在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。美元主导国际货币格局无可撼动,人民币持续升值几无可能。



 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】6月以来的人民币持续升值态势,增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧,与以往相比,升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为,本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化,美国疫情不仅得不到控制,甚至还有扩大风险,美联储(FED)的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾;反观中国,疫情早已远离,经济已渡过恢复期进入正常运行期,货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为,在中国高通胀和资本管制下,人民币持续升值几无可能!

笔者认为,按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势,未来快速升值态势不会持续,节奏会放缓,但稳中偏升的方向不变!

1.市场主流预期:人民币升值已过头

最新市场预期表明,市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分,未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平,1月期(9月末时点)、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90和6.87;尽管机构间仍存在一定分歧,但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳,而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看,市场预期人民币汇率现已调整过头,将在现有基础上略贬至6.90上下企稳,并长期(6-12月)延续。从人民币汇率的实际走势看,自6月以来,人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨,至8月末的3个月时段内升值约4%。

整体看,市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定,6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变,人民币在国际经济和金融格局中重要性提升,人民币逐渐升值是个大方向;基于人民币国际化和经济力量对比,人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响,会有波动。笔者认为,人民币的这波升值趋势仍未结束,未来只是节奏放缓:按照利率平价理论和国际金融形势变化,人民币汇率应该走强;按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势,人民币汇率也应该升才对。

2.国际货币格局不变,美元强势地位犹存

疫情改变了世界经济运行态势,但未能改变国际经济、金融格局,美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位,时间上起始于2014年10月,彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势:欧元指数下行VS美元指数上行,并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态,并延续至今,国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。

2014年Q4后形成的美元强势,亦即美元主导国际货币金融格局的形成,自然是国际经济、金融格局演变的结果,其中2大因素的变化,起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶,和美国金融体系的复苏。

不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满,美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前,不论油价怎么波动,油价的定价体系是财政均衡体系,即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价,是国际石油价格的长期均衡趋势线,即使2008年全球性危机的深度扰动,也不能改变这一趋势。然而,随着国际石油供需格局的变化,石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准,逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系,市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强,虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问,货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素,并且这一因素在2020年初也再度呈现(详见本网05-24 “大宗商品价格,决定人民币走势?”)。2014-2015年,正是国际石油价格定价体系切换时期,国际油价在这过程中的表现,自然是调整过头的“J”形调整,直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶,意味着美元购买力增强,美元强势地位自然建立,这和美元扩张否无关,除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。

另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素,是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系,货币体系上的一个直接反映和综合表现,就是美国货币系统中货币乘数的下降,所以笔者一直认为FED的QE政策主要是救金融,金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3,为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击,FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看,FED通过QE扩表的节奏和货币乘数的下降,是高度一致的。2014年Q4后,美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行,表明其金融体系逐步复苏;对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系,这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。

综合全球经济和金融形势看,虽然疫情对世界经济格局运行有影响,但国际油价已在新均衡点稳定下来,美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位,因此美元强势主导的国际货币格局,在可预见将来仍将持续。

3.人民币汇率前景的决定和影响

笔者早就指出,前期人民币的贬值,只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响,但石油价格回复到正常水平并稳定下来后,经济、市场和政策的基本面,将重新决定人民币的中长期走势!未来2-3年中国经济增长将领先全球经济;中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化,未来人民币汇率抗波动能力增强的同时,但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动,未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。

人民币汇率的长期平稳趋势,叠加中外利差的持续,无疑对国际资本的流入很有吸引力,因此未来海外资本流入中国趋势不变;伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进,流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构,在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见,意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进,因而海外资金流入上升趋势可期。

即使未来人民币汇率波动性增加,只要未形成长期贬值性预期,中国资产在资本项目未自由化前,就不可能出现大的风险,即中国资产的风险整体上可防可控的。同时,也正因为资本流入是中长期趋势,本币中长期表现为稳中趋升态势,国际、国内的这种金融形势,也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机,这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件,市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论(崩1个还是崩2个),看来可以画上句号了。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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人民币还会继续升值么?

发布日期:2020-09-17 04:40
在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。美元主导国际货币格局无可撼动,人民币持续升值几无可能。



 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】6月以来的人民币持续升值态势,增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧,与以往相比,升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为,本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化,美国疫情不仅得不到控制,甚至还有扩大风险,美联储(FED)的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾;反观中国,疫情早已远离,经济已渡过恢复期进入正常运行期,货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为,在中国高通胀和资本管制下,人民币持续升值几无可能!

笔者认为,按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势,未来快速升值态势不会持续,节奏会放缓,但稳中偏升的方向不变!

1.市场主流预期:人民币升值已过头

最新市场预期表明,市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分,未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平,1月期(9月末时点)、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90和6.87;尽管机构间仍存在一定分歧,但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳,而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看,市场预期人民币汇率现已调整过头,将在现有基础上略贬至6.90上下企稳,并长期(6-12月)延续。从人民币汇率的实际走势看,自6月以来,人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨,至8月末的3个月时段内升值约4%。

整体看,市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定,6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变,人民币在国际经济和金融格局中重要性提升,人民币逐渐升值是个大方向;基于人民币国际化和经济力量对比,人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响,会有波动。笔者认为,人民币的这波升值趋势仍未结束,未来只是节奏放缓:按照利率平价理论和国际金融形势变化,人民币汇率应该走强;按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势,人民币汇率也应该升才对。

2.国际货币格局不变,美元强势地位犹存

疫情改变了世界经济运行态势,但未能改变国际经济、金融格局,美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位,时间上起始于2014年10月,彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势:欧元指数下行VS美元指数上行,并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态,并延续至今,国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。

2014年Q4后形成的美元强势,亦即美元主导国际货币金融格局的形成,自然是国际经济、金融格局演变的结果,其中2大因素的变化,起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶,和美国金融体系的复苏。

不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满,美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前,不论油价怎么波动,油价的定价体系是财政均衡体系,即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价,是国际石油价格的长期均衡趋势线,即使2008年全球性危机的深度扰动,也不能改变这一趋势。然而,随着国际石油供需格局的变化,石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准,逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系,市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强,虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问,货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素,并且这一因素在2020年初也再度呈现(详见本网05-24 “大宗商品价格,决定人民币走势?”)。2014-2015年,正是国际石油价格定价体系切换时期,国际油价在这过程中的表现,自然是调整过头的“J”形调整,直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶,意味着美元购买力增强,美元强势地位自然建立,这和美元扩张否无关,除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。

另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素,是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系,货币体系上的一个直接反映和综合表现,就是美国货币系统中货币乘数的下降,所以笔者一直认为FED的QE政策主要是救金融,金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3,为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击,FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看,FED通过QE扩表的节奏和货币乘数的下降,是高度一致的。2014年Q4后,美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行,表明其金融体系逐步复苏;对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系,这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。

综合全球经济和金融形势看,虽然疫情对世界经济格局运行有影响,但国际油价已在新均衡点稳定下来,美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位,因此美元强势主导的国际货币格局,在可预见将来仍将持续。

3.人民币汇率前景的决定和影响

笔者早就指出,前期人民币的贬值,只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响,但石油价格回复到正常水平并稳定下来后,经济、市场和政策的基本面,将重新决定人民币的中长期走势!未来2-3年中国经济增长将领先全球经济;中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化,未来人民币汇率抗波动能力增强的同时,但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动,未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。

人民币汇率的长期平稳趋势,叠加中外利差的持续,无疑对国际资本的流入很有吸引力,因此未来海外资本流入中国趋势不变;伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进,流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构,在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见,意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进,因而海外资金流入上升趋势可期。

即使未来人民币汇率波动性增加,只要未形成长期贬值性预期,中国资产在资本项目未自由化前,就不可能出现大的风险,即中国资产的风险整体上可防可控的。同时,也正因为资本流入是中长期趋势,本币中长期表现为稳中趋升态势,国际、国内的这种金融形势,也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机,这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件,市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论(崩1个还是崩2个),看来可以画上句号了。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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OR--商业新媒体 】6月以来的人民币持续升值态势,增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧,与以往相比,升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为,本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化,美国疫情不仅得不到控制,甚至还有扩大风险,美联储(FED)的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾;反观中国,疫情早已远离,经济已渡过恢复期进入正常运行期,货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为,在中国高通胀和资本管制下,人民币持续升值几无可能!

笔者认为,按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势,未来快速升值态势不会持续,节奏会放缓,但稳中偏升的方向不变!

1.市场主流预期:人民币升值已过头

最新市场预期表明,市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分,未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平,1月期(9月末时点)、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90和6.87;尽管机构间仍存在一定分歧,但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳,而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看,市场预期人民币汇率现已调整过头,将在现有基础上略贬至6.90上下企稳,并长期(6-12月)延续。从人民币汇率的实际走势看,自6月以来,人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨,至8月末的3个月时段内升值约4%。

整体看,市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定,6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变,人民币在国际经济和金融格局中重要性提升,人民币逐渐升值是个大方向;基于人民币国际化和经济力量对比,人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响,会有波动。笔者认为,人民币的这波升值趋势仍未结束,未来只是节奏放缓:按照利率平价理论和国际金融形势变化,人民币汇率应该走强;按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势,人民币汇率也应该升才对。

2.国际货币格局不变,美元强势地位犹存

疫情改变了世界经济运行态势,但未能改变国际经济、金融格局,美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位,时间上起始于2014年10月,彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势:欧元指数下行VS美元指数上行,并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态,并延续至今,国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。

2014年Q4后形成的美元强势,亦即美元主导国际货币金融格局的形成,自然是国际经济、金融格局演变的结果,其中2大因素的变化,起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶,和美国金融体系的复苏。

不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满,美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前,不论油价怎么波动,油价的定价体系是财政均衡体系,即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价,是国际石油价格的长期均衡趋势线,即使2008年全球性危机的深度扰动,也不能改变这一趋势。然而,随着国际石油供需格局的变化,石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准,逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系,市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强,虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问,货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素,并且这一因素在2020年初也再度呈现(详见本网05-24 “大宗商品价格,决定人民币走势?”)。2014-2015年,正是国际石油价格定价体系切换时期,国际油价在这过程中的表现,自然是调整过头的“J”形调整,直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶,意味着美元购买力增强,美元强势地位自然建立,这和美元扩张否无关,除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。

另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素,是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系,货币体系上的一个直接反映和综合表现,就是美国货币系统中货币乘数的下降,所以笔者一直认为FED的QE政策主要是救金融,金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3,为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击,FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看,FED通过QE扩表的节奏和货币乘数的下降,是高度一致的。2014年Q4后,美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行,表明其金融体系逐步复苏;对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系,这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。

综合全球经济和金融形势看,虽然疫情对世界经济格局运行有影响,但国际油价已在新均衡点稳定下来,美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位,因此美元强势主导的国际货币格局,在可预见将来仍将持续。

3.人民币汇率前景的决定和影响

笔者早就指出,前期人民币的贬值,只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响,但石油价格回复到正常水平并稳定下来后,经济、市场和政策的基本面,将重新决定人民币的中长期走势!未来2-3年中国经济增长将领先全球经济;中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化,未来人民币汇率抗波动能力增强的同时,但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动,未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。

人民币汇率的长期平稳趋势,叠加中外利差的持续,无疑对国际资本的流入很有吸引力,因此未来海外资本流入中国趋势不变;伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进,流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构,在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见,意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进,因而海外资金流入上升趋势可期。

即使未来人民币汇率波动性增加,只要未形成长期贬值性预期,中国资产在资本项目未自由化前,就不可能出现大的风险,即中国资产的风险整体上可防可控的。同时,也正因为资本流入是中长期趋势,本币中长期表现为稳中趋升态势,国际、国内的这种金融形势,也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机,这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件,市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论(崩1个还是崩2个),看来可以画上句号了。■


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 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】6月以来的人民币持续升值态势,增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧,与以往相比,升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为,本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化,美国疫情不仅得不到控制,甚至还有扩大风险,美联储(FED)的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾;反观中国,疫情早已远离,经济已渡过恢复期进入正常运行期,货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为,在中国高通胀和资本管制下,人民币持续升值几无可能!

笔者认为,按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势,未来快速升值态势不会持续,节奏会放缓,但稳中偏升的方向不变!

1.市场主流预期:人民币升值已过头

最新市场预期表明,市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分,未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平,1月期(9月末时点)、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90和6.87;尽管机构间仍存在一定分歧,但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳,而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看,市场预期人民币汇率现已调整过头,将在现有基础上略贬至6.90上下企稳,并长期(6-12月)延续。从人民币汇率的实际走势看,自6月以来,人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨,至8月末的3个月时段内升值约4%。

整体看,市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定,6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变,人民币在国际经济和金融格局中重要性提升,人民币逐渐升值是个大方向;基于人民币国际化和经济力量对比,人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响,会有波动。笔者认为,人民币的这波升值趋势仍未结束,未来只是节奏放缓:按照利率平价理论和国际金融形势变化,人民币汇率应该走强;按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势,人民币汇率也应该升才对。

2.国际货币格局不变,美元强势地位犹存

疫情改变了世界经济运行态势,但未能改变国际经济、金融格局,美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位,时间上起始于2014年10月,彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势:欧元指数下行VS美元指数上行,并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态,并延续至今,国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。

2014年Q4后形成的美元强势,亦即美元主导国际货币金融格局的形成,自然是国际经济、金融格局演变的结果,其中2大因素的变化,起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶,和美国金融体系的复苏。

不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满,美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前,不论油价怎么波动,油价的定价体系是财政均衡体系,即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价,是国际石油价格的长期均衡趋势线,即使2008年全球性危机的深度扰动,也不能改变这一趋势。然而,随着国际石油供需格局的变化,石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准,逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系,市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强,虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问,货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素,并且这一因素在2020年初也再度呈现(详见本网05-24 “大宗商品价格,决定人民币走势?”)。2014-2015年,正是国际石油价格定价体系切换时期,国际油价在这过程中的表现,自然是调整过头的“J”形调整,直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶,意味着美元购买力增强,美元强势地位自然建立,这和美元扩张否无关,除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。

另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素,是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系,货币体系上的一个直接反映和综合表现,就是美国货币系统中货币乘数的下降,所以笔者一直认为FED的QE政策主要是救金融,金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3,为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击,FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看,FED通过QE扩表的节奏和货币乘数的下降,是高度一致的。2014年Q4后,美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行,表明其金融体系逐步复苏;对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系,这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。

综合全球经济和金融形势看,虽然疫情对世界经济格局运行有影响,但国际油价已在新均衡点稳定下来,美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位,因此美元强势主导的国际货币格局,在可预见将来仍将持续。

3.人民币汇率前景的决定和影响

笔者早就指出,前期人民币的贬值,只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响,但石油价格回复到正常水平并稳定下来后,经济、市场和政策的基本面,将重新决定人民币的中长期走势!未来2-3年中国经济增长将领先全球经济;中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化,未来人民币汇率抗波动能力增强的同时,但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动,未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。

人民币汇率的长期平稳趋势,叠加中外利差的持续,无疑对国际资本的流入很有吸引力,因此未来海外资本流入中国趋势不变;伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进,流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构,在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见,意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进,因而海外资金流入上升趋势可期。

即使未来人民币汇率波动性增加,只要未形成长期贬值性预期,中国资产在资本项目未自由化前,就不可能出现大的风险,即中国资产的风险整体上可防可控的。同时,也正因为资本流入是中长期趋势,本币中长期表现为稳中趋升态势,国际、国内的这种金融形势,也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机,这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件,市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论(崩1个还是崩2个),看来可以画上句号了。■


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在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。美元主导国际货币格局无可撼动,人民币持续升值几无可能。



 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】6月以来的人民币持续升值态势,增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧,与以往相比,升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为,本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化,美国疫情不仅得不到控制,甚至还有扩大风险,美联储(FED)的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾;反观中国,疫情早已远离,经济已渡过恢复期进入正常运行期,货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为,在中国高通胀和资本管制下,人民币持续升值几无可能!

笔者认为,按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势,未来快速升值态势不会持续,节奏会放缓,但稳中偏升的方向不变!

1.市场主流预期:人民币升值已过头

最新市场预期表明,市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分,未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平,1月期(9月末时点)、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90和6.87;尽管机构间仍存在一定分歧,但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳,而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看,市场预期人民币汇率现已调整过头,将在现有基础上略贬至6.90上下企稳,并长期(6-12月)延续。从人民币汇率的实际走势看,自6月以来,人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨,至8月末的3个月时段内升值约4%。

整体看,市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定,6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变,人民币在国际经济和金融格局中重要性提升,人民币逐渐升值是个大方向;基于人民币国际化和经济力量对比,人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响,会有波动。笔者认为,人民币的这波升值趋势仍未结束,未来只是节奏放缓:按照利率平价理论和国际金融形势变化,人民币汇率应该走强;按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势,人民币汇率也应该升才对。

2.国际货币格局不变,美元强势地位犹存

疫情改变了世界经济运行态势,但未能改变国际经济、金融格局,美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位,时间上起始于2014年10月,彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势:欧元指数下行VS美元指数上行,并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态,并延续至今,国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。

2014年Q4后形成的美元强势,亦即美元主导国际货币金融格局的形成,自然是国际经济、金融格局演变的结果,其中2大因素的变化,起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶,和美国金融体系的复苏。

不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满,美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前,不论油价怎么波动,油价的定价体系是财政均衡体系,即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价,是国际石油价格的长期均衡趋势线,即使2008年全球性危机的深度扰动,也不能改变这一趋势。然而,随着国际石油供需格局的变化,石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准,逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系,市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强,虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问,货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素,并且这一因素在2020年初也再度呈现(详见本网05-24 “大宗商品价格,决定人民币走势?”)。2014-2015年,正是国际石油价格定价体系切换时期,国际油价在这过程中的表现,自然是调整过头的“J”形调整,直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶,意味着美元购买力增强,美元强势地位自然建立,这和美元扩张否无关,除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。

另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素,是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系,货币体系上的一个直接反映和综合表现,就是美国货币系统中货币乘数的下降,所以笔者一直认为FED的QE政策主要是救金融,金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3,为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击,FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看,FED通过QE扩表的节奏和货币乘数的下降,是高度一致的。2014年Q4后,美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行,表明其金融体系逐步复苏;对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系,这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。

综合全球经济和金融形势看,虽然疫情对世界经济格局运行有影响,但国际油价已在新均衡点稳定下来,美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位,因此美元强势主导的国际货币格局,在可预见将来仍将持续。

3.人民币汇率前景的决定和影响

笔者早就指出,前期人民币的贬值,只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响,但石油价格回复到正常水平并稳定下来后,经济、市场和政策的基本面,将重新决定人民币的中长期走势!未来2-3年中国经济增长将领先全球经济;中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化,未来人民币汇率抗波动能力增强的同时,但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格,以及人民币国际化的发展方向,稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前,人民币作为有管制货币的汇率运行特征,不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动,未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。

人民币汇率的长期平稳趋势,叠加中外利差的持续,无疑对国际资本的流入很有吸引力,因此未来海外资本流入中国趋势不变;伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进,流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构,在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见,意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进,因而海外资金流入上升趋势可期。

即使未来人民币汇率波动性增加,只要未形成长期贬值性预期,中国资产在资本项目未自由化前,就不可能出现大的风险,即中国资产的风险整体上可防可控的。同时,也正因为资本流入是中长期趋势,本币中长期表现为稳中趋升态势,国际、国内的这种金融形势,也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机,这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件,市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论(崩1个还是崩2个),看来可以画上句号了。■


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