摘要:从很多方面来看,本次疫情对经济的冲击很可能不亚于非典,中国央行会否再度大幅降息应对经济下行压力?



撰文 | 周浩

OR--商业新媒体 】疫情对于中国经济带来的影响不可小觑,对于货币政策来说,新冠疫情也很可能会成为具有拐点意义的事件。从历史上来看,在危机状态下,货币政策拐点的出现往往是以大幅度降息作为标志性事件。比如说在金融危机肆虐之时,中国央行曾经在2008年11月27日一次性降息108个基点。从很多方面的分析来看,本次疫情对于经济的冲击很可能不亚于非典,那么中国央行会否再度作出大幅降息来应对经济下行压力呢?

我们先来做一个基准假设,在经济下行幅度短期较大(目前来看主要出现在第一季度),通胀压力有所抬头和宏观杠杆率较高的背景下,中国央行的应对之策应该不包括大幅度降息。这里所说的大幅度降息是指将基准贷款利率LPR在2020年下调超过30个基点。

但是,如果经济不能在第二季度出现V型反转,货币政策会出现相应的调整么?如果出现调整,什么样的事件会成为催化剂,什么因素又会成为掣肘呢?

在讨论这个问题之前,我们先来讨论一个看似无关的事件。即从去年下半年开始,中国出现了明显的信用违约上升的迹象。信用违约状况的出现,本质上表明企业的杠杆率出现熔断,这可能是多种因素作用的结果,甚至可能是政策希望看到的结果。但一般而言,如果信用暴雷过多,政策往往不得不寻求干预,以避免事态出现恶化。

从这个角度来说,即使政策当局不情愿松口,中国的货币政策也因为面临现实中的违约压力、而很可能已经出现边际宽松的倾向。从市场参与者的实际选择来看,国债收益率年初一波明显下行,其实已经看出其“用脚投票”的结果——由于信用违约变得越来越多且难以预测,出于避险的需要,商业银行更多开始选择将资金转入风险更低的国债等资产。同时,银行开始更多选择短期资产,这也导致了银票利率一路下行。

换句话说,即使没有疫情爆发,中国的货币政策也很可能面临宽松的实际压力——无论政策决策者是否愿意看到这样的状况。我们大致可以估计,这样的一个基本面事件,加上经济本身的趋势性下行压力,会导致基准利率在今年下调10-15个基点。

叠加疫情影响,经济的下行压力自然会进一步加大,但是考虑到各个政策目标的平衡,基准利率年内下调的幅度大约在30个基点左右。这也就形成了我们的基准情形。

那么,什么样的事件会对这样的基准情形带来冲击呢?似乎显而易见的就是疫情,疫情的变化是很难预知的,但市场目前的一个大致判断是中国可以在4月份左右控制疫情,这也被美国总统特朗普“泄露”出来,他也表示这是中国领导人习近平告知他的。

能否在4月份控制疫情,市场人士固然不是病毒学家,但也大致可以通过病例的动态变化以及疫区核心地带的各种情况来进行判断。按照目前的大致情况来判断,2月底市场会对疫情有一个大致的走势判断,3月中则基本上可以看出疫情能否在4月份得到有效控制。但其实有一点市场没有注意到的是,如果疫情的控制情况不如预期,货币政策可以操作的空间是十分有限的,这是因为实体经济部门忙于防疫,不会也难以对货币政策放松作出有意义的反馈。从这个角度来说,抗疫情如果没有实质成效,货币政策当然可能需要作出应对,但奢谈其实际效果其实也意义不大。所以,虽然疫情看似是一个重要的变量,但事实上货币政策很难对其作出合适的应对。

所以只有疫情如期在3-4月得到有效控制,货币政策的想象空间才会变得有意义。常规的宽松自然不可避免,真正让货币政策需要作出额外反应的,仍然是我们上文提到的信用违约。随着疫情的冲击加大,如果违约更多出现,那么货币政策则不得不作出更多的对应。否则市场会更多地转向国债,这也意味着市场将更多经济发展的重任交给财政部门,一旦出现这样的状况,财政单一稳增长的压力也会变大。这也会自然倒逼货币当局作出相应的调整,而这个时候,中国央行大概率会选择大幅度的降息。

那么,什么样的事件又会导致货币政策宽松难以为继呢?市场的第一反应自然是“去杠杆”,然而,在整体经济面临冲击的背景下,“去杠杆”的呼声很难得到市场的认同。这从近期资管新规等可能延期执行等报道中可见一斑。

在笔者看来,真正值得担忧的问题是通胀压力,春节后食品价格仍然保持高位,让通胀问题开始若隐若现。短期通胀压力的出现跟疫情似乎也有关系,因为各地采取了较为极端的控制疫情的方式,供给在一定程度上被抑制,同时物流成本明显提高,这会带来通胀的压力。但理论上来说,需求端的压力也是显而易见的,因此理论上来看,这样的通胀更可能是一个“假的”通胀。如果这个判断最终实现,那么通胀对货币政策的掣肘将不会明显存在,然而从目前的状况来看,通胀反季节性上升,风险似乎已经若隐若现,一旦其不能如期回落,却出现非线性无序上升,那么货币政策将面临釜底抽薪的压力。另外一点,由于短期存在刺激经济的需要,短期之内通胀可能不会得到政策重视,这种情形下,可能导致一旦通胀一旦出现,可能已经出现了局部失控的信号。而历史经验也表明,通胀的抑制一般需要货币政策严格收紧数个季度,时松时紧或者局部收紧很难从根本上控制通胀。

稍微总结一下,货币政策在2020年面临着先松后紧的可能性。以上提到的两个风险,看似互相矛盾,但在实际状况中可能都会出现。笔者认为,信用风险更可能在上半年成为货币政策宽松的催化剂,带来基准利率下行的幅度超过市场的预期,而通胀问题很可能在下半年或者明年初成为货币政策的明显掣肘,可能带来对货币政策新的讨论。而从以中期的角度来看,如果通胀明显上升,那么滞胀可能会成为一个更加困扰市场的问题。■ 



(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    service@or123.top)




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中国会大幅降息么?

发布日期:2020-02-18 07:20
摘要:从很多方面来看,本次疫情对经济的冲击很可能不亚于非典,中国央行会否再度大幅降息应对经济下行压力?



撰文 | 周浩

OR--商业新媒体 】疫情对于中国经济带来的影响不可小觑,对于货币政策来说,新冠疫情也很可能会成为具有拐点意义的事件。从历史上来看,在危机状态下,货币政策拐点的出现往往是以大幅度降息作为标志性事件。比如说在金融危机肆虐之时,中国央行曾经在2008年11月27日一次性降息108个基点。从很多方面的分析来看,本次疫情对于经济的冲击很可能不亚于非典,那么中国央行会否再度作出大幅降息来应对经济下行压力呢?

我们先来做一个基准假设,在经济下行幅度短期较大(目前来看主要出现在第一季度),通胀压力有所抬头和宏观杠杆率较高的背景下,中国央行的应对之策应该不包括大幅度降息。这里所说的大幅度降息是指将基准贷款利率LPR在2020年下调超过30个基点。

但是,如果经济不能在第二季度出现V型反转,货币政策会出现相应的调整么?如果出现调整,什么样的事件会成为催化剂,什么因素又会成为掣肘呢?

在讨论这个问题之前,我们先来讨论一个看似无关的事件。即从去年下半年开始,中国出现了明显的信用违约上升的迹象。信用违约状况的出现,本质上表明企业的杠杆率出现熔断,这可能是多种因素作用的结果,甚至可能是政策希望看到的结果。但一般而言,如果信用暴雷过多,政策往往不得不寻求干预,以避免事态出现恶化。

从这个角度来说,即使政策当局不情愿松口,中国的货币政策也因为面临现实中的违约压力、而很可能已经出现边际宽松的倾向。从市场参与者的实际选择来看,国债收益率年初一波明显下行,其实已经看出其“用脚投票”的结果——由于信用违约变得越来越多且难以预测,出于避险的需要,商业银行更多开始选择将资金转入风险更低的国债等资产。同时,银行开始更多选择短期资产,这也导致了银票利率一路下行。

换句话说,即使没有疫情爆发,中国的货币政策也很可能面临宽松的实际压力——无论政策决策者是否愿意看到这样的状况。我们大致可以估计,这样的一个基本面事件,加上经济本身的趋势性下行压力,会导致基准利率在今年下调10-15个基点。

叠加疫情影响,经济的下行压力自然会进一步加大,但是考虑到各个政策目标的平衡,基准利率年内下调的幅度大约在30个基点左右。这也就形成了我们的基准情形。

那么,什么样的事件会对这样的基准情形带来冲击呢?似乎显而易见的就是疫情,疫情的变化是很难预知的,但市场目前的一个大致判断是中国可以在4月份左右控制疫情,这也被美国总统特朗普“泄露”出来,他也表示这是中国领导人习近平告知他的。

能否在4月份控制疫情,市场人士固然不是病毒学家,但也大致可以通过病例的动态变化以及疫区核心地带的各种情况来进行判断。按照目前的大致情况来判断,2月底市场会对疫情有一个大致的走势判断,3月中则基本上可以看出疫情能否在4月份得到有效控制。但其实有一点市场没有注意到的是,如果疫情的控制情况不如预期,货币政策可以操作的空间是十分有限的,这是因为实体经济部门忙于防疫,不会也难以对货币政策放松作出有意义的反馈。从这个角度来说,抗疫情如果没有实质成效,货币政策当然可能需要作出应对,但奢谈其实际效果其实也意义不大。所以,虽然疫情看似是一个重要的变量,但事实上货币政策很难对其作出合适的应对。

所以只有疫情如期在3-4月得到有效控制,货币政策的想象空间才会变得有意义。常规的宽松自然不可避免,真正让货币政策需要作出额外反应的,仍然是我们上文提到的信用违约。随着疫情的冲击加大,如果违约更多出现,那么货币政策则不得不作出更多的对应。否则市场会更多地转向国债,这也意味着市场将更多经济发展的重任交给财政部门,一旦出现这样的状况,财政单一稳增长的压力也会变大。这也会自然倒逼货币当局作出相应的调整,而这个时候,中国央行大概率会选择大幅度的降息。

那么,什么样的事件又会导致货币政策宽松难以为继呢?市场的第一反应自然是“去杠杆”,然而,在整体经济面临冲击的背景下,“去杠杆”的呼声很难得到市场的认同。这从近期资管新规等可能延期执行等报道中可见一斑。

在笔者看来,真正值得担忧的问题是通胀压力,春节后食品价格仍然保持高位,让通胀问题开始若隐若现。短期通胀压力的出现跟疫情似乎也有关系,因为各地采取了较为极端的控制疫情的方式,供给在一定程度上被抑制,同时物流成本明显提高,这会带来通胀的压力。但理论上来说,需求端的压力也是显而易见的,因此理论上来看,这样的通胀更可能是一个“假的”通胀。如果这个判断最终实现,那么通胀对货币政策的掣肘将不会明显存在,然而从目前的状况来看,通胀反季节性上升,风险似乎已经若隐若现,一旦其不能如期回落,却出现非线性无序上升,那么货币政策将面临釜底抽薪的压力。另外一点,由于短期存在刺激经济的需要,短期之内通胀可能不会得到政策重视,这种情形下,可能导致一旦通胀一旦出现,可能已经出现了局部失控的信号。而历史经验也表明,通胀的抑制一般需要货币政策严格收紧数个季度,时松时紧或者局部收紧很难从根本上控制通胀。

稍微总结一下,货币政策在2020年面临着先松后紧的可能性。以上提到的两个风险,看似互相矛盾,但在实际状况中可能都会出现。笔者认为,信用风险更可能在上半年成为货币政策宽松的催化剂,带来基准利率下行的幅度超过市场的预期,而通胀问题很可能在下半年或者明年初成为货币政策的明显掣肘,可能带来对货币政策新的讨论。而从以中期的角度来看,如果通胀明显上升,那么滞胀可能会成为一个更加困扰市场的问题。■ 



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我们先来做一个基准假设,在经济下行幅度短期较大(目前来看主要出现在第一季度),通胀压力有所抬头和宏观杠杆率较高的背景下,中国央行的应对之策应该不包括大幅度降息。这里所说的大幅度降息是指将基准贷款利率LPR在2020年下调超过30个基点。

但是,如果经济不能在第二季度出现V型反转,货币政策会出现相应的调整么?如果出现调整,什么样的事件会成为催化剂,什么因素又会成为掣肘呢?

在讨论这个问题之前,我们先来讨论一个看似无关的事件。即从去年下半年开始,中国出现了明显的信用违约上升的迹象。信用违约状况的出现,本质上表明企业的杠杆率出现熔断,这可能是多种因素作用的结果,甚至可能是政策希望看到的结果。但一般而言,如果信用暴雷过多,政策往往不得不寻求干预,以避免事态出现恶化。

从这个角度来说,即使政策当局不情愿松口,中国的货币政策也因为面临现实中的违约压力、而很可能已经出现边际宽松的倾向。从市场参与者的实际选择来看,国债收益率年初一波明显下行,其实已经看出其“用脚投票”的结果——由于信用违约变得越来越多且难以预测,出于避险的需要,商业银行更多开始选择将资金转入风险更低的国债等资产。同时,银行开始更多选择短期资产,这也导致了银票利率一路下行。

换句话说,即使没有疫情爆发,中国的货币政策也很可能面临宽松的实际压力——无论政策决策者是否愿意看到这样的状况。我们大致可以估计,这样的一个基本面事件,加上经济本身的趋势性下行压力,会导致基准利率在今年下调10-15个基点。

叠加疫情影响,经济的下行压力自然会进一步加大,但是考虑到各个政策目标的平衡,基准利率年内下调的幅度大约在30个基点左右。这也就形成了我们的基准情形。

那么,什么样的事件会对这样的基准情形带来冲击呢?似乎显而易见的就是疫情,疫情的变化是很难预知的,但市场目前的一个大致判断是中国可以在4月份左右控制疫情,这也被美国总统特朗普“泄露”出来,他也表示这是中国领导人习近平告知他的。

能否在4月份控制疫情,市场人士固然不是病毒学家,但也大致可以通过病例的动态变化以及疫区核心地带的各种情况来进行判断。按照目前的大致情况来判断,2月底市场会对疫情有一个大致的走势判断,3月中则基本上可以看出疫情能否在4月份得到有效控制。但其实有一点市场没有注意到的是,如果疫情的控制情况不如预期,货币政策可以操作的空间是十分有限的,这是因为实体经济部门忙于防疫,不会也难以对货币政策放松作出有意义的反馈。从这个角度来说,抗疫情如果没有实质成效,货币政策当然可能需要作出应对,但奢谈其实际效果其实也意义不大。所以,虽然疫情看似是一个重要的变量,但事实上货币政策很难对其作出合适的应对。

所以只有疫情如期在3-4月得到有效控制,货币政策的想象空间才会变得有意义。常规的宽松自然不可避免,真正让货币政策需要作出额外反应的,仍然是我们上文提到的信用违约。随着疫情的冲击加大,如果违约更多出现,那么货币政策则不得不作出更多的对应。否则市场会更多地转向国债,这也意味着市场将更多经济发展的重任交给财政部门,一旦出现这样的状况,财政单一稳增长的压力也会变大。这也会自然倒逼货币当局作出相应的调整,而这个时候,中国央行大概率会选择大幅度的降息。

那么,什么样的事件又会导致货币政策宽松难以为继呢?市场的第一反应自然是“去杠杆”,然而,在整体经济面临冲击的背景下,“去杠杆”的呼声很难得到市场的认同。这从近期资管新规等可能延期执行等报道中可见一斑。

在笔者看来,真正值得担忧的问题是通胀压力,春节后食品价格仍然保持高位,让通胀问题开始若隐若现。短期通胀压力的出现跟疫情似乎也有关系,因为各地采取了较为极端的控制疫情的方式,供给在一定程度上被抑制,同时物流成本明显提高,这会带来通胀的压力。但理论上来说,需求端的压力也是显而易见的,因此理论上来看,这样的通胀更可能是一个“假的”通胀。如果这个判断最终实现,那么通胀对货币政策的掣肘将不会明显存在,然而从目前的状况来看,通胀反季节性上升,风险似乎已经若隐若现,一旦其不能如期回落,却出现非线性无序上升,那么货币政策将面临釜底抽薪的压力。另外一点,由于短期存在刺激经济的需要,短期之内通胀可能不会得到政策重视,这种情形下,可能导致一旦通胀一旦出现,可能已经出现了局部失控的信号。而历史经验也表明,通胀的抑制一般需要货币政策严格收紧数个季度,时松时紧或者局部收紧很难从根本上控制通胀。

稍微总结一下,货币政策在2020年面临着先松后紧的可能性。以上提到的两个风险,看似互相矛盾,但在实际状况中可能都会出现。笔者认为,信用风险更可能在上半年成为货币政策宽松的催化剂,带来基准利率下行的幅度超过市场的预期,而通胀问题很可能在下半年或者明年初成为货币政策的明显掣肘,可能带来对货币政策新的讨论。而从以中期的角度来看,如果通胀明显上升,那么滞胀可能会成为一个更加困扰市场的问题。■ 



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撰文 | 周浩

OR--商业新媒体 】疫情对于中国经济带来的影响不可小觑,对于货币政策来说,新冠疫情也很可能会成为具有拐点意义的事件。从历史上来看,在危机状态下,货币政策拐点的出现往往是以大幅度降息作为标志性事件。比如说在金融危机肆虐之时,中国央行曾经在2008年11月27日一次性降息108个基点。从很多方面的分析来看,本次疫情对于经济的冲击很可能不亚于非典,那么中国央行会否再度作出大幅降息来应对经济下行压力呢?

我们先来做一个基准假设,在经济下行幅度短期较大(目前来看主要出现在第一季度),通胀压力有所抬头和宏观杠杆率较高的背景下,中国央行的应对之策应该不包括大幅度降息。这里所说的大幅度降息是指将基准贷款利率LPR在2020年下调超过30个基点。

但是,如果经济不能在第二季度出现V型反转,货币政策会出现相应的调整么?如果出现调整,什么样的事件会成为催化剂,什么因素又会成为掣肘呢?

在讨论这个问题之前,我们先来讨论一个看似无关的事件。即从去年下半年开始,中国出现了明显的信用违约上升的迹象。信用违约状况的出现,本质上表明企业的杠杆率出现熔断,这可能是多种因素作用的结果,甚至可能是政策希望看到的结果。但一般而言,如果信用暴雷过多,政策往往不得不寻求干预,以避免事态出现恶化。

从这个角度来说,即使政策当局不情愿松口,中国的货币政策也因为面临现实中的违约压力、而很可能已经出现边际宽松的倾向。从市场参与者的实际选择来看,国债收益率年初一波明显下行,其实已经看出其“用脚投票”的结果——由于信用违约变得越来越多且难以预测,出于避险的需要,商业银行更多开始选择将资金转入风险更低的国债等资产。同时,银行开始更多选择短期资产,这也导致了银票利率一路下行。

换句话说,即使没有疫情爆发,中国的货币政策也很可能面临宽松的实际压力——无论政策决策者是否愿意看到这样的状况。我们大致可以估计,这样的一个基本面事件,加上经济本身的趋势性下行压力,会导致基准利率在今年下调10-15个基点。

叠加疫情影响,经济的下行压力自然会进一步加大,但是考虑到各个政策目标的平衡,基准利率年内下调的幅度大约在30个基点左右。这也就形成了我们的基准情形。

那么,什么样的事件会对这样的基准情形带来冲击呢?似乎显而易见的就是疫情,疫情的变化是很难预知的,但市场目前的一个大致判断是中国可以在4月份左右控制疫情,这也被美国总统特朗普“泄露”出来,他也表示这是中国领导人习近平告知他的。

能否在4月份控制疫情,市场人士固然不是病毒学家,但也大致可以通过病例的动态变化以及疫区核心地带的各种情况来进行判断。按照目前的大致情况来判断,2月底市场会对疫情有一个大致的走势判断,3月中则基本上可以看出疫情能否在4月份得到有效控制。但其实有一点市场没有注意到的是,如果疫情的控制情况不如预期,货币政策可以操作的空间是十分有限的,这是因为实体经济部门忙于防疫,不会也难以对货币政策放松作出有意义的反馈。从这个角度来说,抗疫情如果没有实质成效,货币政策当然可能需要作出应对,但奢谈其实际效果其实也意义不大。所以,虽然疫情看似是一个重要的变量,但事实上货币政策很难对其作出合适的应对。

所以只有疫情如期在3-4月得到有效控制,货币政策的想象空间才会变得有意义。常规的宽松自然不可避免,真正让货币政策需要作出额外反应的,仍然是我们上文提到的信用违约。随着疫情的冲击加大,如果违约更多出现,那么货币政策则不得不作出更多的对应。否则市场会更多地转向国债,这也意味着市场将更多经济发展的重任交给财政部门,一旦出现这样的状况,财政单一稳增长的压力也会变大。这也会自然倒逼货币当局作出相应的调整,而这个时候,中国央行大概率会选择大幅度的降息。

那么,什么样的事件又会导致货币政策宽松难以为继呢?市场的第一反应自然是“去杠杆”,然而,在整体经济面临冲击的背景下,“去杠杆”的呼声很难得到市场的认同。这从近期资管新规等可能延期执行等报道中可见一斑。

在笔者看来,真正值得担忧的问题是通胀压力,春节后食品价格仍然保持高位,让通胀问题开始若隐若现。短期通胀压力的出现跟疫情似乎也有关系,因为各地采取了较为极端的控制疫情的方式,供给在一定程度上被抑制,同时物流成本明显提高,这会带来通胀的压力。但理论上来说,需求端的压力也是显而易见的,因此理论上来看,这样的通胀更可能是一个“假的”通胀。如果这个判断最终实现,那么通胀对货币政策的掣肘将不会明显存在,然而从目前的状况来看,通胀反季节性上升,风险似乎已经若隐若现,一旦其不能如期回落,却出现非线性无序上升,那么货币政策将面临釜底抽薪的压力。另外一点,由于短期存在刺激经济的需要,短期之内通胀可能不会得到政策重视,这种情形下,可能导致一旦通胀一旦出现,可能已经出现了局部失控的信号。而历史经验也表明,通胀的抑制一般需要货币政策严格收紧数个季度,时松时紧或者局部收紧很难从根本上控制通胀。

稍微总结一下,货币政策在2020年面临着先松后紧的可能性。以上提到的两个风险,看似互相矛盾,但在实际状况中可能都会出现。笔者认为,信用风险更可能在上半年成为货币政策宽松的催化剂,带来基准利率下行的幅度超过市场的预期,而通胀问题很可能在下半年或者明年初成为货币政策的明显掣肘,可能带来对货币政策新的讨论。而从以中期的角度来看,如果通胀明显上升,那么滞胀可能会成为一个更加困扰市场的问题。■ 



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我们先来做一个基准假设,在经济下行幅度短期较大(目前来看主要出现在第一季度),通胀压力有所抬头和宏观杠杆率较高的背景下,中国央行的应对之策应该不包括大幅度降息。这里所说的大幅度降息是指将基准贷款利率LPR在2020年下调超过30个基点。

但是,如果经济不能在第二季度出现V型反转,货币政策会出现相应的调整么?如果出现调整,什么样的事件会成为催化剂,什么因素又会成为掣肘呢?

在讨论这个问题之前,我们先来讨论一个看似无关的事件。即从去年下半年开始,中国出现了明显的信用违约上升的迹象。信用违约状况的出现,本质上表明企业的杠杆率出现熔断,这可能是多种因素作用的结果,甚至可能是政策希望看到的结果。但一般而言,如果信用暴雷过多,政策往往不得不寻求干预,以避免事态出现恶化。

从这个角度来说,即使政策当局不情愿松口,中国的货币政策也因为面临现实中的违约压力、而很可能已经出现边际宽松的倾向。从市场参与者的实际选择来看,国债收益率年初一波明显下行,其实已经看出其“用脚投票”的结果——由于信用违约变得越来越多且难以预测,出于避险的需要,商业银行更多开始选择将资金转入风险更低的国债等资产。同时,银行开始更多选择短期资产,这也导致了银票利率一路下行。

换句话说,即使没有疫情爆发,中国的货币政策也很可能面临宽松的实际压力——无论政策决策者是否愿意看到这样的状况。我们大致可以估计,这样的一个基本面事件,加上经济本身的趋势性下行压力,会导致基准利率在今年下调10-15个基点。

叠加疫情影响,经济的下行压力自然会进一步加大,但是考虑到各个政策目标的平衡,基准利率年内下调的幅度大约在30个基点左右。这也就形成了我们的基准情形。

那么,什么样的事件会对这样的基准情形带来冲击呢?似乎显而易见的就是疫情,疫情的变化是很难预知的,但市场目前的一个大致判断是中国可以在4月份左右控制疫情,这也被美国总统特朗普“泄露”出来,他也表示这是中国领导人习近平告知他的。

能否在4月份控制疫情,市场人士固然不是病毒学家,但也大致可以通过病例的动态变化以及疫区核心地带的各种情况来进行判断。按照目前的大致情况来判断,2月底市场会对疫情有一个大致的走势判断,3月中则基本上可以看出疫情能否在4月份得到有效控制。但其实有一点市场没有注意到的是,如果疫情的控制情况不如预期,货币政策可以操作的空间是十分有限的,这是因为实体经济部门忙于防疫,不会也难以对货币政策放松作出有意义的反馈。从这个角度来说,抗疫情如果没有实质成效,货币政策当然可能需要作出应对,但奢谈其实际效果其实也意义不大。所以,虽然疫情看似是一个重要的变量,但事实上货币政策很难对其作出合适的应对。

所以只有疫情如期在3-4月得到有效控制,货币政策的想象空间才会变得有意义。常规的宽松自然不可避免,真正让货币政策需要作出额外反应的,仍然是我们上文提到的信用违约。随着疫情的冲击加大,如果违约更多出现,那么货币政策则不得不作出更多的对应。否则市场会更多地转向国债,这也意味着市场将更多经济发展的重任交给财政部门,一旦出现这样的状况,财政单一稳增长的压力也会变大。这也会自然倒逼货币当局作出相应的调整,而这个时候,中国央行大概率会选择大幅度的降息。

那么,什么样的事件又会导致货币政策宽松难以为继呢?市场的第一反应自然是“去杠杆”,然而,在整体经济面临冲击的背景下,“去杠杆”的呼声很难得到市场的认同。这从近期资管新规等可能延期执行等报道中可见一斑。

在笔者看来,真正值得担忧的问题是通胀压力,春节后食品价格仍然保持高位,让通胀问题开始若隐若现。短期通胀压力的出现跟疫情似乎也有关系,因为各地采取了较为极端的控制疫情的方式,供给在一定程度上被抑制,同时物流成本明显提高,这会带来通胀的压力。但理论上来说,需求端的压力也是显而易见的,因此理论上来看,这样的通胀更可能是一个“假的”通胀。如果这个判断最终实现,那么通胀对货币政策的掣肘将不会明显存在,然而从目前的状况来看,通胀反季节性上升,风险似乎已经若隐若现,一旦其不能如期回落,却出现非线性无序上升,那么货币政策将面临釜底抽薪的压力。另外一点,由于短期存在刺激经济的需要,短期之内通胀可能不会得到政策重视,这种情形下,可能导致一旦通胀一旦出现,可能已经出现了局部失控的信号。而历史经验也表明,通胀的抑制一般需要货币政策严格收紧数个季度,时松时紧或者局部收紧很难从根本上控制通胀。

稍微总结一下,货币政策在2020年面临着先松后紧的可能性。以上提到的两个风险,看似互相矛盾,但在实际状况中可能都会出现。笔者认为,信用风险更可能在上半年成为货币政策宽松的催化剂,带来基准利率下行的幅度超过市场的预期,而通胀问题很可能在下半年或者明年初成为货币政策的明显掣肘,可能带来对货币政策新的讨论。而从以中期的角度来看,如果通胀明显上升,那么滞胀可能会成为一个更加困扰市场的问题。■ 



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