越成为市场走势决定因素,而非实体经济运行基础。货币和市场紧密结合,脱离经济,特别是在欧美社会,过去牵着市场的实体之“绳”,早已不在,市场在货币的推动下,像一只脱手的气球,越飞越高;而货币和实体的关系,也渐行渐远。

西方社会在这方面的实践,早已有之。早在2008年金融危机后QE政策正接二连三推出之际,笔者就指出,西方货币扩张的目的是救金融,而非救经济,他们的实体经济运行其实仍属正常,但为了避免泡沫破裂对经济的伤害,必须用一个更大的泡沫来挽救危机。2020年1Q时疫情在西方的影响根本不明显,市场和决策机构也未意识到后续疫情发展对其影响的严重程度;相反,西方社会当时基本上处于一种看中国抗议“热闹”的心态。当市场做出严重反应时(油价和股价暴跌),FED随即匆匆大放水(美联储何必匆匆降息,FT中文网)。

当市场中决定指数的所谓核心资产价格越来越脱离实体基础,单纯依靠货币推动时,金融周期就成为市场上货币政策的决定基础。货币扩张对资产价格的影响,渐渐脱离了通过实体中底层资产经营作用的渠道,变为前所未有直接和紧密,脱离底层资产作用渠道的新影响形式,就是“去股权化”——货币扩张使得市场中各种不同程度的“私有化”现象增多,扩张的流动性最多完善了企业资产负债表,更多的资金被用于回购注销股份或提高分红。这种情况下,当货币政策转向的预期出现时,紧缩恐慌现象自然就出现了。

通胀上升和货币收缩:谁更值得关注?

按照传统宏观经济管理的框架,在货币过分充裕情况下,通胀忧虑是主要问题,保持价格稳定有利于经济平稳,因而资本市场上各类金融资产在经济改善情况下,价格自然也更有走稳基础;因此缩减恐慌不应成为货币政策转变的制掣因素。然而,现代社会是经济周期和金融周期双周期分离运行,协调双周期下宏观经济的平稳,当前的最新宏观调控体系是宏观审慎管理框架(MPA),这就使得资本市场上金融风险对货币政策决策的制掣上升,甚至成为主要决定因素!

对欧美西方社会,通胀只是预期中的风险,金融风险却是现实的,市场甚至还未走出危机阴影。中国社会却刚好相反,金融风险到现在为止,还基本是预期上的,通胀风险却是现实中的存在,CPI刚从高位回落,2020年初中国CPI还在5.0上方运行。显然,中国货币政策的正常化和西方货币政策持续宽松之间的分歧,至少在6-12月内还将存在。

观察通胀要回到价格决定的本源:供求关系。在后工业化时代的当今社会,需求通常是供求状态的决定因素。因此,笔者一直以为,经济低迷时期并不存在持续性的“通胀”——现实中出现的“高通胀”,并不是经济周期性繁荣带来的价格趋势性上涨,而只是“波动”。显然,中国过去的阶段性高通胀,只是关键性商品涨价的结果:生猪产业结构变动中的临时性短缺,生产分散下农产品资本化的过度发展等,都增加了中国价格运行的波动性和复杂性。大概是国人的好打麻将习性,各类农产品期货推出后市场交易也一直较为活跃。中国农产品经营的结构——生产端分散、中间端集中、消费端分散,决定了中间商对现货市场价格有着重要影响力。这种结构决定了农产品资本化对价格波动,有着明显的助推作用,使得未来中国通胀走势的复杂性上升,客观上也增加了物价部门对通胀管理的难度,使得货币政策对通胀的影响力下降。从中国物价的长期前景角度,通胀在宏观经济体系中的菲利普曲线关系已失效,由于市场经济建设进程完成和税收体系变化,中国物价的高增长阶段已结束,中国物价将进入长期低增平稳运行期;受农产品资本化的影响,中国物价长期运行基准下台阶的同时,波动性将增加。

从中国经济可持续增长和转型升级的角度,中国经济的核心问题是楼市泡沫。偏紧的货币政策显然有利于抑制各类资产泡沫和物价稳定,并为资本市场的平稳运行奠定坚实经济基础。当前中国的双周期(经济周期和金融周期)差异并未如西方突出,为实现经济的可持续和高质量增长,稳中偏紧的货币政策,将是唯一正确的选择。■


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