摘要:对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。



 | 夏春

OR--商业新媒体

作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

凭直觉难以理解通胀

市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释:以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

那么为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起?通胀到底是一种什么现象?(本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

在回答这些问题前需要指出的是,虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段,预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

不过,因为疫情并未对生产企业的产能造成破坏,在全球产能依然过剩的环境下,未来通胀冲高回落,可能并不需要太长时间。另外,有理由怀疑被压抑的需求能释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

通货膨胀是一种货币现象吗?


本文标题最容易引来的回答,自然是经济学家米尔顿•弗里德曼在1963年写下的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”,需要指出的是,Inflation的本义是物价水平持续上升,翻译成通货膨胀并不准确,而且使得这句名言变成了没有意义的同义反复。

这一结论来自于弗里德曼与安娜•施瓦茨对1867-1960年美国货币史的考察,并随着美国70年代的大通胀而变得家喻户晓。可以毫不夸张地说,这句话的影响力大到任何一个经济系的毕业生都可以记住一辈子,也被无数的经济分析师和政策制定者奉为圭臬。

弗里德曼主张国家货币供应增长率应该高出经济长期增长率一个固定的百分比(2-3%),而非凯恩斯主张的“相机抉择”,他同时认为财政政策基本无效,相反,政府应该尽可能放松监管,实施减税,而自由竞争是最好的市场机制。他与芝加哥大学的同事在70年代提出的这些主张构成了80年代以来全球私有化,市场化经济改革的基础。如何评价这些思想遗产超出本文范畴,但大家可以仔细回味耶伦在就职演讲提到“今天美国的经济危机开始于50年前”。

弗里德曼的观点其实是货币数量论(货币供应量乘以货币流通速度V等于物价水平乘以实际产出Y,即名义GDP)的一个简化版本,相当于假设了V与Y的变化率基本稳定。但可惜的是,货币数量论只是一个会计恒等式,货币供应量与物价水平之间没有任何的因果关系。

特别是,V要通过其他三个变量推导而出。虽然1960-1990年期间美国的V围绕1.8上下波动,但1990-2000年V持续上升到2.2,随后就进入波动下跌轨道,2020年疫情期间更是降到了1.1的水平。

疫情前美国量化宽松期间的货币供应量增加,被V下降抵消,低通胀成为常态。弗里德曼原意认为物价持续上涨是由于货币供应量持续增加的现象,显然就站不住脚。

值得一提的是,央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2对物价的影响更大。金融危机后,美国M0同比增速一度达到110%,但同期M2增速仅10%,随后绝大部分时间,M2增速均低于M0。

至于V的下降,与M2的低增速其实是同一个货币的两面。金融危机严重破坏了企业和家庭的资产负债表,使得大家对交易和货币的需求下降,相反预防性的储蓄增加。货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,低通胀因此产生。

当然,V的下降也与货币进入到金融和房地产市场高度相关,通胀没有体现在消费市场,而是反映到不同资产上面。从广义上说,包括资产在内的物价水平不断上升是一种货币现象,也许没错。只不过,央行关心的通胀定义并不包括这些方面,未来是否考虑进来仍然没有定论。

疫情冲击后,美国M2同比增速从7%快速增加到目前的26%,尽管仍然低于同期的M0增速,也已经是1960年有数据以来的历史新高,而且高出70年代增速的一倍。虽然目前因为V的下降而未影响通胀,但经济回归常态后,产生通胀的压力确实不小,除非V始终保持在低位,本文最后一节将指出这并非不可能。

简化历史是经济学最常见的错误

在近期关于通胀分析中,最常见的错误便是套用魏玛德国恶性通胀的例子,来贩卖焦虑,或者以此来批评各国的货币宽松与财政救助政策。经济学分析盲目崇拜物理学的简化假设,但对历史的简化往往带来荒谬的结论。

这一点即使聪明如弗里德曼也难以避免,他关于通胀是一种货币现象的观点,并没有回答一个更基本的问题:为什么一开始货币供应会持续增加?

答案通常在于产能的严重破坏或者债务的急速增加。以魏玛德国为例,一战期间货币供应增速高于通胀增速,原因在于货币流通速度V下降幅度远大于实际产出Y的降幅。但战争结束后,货币供应增速却远低于通胀增速,原因在于V的升幅远大于Y。如果不去观察V和Y,只看货币供应与通胀表现,就会发现两者的关系与流行的说法完全相反。

一战后,德国同时需要从国外进口原材料进行生产,并且以出口换取黄金,来向战胜国进行战争赔偿。但战争对德国的产能造成严重破坏,既无法满足国内消费需求,出口需求更进一步导致物价上涨,而支撑进口的负债不断累积,最终导致战争赔款的违约。

1923年违约后,法国和比利时占领德国工业区鲁尔,这导致企业和家庭对货币信心完全崩溃,没有人愿意持有,货币快速贬值,恶性通胀发生。此时V和通胀增速已经是货币供应增速的100倍。真正决定通胀的在于V,而不是货币的增速。

可惜的是,经济学分析对历史的简化,使得绝大多数人把魏玛德国战后的恶性通胀归咎于德国央行的疯狂印钞。事实上,德国央行并没有直接像德国财政部购买债券,而是采取了和今天各国常见的做法:商业银行是双方之间的中介。真正压垮魏玛德国的是物价持续上涨与政府赤字不断扩大的恶性循环。

因此,弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。当居民发现一个国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,那么居民预期到货币将面临贬值压力,从而不愿意持有,这样就会导致通货膨胀的产生。换言之,物价水平取决于政府债务和基本财政盈余的现值。

同样,把津巴布韦的恶性通胀归咎于货币超发只停留在了问题的表面,真正的原因在于国家治理不善,失败的土地改革导致农业生产崩溃,制造业供应短缺,社会骚乱以及不断累积的政府外债。

支持通胀是一种财政现象的经济学家(包括2011年诺奖得主克里斯托弗•西姆斯)认为,即使货币供应增速保持恒定,一旦居民担忧政府债务无法维持,通胀就会产生。相反,只要政府可以让居民相信债务可以维持,那么即使货币“超发”,也不会产生高通胀。

魏玛德国控制恶性通胀的经历恰好支持了这一理论。1923年底,德国发行一种以地租为抵押的新货币取代旧的货币,并制定了可信任的的财政政策,恶性通胀很快就结束了。

对更多国家通胀历史进行研究后,历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

从这个角度来说,过去40年的低通胀,其实不算是坏事,至少说明居民对于政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解决通胀,居民也就不必为通胀过度担忧,这样低通胀就成为了预期“自我实现”的结果。而美联储新的“平均通胀目标”就是希望制造出高通胀的预期。

低通胀是“过度储蓄”的结果

无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现(不过,多年的低通胀也使得财政理论受到了质疑),但如果我们了解“过度储蓄”理论,这种担心可能就不会那么强烈。

美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

美国前财政部长劳伦斯•萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

与本文分析密切相关的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在财富重新分配难以改变的局面下,未来更可能出现的是通胀短期上行与长期低迷。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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通货膨胀到底是一种什么现象?

发布日期:2021-03-09 09:34
摘要:对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。



 | 夏春

OR--商业新媒体

作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

凭直觉难以理解通胀

市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释:以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

那么为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起?通胀到底是一种什么现象?(本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

在回答这些问题前需要指出的是,虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段,预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

不过,因为疫情并未对生产企业的产能造成破坏,在全球产能依然过剩的环境下,未来通胀冲高回落,可能并不需要太长时间。另外,有理由怀疑被压抑的需求能释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

通货膨胀是一种货币现象吗?


本文标题最容易引来的回答,自然是经济学家米尔顿•弗里德曼在1963年写下的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”,需要指出的是,Inflation的本义是物价水平持续上升,翻译成通货膨胀并不准确,而且使得这句名言变成了没有意义的同义反复。

这一结论来自于弗里德曼与安娜•施瓦茨对1867-1960年美国货币史的考察,并随着美国70年代的大通胀而变得家喻户晓。可以毫不夸张地说,这句话的影响力大到任何一个经济系的毕业生都可以记住一辈子,也被无数的经济分析师和政策制定者奉为圭臬。

弗里德曼主张国家货币供应增长率应该高出经济长期增长率一个固定的百分比(2-3%),而非凯恩斯主张的“相机抉择”,他同时认为财政政策基本无效,相反,政府应该尽可能放松监管,实施减税,而自由竞争是最好的市场机制。他与芝加哥大学的同事在70年代提出的这些主张构成了80年代以来全球私有化,市场化经济改革的基础。如何评价这些思想遗产超出本文范畴,但大家可以仔细回味耶伦在就职演讲提到“今天美国的经济危机开始于50年前”。

弗里德曼的观点其实是货币数量论(货币供应量乘以货币流通速度V等于物价水平乘以实际产出Y,即名义GDP)的一个简化版本,相当于假设了V与Y的变化率基本稳定。但可惜的是,货币数量论只是一个会计恒等式,货币供应量与物价水平之间没有任何的因果关系。

特别是,V要通过其他三个变量推导而出。虽然1960-1990年期间美国的V围绕1.8上下波动,但1990-2000年V持续上升到2.2,随后就进入波动下跌轨道,2020年疫情期间更是降到了1.1的水平。

疫情前美国量化宽松期间的货币供应量增加,被V下降抵消,低通胀成为常态。弗里德曼原意认为物价持续上涨是由于货币供应量持续增加的现象,显然就站不住脚。

值得一提的是,央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2对物价的影响更大。金融危机后,美国M0同比增速一度达到110%,但同期M2增速仅10%,随后绝大部分时间,M2增速均低于M0。

至于V的下降,与M2的低增速其实是同一个货币的两面。金融危机严重破坏了企业和家庭的资产负债表,使得大家对交易和货币的需求下降,相反预防性的储蓄增加。货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,低通胀因此产生。

当然,V的下降也与货币进入到金融和房地产市场高度相关,通胀没有体现在消费市场,而是反映到不同资产上面。从广义上说,包括资产在内的物价水平不断上升是一种货币现象,也许没错。只不过,央行关心的通胀定义并不包括这些方面,未来是否考虑进来仍然没有定论。

疫情冲击后,美国M2同比增速从7%快速增加到目前的26%,尽管仍然低于同期的M0增速,也已经是1960年有数据以来的历史新高,而且高出70年代增速的一倍。虽然目前因为V的下降而未影响通胀,但经济回归常态后,产生通胀的压力确实不小,除非V始终保持在低位,本文最后一节将指出这并非不可能。

简化历史是经济学最常见的错误

在近期关于通胀分析中,最常见的错误便是套用魏玛德国恶性通胀的例子,来贩卖焦虑,或者以此来批评各国的货币宽松与财政救助政策。经济学分析盲目崇拜物理学的简化假设,但对历史的简化往往带来荒谬的结论。

这一点即使聪明如弗里德曼也难以避免,他关于通胀是一种货币现象的观点,并没有回答一个更基本的问题:为什么一开始货币供应会持续增加?

答案通常在于产能的严重破坏或者债务的急速增加。以魏玛德国为例,一战期间货币供应增速高于通胀增速,原因在于货币流通速度V下降幅度远大于实际产出Y的降幅。但战争结束后,货币供应增速却远低于通胀增速,原因在于V的升幅远大于Y。如果不去观察V和Y,只看货币供应与通胀表现,就会发现两者的关系与流行的说法完全相反。

一战后,德国同时需要从国外进口原材料进行生产,并且以出口换取黄金,来向战胜国进行战争赔偿。但战争对德国的产能造成严重破坏,既无法满足国内消费需求,出口需求更进一步导致物价上涨,而支撑进口的负债不断累积,最终导致战争赔款的违约。

1923年违约后,法国和比利时占领德国工业区鲁尔,这导致企业和家庭对货币信心完全崩溃,没有人愿意持有,货币快速贬值,恶性通胀发生。此时V和通胀增速已经是货币供应增速的100倍。真正决定通胀的在于V,而不是货币的增速。

可惜的是,经济学分析对历史的简化,使得绝大多数人把魏玛德国战后的恶性通胀归咎于德国央行的疯狂印钞。事实上,德国央行并没有直接像德国财政部购买债券,而是采取了和今天各国常见的做法:商业银行是双方之间的中介。真正压垮魏玛德国的是物价持续上涨与政府赤字不断扩大的恶性循环。

因此,弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。当居民发现一个国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,那么居民预期到货币将面临贬值压力,从而不愿意持有,这样就会导致通货膨胀的产生。换言之,物价水平取决于政府债务和基本财政盈余的现值。

同样,把津巴布韦的恶性通胀归咎于货币超发只停留在了问题的表面,真正的原因在于国家治理不善,失败的土地改革导致农业生产崩溃,制造业供应短缺,社会骚乱以及不断累积的政府外债。

支持通胀是一种财政现象的经济学家(包括2011年诺奖得主克里斯托弗•西姆斯)认为,即使货币供应增速保持恒定,一旦居民担忧政府债务无法维持,通胀就会产生。相反,只要政府可以让居民相信债务可以维持,那么即使货币“超发”,也不会产生高通胀。

魏玛德国控制恶性通胀的经历恰好支持了这一理论。1923年底,德国发行一种以地租为抵押的新货币取代旧的货币,并制定了可信任的的财政政策,恶性通胀很快就结束了。

对更多国家通胀历史进行研究后,历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

从这个角度来说,过去40年的低通胀,其实不算是坏事,至少说明居民对于政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解决通胀,居民也就不必为通胀过度担忧,这样低通胀就成为了预期“自我实现”的结果。而美联储新的“平均通胀目标”就是希望制造出高通胀的预期。

低通胀是“过度储蓄”的结果

无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现(不过,多年的低通胀也使得财政理论受到了质疑),但如果我们了解“过度储蓄”理论,这种担心可能就不会那么强烈。

美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

美国前财政部长劳伦斯•萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

与本文分析密切相关的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在财富重新分配难以改变的局面下,未来更可能出现的是通胀短期上行与长期低迷。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



摘要:对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。



 | 夏春

OR--商业新媒体

作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

凭直觉难以理解通胀

市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释:以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

那么为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起?通胀到底是一种什么现象?(本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

在回答这些问题前需要指出的是,虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段,预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

不过,因为疫情并未对生产企业的产能造成破坏,在全球产能依然过剩的环境下,未来通胀冲高回落,可能并不需要太长时间。另外,有理由怀疑被压抑的需求能释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

通货膨胀是一种货币现象吗?


本文标题最容易引来的回答,自然是经济学家米尔顿•弗里德曼在1963年写下的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”,需要指出的是,Inflation的本义是物价水平持续上升,翻译成通货膨胀并不准确,而且使得这句名言变成了没有意义的同义反复。

这一结论来自于弗里德曼与安娜•施瓦茨对1867-1960年美国货币史的考察,并随着美国70年代的大通胀而变得家喻户晓。可以毫不夸张地说,这句话的影响力大到任何一个经济系的毕业生都可以记住一辈子,也被无数的经济分析师和政策制定者奉为圭臬。

弗里德曼主张国家货币供应增长率应该高出经济长期增长率一个固定的百分比(2-3%),而非凯恩斯主张的“相机抉择”,他同时认为财政政策基本无效,相反,政府应该尽可能放松监管,实施减税,而自由竞争是最好的市场机制。他与芝加哥大学的同事在70年代提出的这些主张构成了80年代以来全球私有化,市场化经济改革的基础。如何评价这些思想遗产超出本文范畴,但大家可以仔细回味耶伦在就职演讲提到“今天美国的经济危机开始于50年前”。

弗里德曼的观点其实是货币数量论(货币供应量乘以货币流通速度V等于物价水平乘以实际产出Y,即名义GDP)的一个简化版本,相当于假设了V与Y的变化率基本稳定。但可惜的是,货币数量论只是一个会计恒等式,货币供应量与物价水平之间没有任何的因果关系。

特别是,V要通过其他三个变量推导而出。虽然1960-1990年期间美国的V围绕1.8上下波动,但1990-2000年V持续上升到2.2,随后就进入波动下跌轨道,2020年疫情期间更是降到了1.1的水平。

疫情前美国量化宽松期间的货币供应量增加,被V下降抵消,低通胀成为常态。弗里德曼原意认为物价持续上涨是由于货币供应量持续增加的现象,显然就站不住脚。

值得一提的是,央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2对物价的影响更大。金融危机后,美国M0同比增速一度达到110%,但同期M2增速仅10%,随后绝大部分时间,M2增速均低于M0。

至于V的下降,与M2的低增速其实是同一个货币的两面。金融危机严重破坏了企业和家庭的资产负债表,使得大家对交易和货币的需求下降,相反预防性的储蓄增加。货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,低通胀因此产生。

当然,V的下降也与货币进入到金融和房地产市场高度相关,通胀没有体现在消费市场,而是反映到不同资产上面。从广义上说,包括资产在内的物价水平不断上升是一种货币现象,也许没错。只不过,央行关心的通胀定义并不包括这些方面,未来是否考虑进来仍然没有定论。

疫情冲击后,美国M2同比增速从7%快速增加到目前的26%,尽管仍然低于同期的M0增速,也已经是1960年有数据以来的历史新高,而且高出70年代增速的一倍。虽然目前因为V的下降而未影响通胀,但经济回归常态后,产生通胀的压力确实不小,除非V始终保持在低位,本文最后一节将指出这并非不可能。

简化历史是经济学最常见的错误

在近期关于通胀分析中,最常见的错误便是套用魏玛德国恶性通胀的例子,来贩卖焦虑,或者以此来批评各国的货币宽松与财政救助政策。经济学分析盲目崇拜物理学的简化假设,但对历史的简化往往带来荒谬的结论。

这一点即使聪明如弗里德曼也难以避免,他关于通胀是一种货币现象的观点,并没有回答一个更基本的问题:为什么一开始货币供应会持续增加?

答案通常在于产能的严重破坏或者债务的急速增加。以魏玛德国为例,一战期间货币供应增速高于通胀增速,原因在于货币流通速度V下降幅度远大于实际产出Y的降幅。但战争结束后,货币供应增速却远低于通胀增速,原因在于V的升幅远大于Y。如果不去观察V和Y,只看货币供应与通胀表现,就会发现两者的关系与流行的说法完全相反。

一战后,德国同时需要从国外进口原材料进行生产,并且以出口换取黄金,来向战胜国进行战争赔偿。但战争对德国的产能造成严重破坏,既无法满足国内消费需求,出口需求更进一步导致物价上涨,而支撑进口的负债不断累积,最终导致战争赔款的违约。

1923年违约后,法国和比利时占领德国工业区鲁尔,这导致企业和家庭对货币信心完全崩溃,没有人愿意持有,货币快速贬值,恶性通胀发生。此时V和通胀增速已经是货币供应增速的100倍。真正决定通胀的在于V,而不是货币的增速。

可惜的是,经济学分析对历史的简化,使得绝大多数人把魏玛德国战后的恶性通胀归咎于德国央行的疯狂印钞。事实上,德国央行并没有直接像德国财政部购买债券,而是采取了和今天各国常见的做法:商业银行是双方之间的中介。真正压垮魏玛德国的是物价持续上涨与政府赤字不断扩大的恶性循环。

因此,弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。当居民发现一个国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,那么居民预期到货币将面临贬值压力,从而不愿意持有,这样就会导致通货膨胀的产生。换言之,物价水平取决于政府债务和基本财政盈余的现值。

同样,把津巴布韦的恶性通胀归咎于货币超发只停留在了问题的表面,真正的原因在于国家治理不善,失败的土地改革导致农业生产崩溃,制造业供应短缺,社会骚乱以及不断累积的政府外债。

支持通胀是一种财政现象的经济学家(包括2011年诺奖得主克里斯托弗•西姆斯)认为,即使货币供应增速保持恒定,一旦居民担忧政府债务无法维持,通胀就会产生。相反,只要政府可以让居民相信债务可以维持,那么即使货币“超发”,也不会产生高通胀。

魏玛德国控制恶性通胀的经历恰好支持了这一理论。1923年底,德国发行一种以地租为抵押的新货币取代旧的货币,并制定了可信任的的财政政策,恶性通胀很快就结束了。

对更多国家通胀历史进行研究后,历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

从这个角度来说,过去40年的低通胀,其实不算是坏事,至少说明居民对于政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解决通胀,居民也就不必为通胀过度担忧,这样低通胀就成为了预期“自我实现”的结果。而美联储新的“平均通胀目标”就是希望制造出高通胀的预期。

低通胀是“过度储蓄”的结果

无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现(不过,多年的低通胀也使得财政理论受到了质疑),但如果我们了解“过度储蓄”理论,这种担心可能就不会那么强烈。

美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

美国前财政部长劳伦斯•萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

与本文分析密切相关的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在财富重新分配难以改变的局面下,未来更可能出现的是通胀短期上行与长期低迷。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)




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通货膨胀到底是一种什么现象?

发布日期:2021-03-09 09:34
摘要:对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。



 | 夏春

OR--商业新媒体

作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

凭直觉难以理解通胀

市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释:以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

那么为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起?通胀到底是一种什么现象?(本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

在回答这些问题前需要指出的是,虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段,预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

不过,因为疫情并未对生产企业的产能造成破坏,在全球产能依然过剩的环境下,未来通胀冲高回落,可能并不需要太长时间。另外,有理由怀疑被压抑的需求能释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

通货膨胀是一种货币现象吗?


本文标题最容易引来的回答,自然是经济学家米尔顿•弗里德曼在1963年写下的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”,需要指出的是,Inflation的本义是物价水平持续上升,翻译成通货膨胀并不准确,而且使得这句名言变成了没有意义的同义反复。

这一结论来自于弗里德曼与安娜•施瓦茨对1867-1960年美国货币史的考察,并随着美国70年代的大通胀而变得家喻户晓。可以毫不夸张地说,这句话的影响力大到任何一个经济系的毕业生都可以记住一辈子,也被无数的经济分析师和政策制定者奉为圭臬。

弗里德曼主张国家货币供应增长率应该高出经济长期增长率一个固定的百分比(2-3%),而非凯恩斯主张的“相机抉择”,他同时认为财政政策基本无效,相反,政府应该尽可能放松监管,实施减税,而自由竞争是最好的市场机制。他与芝加哥大学的同事在70年代提出的这些主张构成了80年代以来全球私有化,市场化经济改革的基础。如何评价这些思想遗产超出本文范畴,但大家可以仔细回味耶伦在就职演讲提到“今天美国的经济危机开始于50年前”。

弗里德曼的观点其实是货币数量论(货币供应量乘以货币流通速度V等于物价水平乘以实际产出Y,即名义GDP)的一个简化版本,相当于假设了V与Y的变化率基本稳定。但可惜的是,货币数量论只是一个会计恒等式,货币供应量与物价水平之间没有任何的因果关系。

特别是,V要通过其他三个变量推导而出。虽然1960-1990年期间美国的V围绕1.8上下波动,但1990-2000年V持续上升到2.2,随后就进入波动下跌轨道,2020年疫情期间更是降到了1.1的水平。

疫情前美国量化宽松期间的货币供应量增加,被V下降抵消,低通胀成为常态。弗里德曼原意认为物价持续上涨是由于货币供应量持续增加的现象,显然就站不住脚。

值得一提的是,央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2对物价的影响更大。金融危机后,美国M0同比增速一度达到110%,但同期M2增速仅10%,随后绝大部分时间,M2增速均低于M0。

至于V的下降,与M2的低增速其实是同一个货币的两面。金融危机严重破坏了企业和家庭的资产负债表,使得大家对交易和货币的需求下降,相反预防性的储蓄增加。货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,低通胀因此产生。

当然,V的下降也与货币进入到金融和房地产市场高度相关,通胀没有体现在消费市场,而是反映到不同资产上面。从广义上说,包括资产在内的物价水平不断上升是一种货币现象,也许没错。只不过,央行关心的通胀定义并不包括这些方面,未来是否考虑进来仍然没有定论。

疫情冲击后,美国M2同比增速从7%快速增加到目前的26%,尽管仍然低于同期的M0增速,也已经是1960年有数据以来的历史新高,而且高出70年代增速的一倍。虽然目前因为V的下降而未影响通胀,但经济回归常态后,产生通胀的压力确实不小,除非V始终保持在低位,本文最后一节将指出这并非不可能。

简化历史是经济学最常见的错误

在近期关于通胀分析中,最常见的错误便是套用魏玛德国恶性通胀的例子,来贩卖焦虑,或者以此来批评各国的货币宽松与财政救助政策。经济学分析盲目崇拜物理学的简化假设,但对历史的简化往往带来荒谬的结论。

这一点即使聪明如弗里德曼也难以避免,他关于通胀是一种货币现象的观点,并没有回答一个更基本的问题:为什么一开始货币供应会持续增加?

答案通常在于产能的严重破坏或者债务的急速增加。以魏玛德国为例,一战期间货币供应增速高于通胀增速,原因在于货币流通速度V下降幅度远大于实际产出Y的降幅。但战争结束后,货币供应增速却远低于通胀增速,原因在于V的升幅远大于Y。如果不去观察V和Y,只看货币供应与通胀表现,就会发现两者的关系与流行的说法完全相反。

一战后,德国同时需要从国外进口原材料进行生产,并且以出口换取黄金,来向战胜国进行战争赔偿。但战争对德国的产能造成严重破坏,既无法满足国内消费需求,出口需求更进一步导致物价上涨,而支撑进口的负债不断累积,最终导致战争赔款的违约。

1923年违约后,法国和比利时占领德国工业区鲁尔,这导致企业和家庭对货币信心完全崩溃,没有人愿意持有,货币快速贬值,恶性通胀发生。此时V和通胀增速已经是货币供应增速的100倍。真正决定通胀的在于V,而不是货币的增速。

可惜的是,经济学分析对历史的简化,使得绝大多数人把魏玛德国战后的恶性通胀归咎于德国央行的疯狂印钞。事实上,德国央行并没有直接像德国财政部购买债券,而是采取了和今天各国常见的做法:商业银行是双方之间的中介。真正压垮魏玛德国的是物价持续上涨与政府赤字不断扩大的恶性循环。

因此,弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。当居民发现一个国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,那么居民预期到货币将面临贬值压力,从而不愿意持有,这样就会导致通货膨胀的产生。换言之,物价水平取决于政府债务和基本财政盈余的现值。

同样,把津巴布韦的恶性通胀归咎于货币超发只停留在了问题的表面,真正的原因在于国家治理不善,失败的土地改革导致农业生产崩溃,制造业供应短缺,社会骚乱以及不断累积的政府外债。

支持通胀是一种财政现象的经济学家(包括2011年诺奖得主克里斯托弗•西姆斯)认为,即使货币供应增速保持恒定,一旦居民担忧政府债务无法维持,通胀就会产生。相反,只要政府可以让居民相信债务可以维持,那么即使货币“超发”,也不会产生高通胀。

魏玛德国控制恶性通胀的经历恰好支持了这一理论。1923年底,德国发行一种以地租为抵押的新货币取代旧的货币,并制定了可信任的的财政政策,恶性通胀很快就结束了。

对更多国家通胀历史进行研究后,历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

从这个角度来说,过去40年的低通胀,其实不算是坏事,至少说明居民对于政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解决通胀,居民也就不必为通胀过度担忧,这样低通胀就成为了预期“自我实现”的结果。而美联储新的“平均通胀目标”就是希望制造出高通胀的预期。

低通胀是“过度储蓄”的结果

无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现(不过,多年的低通胀也使得财政理论受到了质疑),但如果我们了解“过度储蓄”理论,这种担心可能就不会那么强烈。

美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

美国前财政部长劳伦斯•萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

与本文分析密切相关的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在财富重新分配难以改变的局面下,未来更可能出现的是通胀短期上行与长期低迷。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



摘要:对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。



 | 夏春

OR--商业新媒体

作为全球资产定价之锚的美国十年期国债收益率,从去年8月低点开始回升,走过代表经济复苏的“令人高兴”阶段后,一如既往地进入到“令人担心”的快速上升阶段。前一阶段股票和大宗商品跟着上涨,后一阶段走势反转。

虽然美债十年期收益率1.5-1.6%的绝对值并不高,但短时间同样幅度的升幅在历史上也很少见。对利率变化更加敏感,此前涨幅较大的科技与成长股以及大宗商品的回调幅度更大,传统行业与价值股则继续受益于经济复苏与K型反转。

凭直觉难以理解通胀

市场几乎众口一词地认为美债收益率上升来源于对未来通胀上升的担忧。吸引眼球的说法是“从2020年3月份到现在,除中国之外的10个主要西方国家,印的钞票,抵得上2008年之前5000年文明史所有的印钞量”;耸人听闻的说法是“全球将很快看到魏玛共和国式的恶性通胀”;符合直觉的说法是“大宗商品、原材料价格和运输成本不断上涨,码头拥挤,一柜难求”。

然而,只要看一下历史数据就会发现现实与这些说法存在很大的差异。从上世纪80年代开始,全球通胀就进入到不断下行的阶段。日本在90年代开启量化大宽松仅仅将经济拉出通缩,至今都未能实现通胀目标。2008年金融危机之后到2020年疫情开始之前,全球主要经济体的量化宽松与财政刺激,都只是重复了日本的经历。2月核心通胀数据,经济表现较好的美国和中国继续向下,而经济表现不那么好的欧元区和日本反而是向上的。这些显然都不符合直觉。

大宗商品价格指数与核心通胀同样相关性很小,甚至无法用时差来解释:以美国为例,80年代初到千禧年初,核心通胀降幅超过10个百分点,但同期大宗商品价格指数基本稳定。2002-2008年,大宗商品上涨了4倍,2014-2020年大宗商品下跌了1.5倍,但同期核心通胀却基本稳定。而2009-2012年,以及目前则是大宗商品和核心通胀走势完全相反。这些显然都不符合直觉。

至于制造业成本指数,的确是通胀的领先指标,但两者的时差短则1年半,长则3年。这是因为通胀描述的是整体或者核心(去掉价格波动大的食品和能源)消费品的物价“持续”上升(而非“一次性”上升)的过程。在经济和消费增长缓慢的情况下,生产端的成本变化传导到消费端的价格耗时甚久,伴随这个过程的是生产企业的利润下降或者增长缓慢。

那么为什么80年代以来,全球经济和消费会进入到持续低增长阶段?货币与财政的刺激作用为何越来越弱?长期低通胀因何而起?通胀到底是一种什么现象?(本文不讨论通胀衡量方法在互联网经济下是否合理等问题,也不讨论全球产能过剩以及竞争下,工人和企业缺乏工资和价格谈判能力等问题)

在回答这些问题前需要指出的是,虽然疫情同时带来了供给和需求端的巨大冲击以及各行业的K型分化,但是考虑到美日欧等国家采取的货币与财政救助规模与方式与2008年金融危机之后有着明显的差别,企业和家庭整体的资产负债表相对完好甚至明显改善(以国家债务激增为代价),疫情受控后被压抑的需求可能会有一个集中或者持续释放的阶段,预期通胀上升以及相应的国债收益率上升都情有可原。

不过,因为疫情并未对生产企业的产能造成破坏,在全球产能依然过剩的环境下,未来通胀冲高回落,可能并不需要太长时间。另外,有理由怀疑被压抑的需求能释放到什么程度。毕竟,疫情之前发达经济体失业率均降到50年来最低水平时,通胀依然不温不火,处在50年来的低水位。描述失业和通胀负相关性的“菲利普斯曲线”早已失灵。

在金融学上,股票和债券的收益率,通胀率的走势基本符合沿着趋势线进行“随机游走”的规律。以长时间跨度来看,近期国债收益率的上涨,未来的冲高回落依然符合这一规律。别忘了,目前发达经济体收益率为负的国债数量占比仍然在继续上升。

通货膨胀是一种货币现象吗?


本文标题最容易引来的回答,自然是经济学家米尔顿•弗里德曼在1963年写下的名言“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”,需要指出的是,Inflation的本义是物价水平持续上升,翻译成通货膨胀并不准确,而且使得这句名言变成了没有意义的同义反复。

这一结论来自于弗里德曼与安娜•施瓦茨对1867-1960年美国货币史的考察,并随着美国70年代的大通胀而变得家喻户晓。可以毫不夸张地说,这句话的影响力大到任何一个经济系的毕业生都可以记住一辈子,也被无数的经济分析师和政策制定者奉为圭臬。

弗里德曼主张国家货币供应增长率应该高出经济长期增长率一个固定的百分比(2-3%),而非凯恩斯主张的“相机抉择”,他同时认为财政政策基本无效,相反,政府应该尽可能放松监管,实施减税,而自由竞争是最好的市场机制。他与芝加哥大学的同事在70年代提出的这些主张构成了80年代以来全球私有化,市场化经济改革的基础。如何评价这些思想遗产超出本文范畴,但大家可以仔细回味耶伦在就职演讲提到“今天美国的经济危机开始于50年前”。

弗里德曼的观点其实是货币数量论(货币供应量乘以货币流通速度V等于物价水平乘以实际产出Y,即名义GDP)的一个简化版本,相当于假设了V与Y的变化率基本稳定。但可惜的是,货币数量论只是一个会计恒等式,货币供应量与物价水平之间没有任何的因果关系。

特别是,V要通过其他三个变量推导而出。虽然1960-1990年期间美国的V围绕1.8上下波动,但1990-2000年V持续上升到2.2,随后就进入波动下跌轨道,2020年疫情期间更是降到了1.1的水平。

疫情前美国量化宽松期间的货币供应量增加,被V下降抵消,低通胀成为常态。弗里德曼原意认为物价持续上涨是由于货币供应量持续增加的现象,显然就站不住脚。

值得一提的是,央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2对物价的影响更大。金融危机后,美国M0同比增速一度达到110%,但同期M2增速仅10%,随后绝大部分时间,M2增速均低于M0。

至于V的下降,与M2的低增速其实是同一个货币的两面。金融危机严重破坏了企业和家庭的资产负债表,使得大家对交易和货币的需求下降,相反预防性的储蓄增加。货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,低通胀因此产生。

当然,V的下降也与货币进入到金融和房地产市场高度相关,通胀没有体现在消费市场,而是反映到不同资产上面。从广义上说,包括资产在内的物价水平不断上升是一种货币现象,也许没错。只不过,央行关心的通胀定义并不包括这些方面,未来是否考虑进来仍然没有定论。

疫情冲击后,美国M2同比增速从7%快速增加到目前的26%,尽管仍然低于同期的M0增速,也已经是1960年有数据以来的历史新高,而且高出70年代增速的一倍。虽然目前因为V的下降而未影响通胀,但经济回归常态后,产生通胀的压力确实不小,除非V始终保持在低位,本文最后一节将指出这并非不可能。

简化历史是经济学最常见的错误

在近期关于通胀分析中,最常见的错误便是套用魏玛德国恶性通胀的例子,来贩卖焦虑,或者以此来批评各国的货币宽松与财政救助政策。经济学分析盲目崇拜物理学的简化假设,但对历史的简化往往带来荒谬的结论。

这一点即使聪明如弗里德曼也难以避免,他关于通胀是一种货币现象的观点,并没有回答一个更基本的问题:为什么一开始货币供应会持续增加?

答案通常在于产能的严重破坏或者债务的急速增加。以魏玛德国为例,一战期间货币供应增速高于通胀增速,原因在于货币流通速度V下降幅度远大于实际产出Y的降幅。但战争结束后,货币供应增速却远低于通胀增速,原因在于V的升幅远大于Y。如果不去观察V和Y,只看货币供应与通胀表现,就会发现两者的关系与流行的说法完全相反。

一战后,德国同时需要从国外进口原材料进行生产,并且以出口换取黄金,来向战胜国进行战争赔偿。但战争对德国的产能造成严重破坏,既无法满足国内消费需求,出口需求更进一步导致物价上涨,而支撑进口的负债不断累积,最终导致战争赔款的违约。

1923年违约后,法国和比利时占领德国工业区鲁尔,这导致企业和家庭对货币信心完全崩溃,没有人愿意持有,货币快速贬值,恶性通胀发生。此时V和通胀增速已经是货币供应增速的100倍。真正决定通胀的在于V,而不是货币的增速。

可惜的是,经济学分析对历史的简化,使得绝大多数人把魏玛德国战后的恶性通胀归咎于德国央行的疯狂印钞。事实上,德国央行并没有直接像德国财政部购买债券,而是采取了和今天各国常见的做法:商业银行是双方之间的中介。真正压垮魏玛德国的是物价持续上涨与政府赤字不断扩大的恶性循环。

因此,弗里德曼之后一些经济学家认为,通货膨胀更多地是一种财政现象,而不是货币现象。当居民发现一个国家未来的财政收入无法用于支付未来的财政支出,那么居民预期到货币将面临贬值压力,从而不愿意持有,这样就会导致通货膨胀的产生。换言之,物价水平取决于政府债务和基本财政盈余的现值。

同样,把津巴布韦的恶性通胀归咎于货币超发只停留在了问题的表面,真正的原因在于国家治理不善,失败的土地改革导致农业生产崩溃,制造业供应短缺,社会骚乱以及不断累积的政府外债。

支持通胀是一种财政现象的经济学家(包括2011年诺奖得主克里斯托弗•西姆斯)认为,即使货币供应增速保持恒定,一旦居民担忧政府债务无法维持,通胀就会产生。相反,只要政府可以让居民相信债务可以维持,那么即使货币“超发”,也不会产生高通胀。

魏玛德国控制恶性通胀的经历恰好支持了这一理论。1923年底,德国发行一种以地租为抵押的新货币取代旧的货币,并制定了可信任的的财政政策,恶性通胀很快就结束了。

对更多国家通胀历史进行研究后,历史学家尼尔•弗格森模仿弗里德曼,指出“恶性通胀永远而且无处不在是一种政治现象”。换言之,只要政府愿意解决通胀,就总是可以做到,但总有政府放任通胀,作为减少实际债务偿还的手段。

从这个角度来说,过去40年的低通胀,其实不算是坏事,至少说明居民对于政府的能力仍然保持信任。既然政府有能力解决通胀,居民也就不必为通胀过度担忧,这样低通胀就成为了预期“自我实现”的结果。而美联储新的“平均通胀目标”就是希望制造出高通胀的预期。

低通胀是“过度储蓄”的结果

无论通胀是一种财政现象,还是政治现象,主要经济体的债务不断累积增加和国内政治僵局的频繁出现,让我们有理由担心未来高通胀可能重现(不过,多年的低通胀也使得财政理论受到了质疑),但如果我们了解“过度储蓄”理论,这种担心可能就不会那么强烈。

美联储前主席伯南克首先提出了过度储蓄理论,他认为中国和新兴市场在外贸持续顺差的情况下,没有进行相应的消费,而是把多余的盈余进行储蓄或者购买美国国债,压低了利率水平。

美国前财政部长劳伦斯•萨默斯等人则认为人口老龄化,担忧技术进步对劳动的替代,创新与投资回报的减少,零利率下限限制,特别是贫富差距的扩大等多重因素导致了过度储蓄,进而压低总需求,经济进入到长期停滞的发展阶段,通胀自然也就保持低迷。

与本文分析密切相关的是,发达国家在80年代初期受到弗里德曼等经济学家思想影响开启的减税潮,带来了接下来40年贫富差距的不断扩大,富有家庭和高利润企业的过度储蓄,抵消了其他家庭和企业的负债消费和投资。而这就是货币流通速度V不断下降的主要原因。

疫情后,美国的多轮财政救助,包括拜登政府最新的1.9万亿美元救助计划(这一计划的支出结构也无法快速弥补美国的产出缺口),恐怕都难以扭转过去多年累积的过度储蓄行为。在财富重新分配难以改变的局面下,未来更可能出现的是通胀短期上行与长期低迷。■


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