摘要:降息后市场没能扭转颓势,不仅缘于疫情严重性超预期,更重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯的市场形象和自我宣称的政策目标。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】两周内美联储两次降息——于3月3日和3月15日先后降息50个基点和100个基点,将联邦基金目标利率再次降到2008年危机后的记录低点0.25%。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来,这波降息的力度和频度,不仅空前,预计也将绝后。然而,降息后的市场仍没能扭转颓势。

3月3日的降息,50BP的力度实际上也超出了每次25BP的惯常力度。然而,市场认为,鉴于当前新冠疫情的严重性,2倍于惯常“药量”显然不够,需要加大力度;3月15日,美联储给出了符合甚至超出市场预期的“药量”,不仅力度增加到100BP,还再度祭出了大规模的资产购买计划(7000亿美元)。但当前市场预期已和1周前不同,第二次降息后的预期是:如此急匆匆出台的货币扩张政策,基本上意味着疫情影响事态已严重恶化。对于此轮双降息后市场不给“面子”的表现,笔者认为西方疫情严重性超预期是一方面,更为重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯以来的市场形象和自我宣称的政策目标——独立性,维持经济和物价的平稳。

美联储独立性越来越被市场怀疑

首先,美联储的独立性逐渐被市场怀疑。2017年11月,特朗普提名鲍威尔接替耶伦为现任美联储主席。2018年2月,鲍威尔正式就任,彼时美联储正处于2017年开启的缩表进程中。对股市很重视的特朗普,虽然鲍威尔是他提名的,但也免不了被其“骂”——特朗普多次公然违背美联储独立的法律地位,公开指责其政策不够宽松。

但细心的读者可能也注意到了,2019年下半年后,特朗普对美联储的谴责和公开不满的声音近乎绝迹了。正是2019年8月份后,不仅降息进程开启,缩表进程也发生了逆转,美联储的报表规模又开始了悄悄的新一轮扩张。截止2020年2月,美联储资产规模为4.16万亿美元,虽然比经历了3轮QE后的2015年1月时的历史高点4.50万亿,还有8%的差距,但在半年内,美联储报表规模已提高了4000亿规模,提高幅度达10.6%。这意味着,美联储在2019年8月就开启了新一轮的宽松进程。

市场尤其需要注意的是,本轮宽松是在美国通胀高企的情况下进行的。无论是CPI还是核心CPI,均处于政策目标的区间上限;尤其是对货币政策有直接影响的核心CPI,2019年全年都在政策指导目标2.0上方运行,最近3个月(2019年12月和2020年1月、2月)的值为2.3、2.3和2.4。为给自己降息和扩张找理由,美联储只好去找新的物价指标了,它在对当前政策作出说明,往往会提到PCE(Personal Consumption Expenditure Price Deflator:个人消费支出平减指数)——一个由美国商务部经济分析局最先推出、2002年被美联储公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的主要指标之一。从PCE和CPI的运行态势上看,无论核心还是非核心,PCE比CPI低是常态,且波动区间比较小。拿PCE作为论证货币降息和扩张的说辞,也许市场认为是典型的数字游戏。

除了股市,经济、物价找不到降息的理由

更为重要的是,报表扩张从金融体系信用创造能力的角度,不仅没有必要,而且应该延续缩表进程。2008年危机重创了金融体系,使得美国金融信用创造能力断崖式下降,衡量信用扩张能力的货币乘数由危机前的9.2下降到2.8以下,其中2008年下半年、即危机发生初期,半年不到就下降到了5的下方,这意味着央行如不采取对冲措施,美国流动性将“腰斩”。于是就有了针对性的QE。

笔者当时就认为,美联储的量化宽松不是救经济,而是救金融,当时美国的实体经济没问题;反观中国,中国金融体系信用扩张能力本来就旺盛,再行刺激,楼市泡沫就起来了,这给当前的经济转型增加了不少难度,也是当前经济运行压力难减的一个重要原因。从QE出台的时间点上看,美国货币乘数——背后代表的是金融体系的信用扩张能力、金融机能,下降的时期就是各轮QE出台的时机,彼时美联储应对有力、措施正确、时机恰当,因而政策成效也显著。2014年后,美国货币乘数见底缓慢回升,这意味着美国金融机能逐步恢复,美联储先是停止报表扩张,转向优化期限结构,即所谓的“偏转操作”,继而开始缩表。金融危机冲击过后,美国经济也恢复正常,信息产业占据全球主导高位,企业盈利增长,FANNG(标普500指数集中于最大五档个股——微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook——占比约15%)营增稳定,盈利增长亦平稳,自然就决定了美国股市持续上涨。然而好花终有谢之时,世界经济格局演变、产业竞争优势对比和国际金融形势等的变化,如美国资本市场上去股权化趋势接近尾声,虽然信息产业优势在芯片等关键环节仍领先,但下游终端消费制造受到华为冲击等,美国股市长牛结束的可能性在增大。这一经济、金融基础的变化,非货币变动能扭转。

“药”不投机,吸引资本成效亦存疑

美联储不顾美国金额体系货币乘数上升、即金融机能仍在增长的情况下,弃本应进行的缩表,反而悄悄扩表,自然导致了美国广义流动性的提升,美国M2快速上升至2019年2月的7.4,而2018年和2019年上半年前后,美国M2一直在4.0下方运行,按照GDP和CPI(或者其它物价指标),美国M2的4.0左右增速实际上是正常的。如此反常提高货币增速,市场自然会有担忧。中国有句古话:反常必为妖。当然,市场的理解是:为了股市。

从金融体系机能的角度,决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构,即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产,这也是2008年危机时货币乘数快速下降的原因,次贷和基于次贷的各类衍生证券(主要是ABS)价格大跌,银行的资产负债表严重恶化,导致放贷能力下降。然而,本次海外新冠疫情冲击的主要是股权类资产,债券等固收类产品反而有利率下降的好处。因此,金融体系机能不太可能受到冲击;当然,信用风险的上行,也会增加债券市场的风险,但对以各类公债为主要持有对象的存款类机构,收益机会明显要更大一些,疫情对它们来说是“利好”。

也许,美联储不明言的匆匆大降息,是为了吸引海外资本的流入。毕竟,当今世界国际经济和金融竞争的重点是吸引资本。然而,除了投机性资本外,对中长期稳定资本来说,一国经济发展前景和在国际经济格局中的变化趋势,才是最为重要的考量因素。美联储降息+大规模购资的行为,反而有可能加剧美国资本外流。

如此看来,美联储匆匆大力度降息,对市场的提振作用到底几何,实在很难乐观。



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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美联储何必匆匆降息

发布日期:2020-03-17 05:42
摘要:降息后市场没能扭转颓势,不仅缘于疫情严重性超预期,更重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯的市场形象和自我宣称的政策目标。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】两周内美联储两次降息——于3月3日和3月15日先后降息50个基点和100个基点,将联邦基金目标利率再次降到2008年危机后的记录低点0.25%。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来,这波降息的力度和频度,不仅空前,预计也将绝后。然而,降息后的市场仍没能扭转颓势。

3月3日的降息,50BP的力度实际上也超出了每次25BP的惯常力度。然而,市场认为,鉴于当前新冠疫情的严重性,2倍于惯常“药量”显然不够,需要加大力度;3月15日,美联储给出了符合甚至超出市场预期的“药量”,不仅力度增加到100BP,还再度祭出了大规模的资产购买计划(7000亿美元)。但当前市场预期已和1周前不同,第二次降息后的预期是:如此急匆匆出台的货币扩张政策,基本上意味着疫情影响事态已严重恶化。对于此轮双降息后市场不给“面子”的表现,笔者认为西方疫情严重性超预期是一方面,更为重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯以来的市场形象和自我宣称的政策目标——独立性,维持经济和物价的平稳。

美联储独立性越来越被市场怀疑

首先,美联储的独立性逐渐被市场怀疑。2017年11月,特朗普提名鲍威尔接替耶伦为现任美联储主席。2018年2月,鲍威尔正式就任,彼时美联储正处于2017年开启的缩表进程中。对股市很重视的特朗普,虽然鲍威尔是他提名的,但也免不了被其“骂”——特朗普多次公然违背美联储独立的法律地位,公开指责其政策不够宽松。

但细心的读者可能也注意到了,2019年下半年后,特朗普对美联储的谴责和公开不满的声音近乎绝迹了。正是2019年8月份后,不仅降息进程开启,缩表进程也发生了逆转,美联储的报表规模又开始了悄悄的新一轮扩张。截止2020年2月,美联储资产规模为4.16万亿美元,虽然比经历了3轮QE后的2015年1月时的历史高点4.50万亿,还有8%的差距,但在半年内,美联储报表规模已提高了4000亿规模,提高幅度达10.6%。这意味着,美联储在2019年8月就开启了新一轮的宽松进程。

市场尤其需要注意的是,本轮宽松是在美国通胀高企的情况下进行的。无论是CPI还是核心CPI,均处于政策目标的区间上限;尤其是对货币政策有直接影响的核心CPI,2019年全年都在政策指导目标2.0上方运行,最近3个月(2019年12月和2020年1月、2月)的值为2.3、2.3和2.4。为给自己降息和扩张找理由,美联储只好去找新的物价指标了,它在对当前政策作出说明,往往会提到PCE(Personal Consumption Expenditure Price Deflator:个人消费支出平减指数)——一个由美国商务部经济分析局最先推出、2002年被美联储公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的主要指标之一。从PCE和CPI的运行态势上看,无论核心还是非核心,PCE比CPI低是常态,且波动区间比较小。拿PCE作为论证货币降息和扩张的说辞,也许市场认为是典型的数字游戏。

除了股市,经济、物价找不到降息的理由

更为重要的是,报表扩张从金融体系信用创造能力的角度,不仅没有必要,而且应该延续缩表进程。2008年危机重创了金融体系,使得美国金融信用创造能力断崖式下降,衡量信用扩张能力的货币乘数由危机前的9.2下降到2.8以下,其中2008年下半年、即危机发生初期,半年不到就下降到了5的下方,这意味着央行如不采取对冲措施,美国流动性将“腰斩”。于是就有了针对性的QE。

笔者当时就认为,美联储的量化宽松不是救经济,而是救金融,当时美国的实体经济没问题;反观中国,中国金融体系信用扩张能力本来就旺盛,再行刺激,楼市泡沫就起来了,这给当前的经济转型增加了不少难度,也是当前经济运行压力难减的一个重要原因。从QE出台的时间点上看,美国货币乘数——背后代表的是金融体系的信用扩张能力、金融机能,下降的时期就是各轮QE出台的时机,彼时美联储应对有力、措施正确、时机恰当,因而政策成效也显著。2014年后,美国货币乘数见底缓慢回升,这意味着美国金融机能逐步恢复,美联储先是停止报表扩张,转向优化期限结构,即所谓的“偏转操作”,继而开始缩表。金融危机冲击过后,美国经济也恢复正常,信息产业占据全球主导高位,企业盈利增长,FANNG(标普500指数集中于最大五档个股——微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook——占比约15%)营增稳定,盈利增长亦平稳,自然就决定了美国股市持续上涨。然而好花终有谢之时,世界经济格局演变、产业竞争优势对比和国际金融形势等的变化,如美国资本市场上去股权化趋势接近尾声,虽然信息产业优势在芯片等关键环节仍领先,但下游终端消费制造受到华为冲击等,美国股市长牛结束的可能性在增大。这一经济、金融基础的变化,非货币变动能扭转。

“药”不投机,吸引资本成效亦存疑

美联储不顾美国金额体系货币乘数上升、即金融机能仍在增长的情况下,弃本应进行的缩表,反而悄悄扩表,自然导致了美国广义流动性的提升,美国M2快速上升至2019年2月的7.4,而2018年和2019年上半年前后,美国M2一直在4.0下方运行,按照GDP和CPI(或者其它物价指标),美国M2的4.0左右增速实际上是正常的。如此反常提高货币增速,市场自然会有担忧。中国有句古话:反常必为妖。当然,市场的理解是:为了股市。

从金融体系机能的角度,决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构,即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产,这也是2008年危机时货币乘数快速下降的原因,次贷和基于次贷的各类衍生证券(主要是ABS)价格大跌,银行的资产负债表严重恶化,导致放贷能力下降。然而,本次海外新冠疫情冲击的主要是股权类资产,债券等固收类产品反而有利率下降的好处。因此,金融体系机能不太可能受到冲击;当然,信用风险的上行,也会增加债券市场的风险,但对以各类公债为主要持有对象的存款类机构,收益机会明显要更大一些,疫情对它们来说是“利好”。

也许,美联储不明言的匆匆大降息,是为了吸引海外资本的流入。毕竟,当今世界国际经济和金融竞争的重点是吸引资本。然而,除了投机性资本外,对中长期稳定资本来说,一国经济发展前景和在国际经济格局中的变化趋势,才是最为重要的考量因素。美联储降息+大规模购资的行为,反而有可能加剧美国资本外流。

如此看来,美联储匆匆大力度降息,对市场的提振作用到底几何,实在很难乐观。



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】两周内美联储两次降息——于3月3日和3月15日先后降息50个基点和100个基点,将联邦基金目标利率再次降到2008年危机后的记录低点0.25%。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来,这波降息的力度和频度,不仅空前,预计也将绝后。然而,降息后的市场仍没能扭转颓势。

3月3日的降息,50BP的力度实际上也超出了每次25BP的惯常力度。然而,市场认为,鉴于当前新冠疫情的严重性,2倍于惯常“药量”显然不够,需要加大力度;3月15日,美联储给出了符合甚至超出市场预期的“药量”,不仅力度增加到100BP,还再度祭出了大规模的资产购买计划(7000亿美元)。但当前市场预期已和1周前不同,第二次降息后的预期是:如此急匆匆出台的货币扩张政策,基本上意味着疫情影响事态已严重恶化。对于此轮双降息后市场不给“面子”的表现,笔者认为西方疫情严重性超预期是一方面,更为重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯以来的市场形象和自我宣称的政策目标——独立性,维持经济和物价的平稳。

美联储独立性越来越被市场怀疑

首先,美联储的独立性逐渐被市场怀疑。2017年11月,特朗普提名鲍威尔接替耶伦为现任美联储主席。2018年2月,鲍威尔正式就任,彼时美联储正处于2017年开启的缩表进程中。对股市很重视的特朗普,虽然鲍威尔是他提名的,但也免不了被其“骂”——特朗普多次公然违背美联储独立的法律地位,公开指责其政策不够宽松。

但细心的读者可能也注意到了,2019年下半年后,特朗普对美联储的谴责和公开不满的声音近乎绝迹了。正是2019年8月份后,不仅降息进程开启,缩表进程也发生了逆转,美联储的报表规模又开始了悄悄的新一轮扩张。截止2020年2月,美联储资产规模为4.16万亿美元,虽然比经历了3轮QE后的2015年1月时的历史高点4.50万亿,还有8%的差距,但在半年内,美联储报表规模已提高了4000亿规模,提高幅度达10.6%。这意味着,美联储在2019年8月就开启了新一轮的宽松进程。

市场尤其需要注意的是,本轮宽松是在美国通胀高企的情况下进行的。无论是CPI还是核心CPI,均处于政策目标的区间上限;尤其是对货币政策有直接影响的核心CPI,2019年全年都在政策指导目标2.0上方运行,最近3个月(2019年12月和2020年1月、2月)的值为2.3、2.3和2.4。为给自己降息和扩张找理由,美联储只好去找新的物价指标了,它在对当前政策作出说明,往往会提到PCE(Personal Consumption Expenditure Price Deflator:个人消费支出平减指数)——一个由美国商务部经济分析局最先推出、2002年被美联储公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的主要指标之一。从PCE和CPI的运行态势上看,无论核心还是非核心,PCE比CPI低是常态,且波动区间比较小。拿PCE作为论证货币降息和扩张的说辞,也许市场认为是典型的数字游戏。

除了股市,经济、物价找不到降息的理由

更为重要的是,报表扩张从金融体系信用创造能力的角度,不仅没有必要,而且应该延续缩表进程。2008年危机重创了金融体系,使得美国金融信用创造能力断崖式下降,衡量信用扩张能力的货币乘数由危机前的9.2下降到2.8以下,其中2008年下半年、即危机发生初期,半年不到就下降到了5的下方,这意味着央行如不采取对冲措施,美国流动性将“腰斩”。于是就有了针对性的QE。

笔者当时就认为,美联储的量化宽松不是救经济,而是救金融,当时美国的实体经济没问题;反观中国,中国金融体系信用扩张能力本来就旺盛,再行刺激,楼市泡沫就起来了,这给当前的经济转型增加了不少难度,也是当前经济运行压力难减的一个重要原因。从QE出台的时间点上看,美国货币乘数——背后代表的是金融体系的信用扩张能力、金融机能,下降的时期就是各轮QE出台的时机,彼时美联储应对有力、措施正确、时机恰当,因而政策成效也显著。2014年后,美国货币乘数见底缓慢回升,这意味着美国金融机能逐步恢复,美联储先是停止报表扩张,转向优化期限结构,即所谓的“偏转操作”,继而开始缩表。金融危机冲击过后,美国经济也恢复正常,信息产业占据全球主导高位,企业盈利增长,FANNG(标普500指数集中于最大五档个股——微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook——占比约15%)营增稳定,盈利增长亦平稳,自然就决定了美国股市持续上涨。然而好花终有谢之时,世界经济格局演变、产业竞争优势对比和国际金融形势等的变化,如美国资本市场上去股权化趋势接近尾声,虽然信息产业优势在芯片等关键环节仍领先,但下游终端消费制造受到华为冲击等,美国股市长牛结束的可能性在增大。这一经济、金融基础的变化,非货币变动能扭转。

“药”不投机,吸引资本成效亦存疑

美联储不顾美国金额体系货币乘数上升、即金融机能仍在增长的情况下,弃本应进行的缩表,反而悄悄扩表,自然导致了美国广义流动性的提升,美国M2快速上升至2019年2月的7.4,而2018年和2019年上半年前后,美国M2一直在4.0下方运行,按照GDP和CPI(或者其它物价指标),美国M2的4.0左右增速实际上是正常的。如此反常提高货币增速,市场自然会有担忧。中国有句古话:反常必为妖。当然,市场的理解是:为了股市。

从金融体系机能的角度,决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构,即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产,这也是2008年危机时货币乘数快速下降的原因,次贷和基于次贷的各类衍生证券(主要是ABS)价格大跌,银行的资产负债表严重恶化,导致放贷能力下降。然而,本次海外新冠疫情冲击的主要是股权类资产,债券等固收类产品反而有利率下降的好处。因此,金融体系机能不太可能受到冲击;当然,信用风险的上行,也会增加债券市场的风险,但对以各类公债为主要持有对象的存款类机构,收益机会明显要更大一些,疫情对它们来说是“利好”。

也许,美联储不明言的匆匆大降息,是为了吸引海外资本的流入。毕竟,当今世界国际经济和金融竞争的重点是吸引资本。然而,除了投机性资本外,对中长期稳定资本来说,一国经济发展前景和在国际经济格局中的变化趋势,才是最为重要的考量因素。美联储降息+大规模购资的行为,反而有可能加剧美国资本外流。

如此看来,美联储匆匆大力度降息,对市场的提振作用到底几何,实在很难乐观。



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发布日期:2020-03-17 05:42
摘要:降息后市场没能扭转颓势,不仅缘于疫情严重性超预期,更重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯的市场形象和自我宣称的政策目标。



撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】两周内美联储两次降息——于3月3日和3月15日先后降息50个基点和100个基点,将联邦基金目标利率再次降到2008年危机后的记录低点0.25%。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来,这波降息的力度和频度,不仅空前,预计也将绝后。然而,降息后的市场仍没能扭转颓势。

3月3日的降息,50BP的力度实际上也超出了每次25BP的惯常力度。然而,市场认为,鉴于当前新冠疫情的严重性,2倍于惯常“药量”显然不够,需要加大力度;3月15日,美联储给出了符合甚至超出市场预期的“药量”,不仅力度增加到100BP,还再度祭出了大规模的资产购买计划(7000亿美元)。但当前市场预期已和1周前不同,第二次降息后的预期是:如此急匆匆出台的货币扩张政策,基本上意味着疫情影响事态已严重恶化。对于此轮双降息后市场不给“面子”的表现,笔者认为西方疫情严重性超预期是一方面,更为重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯以来的市场形象和自我宣称的政策目标——独立性,维持经济和物价的平稳。

美联储独立性越来越被市场怀疑

首先,美联储的独立性逐渐被市场怀疑。2017年11月,特朗普提名鲍威尔接替耶伦为现任美联储主席。2018年2月,鲍威尔正式就任,彼时美联储正处于2017年开启的缩表进程中。对股市很重视的特朗普,虽然鲍威尔是他提名的,但也免不了被其“骂”——特朗普多次公然违背美联储独立的法律地位,公开指责其政策不够宽松。

但细心的读者可能也注意到了,2019年下半年后,特朗普对美联储的谴责和公开不满的声音近乎绝迹了。正是2019年8月份后,不仅降息进程开启,缩表进程也发生了逆转,美联储的报表规模又开始了悄悄的新一轮扩张。截止2020年2月,美联储资产规模为4.16万亿美元,虽然比经历了3轮QE后的2015年1月时的历史高点4.50万亿,还有8%的差距,但在半年内,美联储报表规模已提高了4000亿规模,提高幅度达10.6%。这意味着,美联储在2019年8月就开启了新一轮的宽松进程。

市场尤其需要注意的是,本轮宽松是在美国通胀高企的情况下进行的。无论是CPI还是核心CPI,均处于政策目标的区间上限;尤其是对货币政策有直接影响的核心CPI,2019年全年都在政策指导目标2.0上方运行,最近3个月(2019年12月和2020年1月、2月)的值为2.3、2.3和2.4。为给自己降息和扩张找理由,美联储只好去找新的物价指标了,它在对当前政策作出说明,往往会提到PCE(Personal Consumption Expenditure Price Deflator:个人消费支出平减指数)——一个由美国商务部经济分析局最先推出、2002年被美联储公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的主要指标之一。从PCE和CPI的运行态势上看,无论核心还是非核心,PCE比CPI低是常态,且波动区间比较小。拿PCE作为论证货币降息和扩张的说辞,也许市场认为是典型的数字游戏。

除了股市,经济、物价找不到降息的理由

更为重要的是,报表扩张从金融体系信用创造能力的角度,不仅没有必要,而且应该延续缩表进程。2008年危机重创了金融体系,使得美国金融信用创造能力断崖式下降,衡量信用扩张能力的货币乘数由危机前的9.2下降到2.8以下,其中2008年下半年、即危机发生初期,半年不到就下降到了5的下方,这意味着央行如不采取对冲措施,美国流动性将“腰斩”。于是就有了针对性的QE。

笔者当时就认为,美联储的量化宽松不是救经济,而是救金融,当时美国的实体经济没问题;反观中国,中国金融体系信用扩张能力本来就旺盛,再行刺激,楼市泡沫就起来了,这给当前的经济转型增加了不少难度,也是当前经济运行压力难减的一个重要原因。从QE出台的时间点上看,美国货币乘数——背后代表的是金融体系的信用扩张能力、金融机能,下降的时期就是各轮QE出台的时机,彼时美联储应对有力、措施正确、时机恰当,因而政策成效也显著。2014年后,美国货币乘数见底缓慢回升,这意味着美国金融机能逐步恢复,美联储先是停止报表扩张,转向优化期限结构,即所谓的“偏转操作”,继而开始缩表。金融危机冲击过后,美国经济也恢复正常,信息产业占据全球主导高位,企业盈利增长,FANNG(标普500指数集中于最大五档个股——微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook——占比约15%)营增稳定,盈利增长亦平稳,自然就决定了美国股市持续上涨。然而好花终有谢之时,世界经济格局演变、产业竞争优势对比和国际金融形势等的变化,如美国资本市场上去股权化趋势接近尾声,虽然信息产业优势在芯片等关键环节仍领先,但下游终端消费制造受到华为冲击等,美国股市长牛结束的可能性在增大。这一经济、金融基础的变化,非货币变动能扭转。

“药”不投机,吸引资本成效亦存疑

美联储不顾美国金额体系货币乘数上升、即金融机能仍在增长的情况下,弃本应进行的缩表,反而悄悄扩表,自然导致了美国广义流动性的提升,美国M2快速上升至2019年2月的7.4,而2018年和2019年上半年前后,美国M2一直在4.0下方运行,按照GDP和CPI(或者其它物价指标),美国M2的4.0左右增速实际上是正常的。如此反常提高货币增速,市场自然会有担忧。中国有句古话:反常必为妖。当然,市场的理解是:为了股市。

从金融体系机能的角度,决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构,即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产,这也是2008年危机时货币乘数快速下降的原因,次贷和基于次贷的各类衍生证券(主要是ABS)价格大跌,银行的资产负债表严重恶化,导致放贷能力下降。然而,本次海外新冠疫情冲击的主要是股权类资产,债券等固收类产品反而有利率下降的好处。因此,金融体系机能不太可能受到冲击;当然,信用风险的上行,也会增加债券市场的风险,但对以各类公债为主要持有对象的存款类机构,收益机会明显要更大一些,疫情对它们来说是“利好”。

也许,美联储不明言的匆匆大降息,是为了吸引海外资本的流入。毕竟,当今世界国际经济和金融竞争的重点是吸引资本。然而,除了投机性资本外,对中长期稳定资本来说,一国经济发展前景和在国际经济格局中的变化趋势,才是最为重要的考量因素。美联储降息+大规模购资的行为,反而有可能加剧美国资本外流。

如此看来,美联储匆匆大力度降息,对市场的提振作用到底几何,实在很难乐观。



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撰文 | 胡月晓

OR--商业新媒体 】两周内美联储两次降息——于3月3日和3月15日先后降息50个基点和100个基点,将联邦基金目标利率再次降到2008年危机后的记录低点0.25%。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来,这波降息的力度和频度,不仅空前,预计也将绝后。然而,降息后的市场仍没能扭转颓势。

3月3日的降息,50BP的力度实际上也超出了每次25BP的惯常力度。然而,市场认为,鉴于当前新冠疫情的严重性,2倍于惯常“药量”显然不够,需要加大力度;3月15日,美联储给出了符合甚至超出市场预期的“药量”,不仅力度增加到100BP,还再度祭出了大规模的资产购买计划(7000亿美元)。但当前市场预期已和1周前不同,第二次降息后的预期是:如此急匆匆出台的货币扩张政策,基本上意味着疫情影响事态已严重恶化。对于此轮双降息后市场不给“面子”的表现,笔者认为西方疫情严重性超预期是一方面,更为重要的是美联储的行为,已严重扭转了它一贯以来的市场形象和自我宣称的政策目标——独立性,维持经济和物价的平稳。

美联储独立性越来越被市场怀疑

首先,美联储的独立性逐渐被市场怀疑。2017年11月,特朗普提名鲍威尔接替耶伦为现任美联储主席。2018年2月,鲍威尔正式就任,彼时美联储正处于2017年开启的缩表进程中。对股市很重视的特朗普,虽然鲍威尔是他提名的,但也免不了被其“骂”——特朗普多次公然违背美联储独立的法律地位,公开指责其政策不够宽松。

但细心的读者可能也注意到了,2019年下半年后,特朗普对美联储的谴责和公开不满的声音近乎绝迹了。正是2019年8月份后,不仅降息进程开启,缩表进程也发生了逆转,美联储的报表规模又开始了悄悄的新一轮扩张。截止2020年2月,美联储资产规模为4.16万亿美元,虽然比经历了3轮QE后的2015年1月时的历史高点4.50万亿,还有8%的差距,但在半年内,美联储报表规模已提高了4000亿规模,提高幅度达10.6%。这意味着,美联储在2019年8月就开启了新一轮的宽松进程。

市场尤其需要注意的是,本轮宽松是在美国通胀高企的情况下进行的。无论是CPI还是核心CPI,均处于政策目标的区间上限;尤其是对货币政策有直接影响的核心CPI,2019年全年都在政策指导目标2.0上方运行,最近3个月(2019年12月和2020年1月、2月)的值为2.3、2.3和2.4。为给自己降息和扩张找理由,美联储只好去找新的物价指标了,它在对当前政策作出说明,往往会提到PCE(Personal Consumption Expenditure Price Deflator:个人消费支出平减指数)——一个由美国商务部经济分析局最先推出、2002年被美联储公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的主要指标之一。从PCE和CPI的运行态势上看,无论核心还是非核心,PCE比CPI低是常态,且波动区间比较小。拿PCE作为论证货币降息和扩张的说辞,也许市场认为是典型的数字游戏。

除了股市,经济、物价找不到降息的理由

更为重要的是,报表扩张从金融体系信用创造能力的角度,不仅没有必要,而且应该延续缩表进程。2008年危机重创了金融体系,使得美国金融信用创造能力断崖式下降,衡量信用扩张能力的货币乘数由危机前的9.2下降到2.8以下,其中2008年下半年、即危机发生初期,半年不到就下降到了5的下方,这意味着央行如不采取对冲措施,美国流动性将“腰斩”。于是就有了针对性的QE。

笔者当时就认为,美联储的量化宽松不是救经济,而是救金融,当时美国的实体经济没问题;反观中国,中国金融体系信用扩张能力本来就旺盛,再行刺激,楼市泡沫就起来了,这给当前的经济转型增加了不少难度,也是当前经济运行压力难减的一个重要原因。从QE出台的时间点上看,美国货币乘数——背后代表的是金融体系的信用扩张能力、金融机能,下降的时期就是各轮QE出台的时机,彼时美联储应对有力、措施正确、时机恰当,因而政策成效也显著。2014年后,美国货币乘数见底缓慢回升,这意味着美国金融机能逐步恢复,美联储先是停止报表扩张,转向优化期限结构,即所谓的“偏转操作”,继而开始缩表。金融危机冲击过后,美国经济也恢复正常,信息产业占据全球主导高位,企业盈利增长,FANNG(标普500指数集中于最大五档个股——微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook——占比约15%)营增稳定,盈利增长亦平稳,自然就决定了美国股市持续上涨。然而好花终有谢之时,世界经济格局演变、产业竞争优势对比和国际金融形势等的变化,如美国资本市场上去股权化趋势接近尾声,虽然信息产业优势在芯片等关键环节仍领先,但下游终端消费制造受到华为冲击等,美国股市长牛结束的可能性在增大。这一经济、金融基础的变化,非货币变动能扭转。

“药”不投机,吸引资本成效亦存疑

美联储不顾美国金额体系货币乘数上升、即金融机能仍在增长的情况下,弃本应进行的缩表,反而悄悄扩表,自然导致了美国广义流动性的提升,美国M2快速上升至2019年2月的7.4,而2018年和2019年上半年前后,美国M2一直在4.0下方运行,按照GDP和CPI(或者其它物价指标),美国M2的4.0左右增速实际上是正常的。如此反常提高货币增速,市场自然会有担忧。中国有句古话:反常必为妖。当然,市场的理解是:为了股市。

从金融体系机能的角度,决定金融信用扩张能力的主要是存款类金融机构,即商业银行。而商业银行的经营性资产主要是信贷资产和债券等固定收益类资产,这也是2008年危机时货币乘数快速下降的原因,次贷和基于次贷的各类衍生证券(主要是ABS)价格大跌,银行的资产负债表严重恶化,导致放贷能力下降。然而,本次海外新冠疫情冲击的主要是股权类资产,债券等固收类产品反而有利率下降的好处。因此,金融体系机能不太可能受到冲击;当然,信用风险的上行,也会增加债券市场的风险,但对以各类公债为主要持有对象的存款类机构,收益机会明显要更大一些,疫情对它们来说是“利好”。

也许,美联储不明言的匆匆大降息,是为了吸引海外资本的流入。毕竟,当今世界国际经济和金融竞争的重点是吸引资本。然而,除了投机性资本外,对中长期稳定资本来说,一国经济发展前景和在国际经济格局中的变化趋势,才是最为重要的考量因素。美联储降息+大规模购资的行为,反而有可能加剧美国资本外流。

如此看来,美联储匆匆大力度降息,对市场的提振作用到底几何,实在很难乐观。



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