摘要:希望永煤债违约能带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重。



 | 张林

OR--商业新媒体

“永煤债”煽动了下翅膀,金融市场中的“国企信仰”便再起波澜。近日,河南永城煤电控股集团有限公司一笔10亿元信用债出现违约,引发了不小的连锁反应。

先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。

如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。


又讯:永煤债违约,市场还在担心什么?
周茂华

11月10日,永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)发布公告称无法足额偿付10亿元债务(“20永煤SCP003”)本息,该违约事件随后引发市场恐慌和一系列的连锁反应,天安煤业、冀中能源、紫光集团和清华控股等煤企债遭遇不同程度抛售,部分债券基金和偏债混合基金净值下跌,信用债市场整体承压,供需双方情绪谨慎。11月13日央行分别实施1600亿元逆回购操作,16日超量续作1年期MLF(中期借贷便利)8000亿元,净投放2000亿元,舒缓了投资者对流动性风险担忧,投资者恐慌情绪趋于缓和,股市震荡走高,永煤、紫光等债券波动幅度收窄。但永煤债违约事件的影响余波荡漾,截至11月19日,“17清控01”下跌30%,盘中临时停牌、“17冀中01”下跌45%;信用债市场风险偏好情绪继续走弱,并影响到一级市场情绪,先后有多家公司发布公告暂缓或取消近期发行债券计划;部分行业信用债利差持续扩大。

此次永煤违约事件为何引发市场如此大震动?

首先,债市情绪本身处于紧张状态。4月以来,随着国内疫情防控常态化,经济复苏步伐逐月加快,国内流动性环境边际收敛,叠加政府债券供给放量等因素,市场利率呈现触底走高态势,信用债利差持续走廓,投资者对信用债市场观望情绪浓;更令投资者困惑的是 10月以来,紫光、华晨、包商银行和永煤等接连“爆雷”,信用债市场违约事件频发与实体经济复苏走势明显不一致。

其次,高评级国企债违约频发冲击信用信仰。永煤集团违约前在投资者眼里是“安全级债券”,总资产1726亿元、3A级省属国企、帐上趴着469.7亿元的货币资金,这么一家优质企业无法偿付10亿元本息,着实令投资者感到意外,投资者开始担忧高评级国企债的潜在风险。

最后,信用债市场恐慌导致局部“踩踏”。永煤债违约引发投资者担忧下一个高评级国企违约担忧,引发部分投资者急于出清手中持有的“类似”资产 ,市场一致性预期加剧部分信用债价格波动,而剧烈的价格波动本身对信用债市场形成负反馈效应。

从近日市场表现看,永煤违约市场影响并未出现明显的跨市场传染迹象,基本限于信用债市场,且清华控股等债券价格跌幅逐步收窄,显示最恐慌时期已经过去,市场情绪逐步平复。但信用债市场持续承压,清华、紫光等债券价格继续波动等,显示市场的担忧尚未完全消除。

市场在担忧什么?

其一,投资者对信用债违约潮担忧。近来接连违约事件让投资者突然意识到并非所有高评级国企债都是百分百安全的,信用债一旦发生违约是要亏本金的;由于国企普遍存在高负债问题,这让投资者担忧信用债市场风险释放是否接近尾声,出于安全考虑,可能引发投资者进一步抛售或部分出清相关持仓。

其二,局部系统性风险暴露担忧。由于信用债市场持续承压,投资者担忧市场正常融资功能受损,导致那些原本经营良好、基本面稳健的企业也受到拖累,导致更多企业融资、企业偿付能力受影响,进而冲击部分金融机构流动性稳定,最糟糕的情况,可能引发局部金融系统风险暴露。

其三,高评级国企风险定价担忧。本次高评级国企债违约,不可避免引发投资者思考,未来如何给高评级国企债进行有效的风险定价,如何最大限度避免“踩雷”?本次违约事件反映国企内部治理不规范外,还有哪些问题?未来如果再度发生类似风险,地方政府是否会为国企和城投进行兜底?

如何看待此次事件?

10月以来,高评级的永煤等信用债违约有特殊原因,也存在一些共性问题。突发疫情冲击、需求收缩、产业链与供应链受阻,行业景气低迷等,对部分行业冲击严重且不平衡,截至9月末,煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别增长-30%和-70.2%,部分企业现金流承压,财务状况脆弱,容易引发违约。

更深层次原因是这些企业资产负债结构存在失衡、自身造血能力不足、内部管理不完善和信息披露不完全等问题,其中,公司治理、国企与地方政府关系等增加了信用风险量化难度。国企与城投尽管承担较大社会责任,但本质上是企业,高效经营管理与稳健财务是其可持续经营、抗风险基础;国内处于深化改革开放阶段,要让市场在资源配置中起决定性作用,发挥市场机制,客观上要让国企逐步回归市场中性,其信用评级将更加注重企业基本(内部治理、经营能力、资产负债结构等),宏观经济与行业周期景气状况等。此次违约事件令市场出现结构分化,所谓“一堑一智”,接下来投资者对于那些经营盲目“铺摊子”快速扩张,资产负债结构失衡,内部治理结构不清晰、行情景气周期趋弱的企业融资难度与成本将有所上升。

永煤违约引发违约潮或系统性风险的概率低,从市场表现看,投资者情绪在逐步恢复。近日永煤、紫光、清华控股、冀中等这些价格波动较大,信用债市场整体并未出现恐慌抛售迹象。背后原因,一方面,近期信用债违约属于局部行业个例,并非大面积企业基本面恶化,与2008次贷危机不同,金融市场并未出现过度创新与投机导致企业债务杠杆链条广泛勾连传染问题,近期市场剧烈波动是投资者情绪主导。另一方面,国内经济复苏态势良好,国内针对疫情对行业企业冲击特点,协多部门同出台政策“组合拳”支出复工复产,财政积极减税降费,央行创新融资工具,严防银行盲目抽贷、断贷,对满足一定条件企业应延尽延等,维护企业资金链。截至目前,国内工业企业整体恢复态势理想,国企整体资产负债率保持稳定,经营状况逐月改善。另外,3季度财报显示,国内商业银行整体经营状况较上半年明显改善,不良率与风险拨备整体符合监管防风险要求,随着国内经济持续复苏,企业经营状况改善,商业银行经营前景保持稳健;如果出现局部流动性风险苗头,央行势必提供必要流动性支持。

永煤债违约有望成为国内债市成熟“催化剂”。一方面,国企债违约不可避免引发市场对国企债重新定价、国企债进一步分化,也一定程度增加部分区域国企债发行难度,发行成本上升;但从中长期看,债市违约有助于打破刚兑,强化市场约束,加速市场逐步回归中性,倒逼国有企业内部治理,提升债市资源配置效率。从成熟市场看,一定量债券违约是很正常现象,债券发行人债务重组、融资渠道和结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

另一方面,加快国内债市制度健全与完善。此次违约事件不仅暴露出国内信用债市场发行人、部分中介服务机构缺乏必要约束机制,导致市场出现一些违规违法行为,阻碍市场规范健康发展。11月18日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一加强债务融资工具发行约为规范有关事项的通知》,强化债券发行人自律约束,明确市场规则与各方责任、义务,提高监管效率与违法违规行为的惩戒力度,保护投资者合法权益,推动是规范发展,监管部门这一举动应该是个开始,从近年来国内信用债市场违约案例看,未来国内仍需要加快违约债券处置机制完善,稳步推动风险管理工具创新发展。

可以预见,随着债市制度不断完善、规则透明、投资者合法权益得到有效保护、国内企业债务风险处置和信用债风险管理工具不断丰富,国内信用债市场发展前景更规范、可预期,市场潜力将加快释放。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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2020年是国企违约元年吗?

发布日期:2020-11-23 06:21
摘要:希望永煤债违约能带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重。



 | 张林

OR--商业新媒体

“永煤债”煽动了下翅膀,金融市场中的“国企信仰”便再起波澜。近日,河南永城煤电控股集团有限公司一笔10亿元信用债出现违约,引发了不小的连锁反应。

先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。

如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。


又讯:永煤债违约,市场还在担心什么?
周茂华

11月10日,永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)发布公告称无法足额偿付10亿元债务(“20永煤SCP003”)本息,该违约事件随后引发市场恐慌和一系列的连锁反应,天安煤业、冀中能源、紫光集团和清华控股等煤企债遭遇不同程度抛售,部分债券基金和偏债混合基金净值下跌,信用债市场整体承压,供需双方情绪谨慎。11月13日央行分别实施1600亿元逆回购操作,16日超量续作1年期MLF(中期借贷便利)8000亿元,净投放2000亿元,舒缓了投资者对流动性风险担忧,投资者恐慌情绪趋于缓和,股市震荡走高,永煤、紫光等债券波动幅度收窄。但永煤债违约事件的影响余波荡漾,截至11月19日,“17清控01”下跌30%,盘中临时停牌、“17冀中01”下跌45%;信用债市场风险偏好情绪继续走弱,并影响到一级市场情绪,先后有多家公司发布公告暂缓或取消近期发行债券计划;部分行业信用债利差持续扩大。

此次永煤违约事件为何引发市场如此大震动?

首先,债市情绪本身处于紧张状态。4月以来,随着国内疫情防控常态化,经济复苏步伐逐月加快,国内流动性环境边际收敛,叠加政府债券供给放量等因素,市场利率呈现触底走高态势,信用债利差持续走廓,投资者对信用债市场观望情绪浓;更令投资者困惑的是 10月以来,紫光、华晨、包商银行和永煤等接连“爆雷”,信用债市场违约事件频发与实体经济复苏走势明显不一致。

其次,高评级国企债违约频发冲击信用信仰。永煤集团违约前在投资者眼里是“安全级债券”,总资产1726亿元、3A级省属国企、帐上趴着469.7亿元的货币资金,这么一家优质企业无法偿付10亿元本息,着实令投资者感到意外,投资者开始担忧高评级国企债的潜在风险。

最后,信用债市场恐慌导致局部“踩踏”。永煤债违约引发投资者担忧下一个高评级国企违约担忧,引发部分投资者急于出清手中持有的“类似”资产 ,市场一致性预期加剧部分信用债价格波动,而剧烈的价格波动本身对信用债市场形成负反馈效应。

从近日市场表现看,永煤违约市场影响并未出现明显的跨市场传染迹象,基本限于信用债市场,且清华控股等债券价格跌幅逐步收窄,显示最恐慌时期已经过去,市场情绪逐步平复。但信用债市场持续承压,清华、紫光等债券价格继续波动等,显示市场的担忧尚未完全消除。

市场在担忧什么?

其一,投资者对信用债违约潮担忧。近来接连违约事件让投资者突然意识到并非所有高评级国企债都是百分百安全的,信用债一旦发生违约是要亏本金的;由于国企普遍存在高负债问题,这让投资者担忧信用债市场风险释放是否接近尾声,出于安全考虑,可能引发投资者进一步抛售或部分出清相关持仓。

其二,局部系统性风险暴露担忧。由于信用债市场持续承压,投资者担忧市场正常融资功能受损,导致那些原本经营良好、基本面稳健的企业也受到拖累,导致更多企业融资、企业偿付能力受影响,进而冲击部分金融机构流动性稳定,最糟糕的情况,可能引发局部金融系统风险暴露。

其三,高评级国企风险定价担忧。本次高评级国企债违约,不可避免引发投资者思考,未来如何给高评级国企债进行有效的风险定价,如何最大限度避免“踩雷”?本次违约事件反映国企内部治理不规范外,还有哪些问题?未来如果再度发生类似风险,地方政府是否会为国企和城投进行兜底?

如何看待此次事件?

10月以来,高评级的永煤等信用债违约有特殊原因,也存在一些共性问题。突发疫情冲击、需求收缩、产业链与供应链受阻,行业景气低迷等,对部分行业冲击严重且不平衡,截至9月末,煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别增长-30%和-70.2%,部分企业现金流承压,财务状况脆弱,容易引发违约。

更深层次原因是这些企业资产负债结构存在失衡、自身造血能力不足、内部管理不完善和信息披露不完全等问题,其中,公司治理、国企与地方政府关系等增加了信用风险量化难度。国企与城投尽管承担较大社会责任,但本质上是企业,高效经营管理与稳健财务是其可持续经营、抗风险基础;国内处于深化改革开放阶段,要让市场在资源配置中起决定性作用,发挥市场机制,客观上要让国企逐步回归市场中性,其信用评级将更加注重企业基本(内部治理、经营能力、资产负债结构等),宏观经济与行业周期景气状况等。此次违约事件令市场出现结构分化,所谓“一堑一智”,接下来投资者对于那些经营盲目“铺摊子”快速扩张,资产负债结构失衡,内部治理结构不清晰、行情景气周期趋弱的企业融资难度与成本将有所上升。

永煤违约引发违约潮或系统性风险的概率低,从市场表现看,投资者情绪在逐步恢复。近日永煤、紫光、清华控股、冀中等这些价格波动较大,信用债市场整体并未出现恐慌抛售迹象。背后原因,一方面,近期信用债违约属于局部行业个例,并非大面积企业基本面恶化,与2008次贷危机不同,金融市场并未出现过度创新与投机导致企业债务杠杆链条广泛勾连传染问题,近期市场剧烈波动是投资者情绪主导。另一方面,国内经济复苏态势良好,国内针对疫情对行业企业冲击特点,协多部门同出台政策“组合拳”支出复工复产,财政积极减税降费,央行创新融资工具,严防银行盲目抽贷、断贷,对满足一定条件企业应延尽延等,维护企业资金链。截至目前,国内工业企业整体恢复态势理想,国企整体资产负债率保持稳定,经营状况逐月改善。另外,3季度财报显示,国内商业银行整体经营状况较上半年明显改善,不良率与风险拨备整体符合监管防风险要求,随着国内经济持续复苏,企业经营状况改善,商业银行经营前景保持稳健;如果出现局部流动性风险苗头,央行势必提供必要流动性支持。

永煤债违约有望成为国内债市成熟“催化剂”。一方面,国企债违约不可避免引发市场对国企债重新定价、国企债进一步分化,也一定程度增加部分区域国企债发行难度,发行成本上升;但从中长期看,债市违约有助于打破刚兑,强化市场约束,加速市场逐步回归中性,倒逼国有企业内部治理,提升债市资源配置效率。从成熟市场看,一定量债券违约是很正常现象,债券发行人债务重组、融资渠道和结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

另一方面,加快国内债市制度健全与完善。此次违约事件不仅暴露出国内信用债市场发行人、部分中介服务机构缺乏必要约束机制,导致市场出现一些违规违法行为,阻碍市场规范健康发展。11月18日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一加强债务融资工具发行约为规范有关事项的通知》,强化债券发行人自律约束,明确市场规则与各方责任、义务,提高监管效率与违法违规行为的惩戒力度,保护投资者合法权益,推动是规范发展,监管部门这一举动应该是个开始,从近年来国内信用债市场违约案例看,未来国内仍需要加快违约债券处置机制完善,稳步推动风险管理工具创新发展。

可以预见,随着债市制度不断完善、规则透明、投资者合法权益得到有效保护、国内企业债务风险处置和信用债风险管理工具不断丰富,国内信用债市场发展前景更规范、可预期,市场潜力将加快释放。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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 | 张林

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先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。

如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。


又讯:永煤债违约,市场还在担心什么?
周茂华

11月10日,永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)发布公告称无法足额偿付10亿元债务(“20永煤SCP003”)本息,该违约事件随后引发市场恐慌和一系列的连锁反应,天安煤业、冀中能源、紫光集团和清华控股等煤企债遭遇不同程度抛售,部分债券基金和偏债混合基金净值下跌,信用债市场整体承压,供需双方情绪谨慎。11月13日央行分别实施1600亿元逆回购操作,16日超量续作1年期MLF(中期借贷便利)8000亿元,净投放2000亿元,舒缓了投资者对流动性风险担忧,投资者恐慌情绪趋于缓和,股市震荡走高,永煤、紫光等债券波动幅度收窄。但永煤债违约事件的影响余波荡漾,截至11月19日,“17清控01”下跌30%,盘中临时停牌、“17冀中01”下跌45%;信用债市场风险偏好情绪继续走弱,并影响到一级市场情绪,先后有多家公司发布公告暂缓或取消近期发行债券计划;部分行业信用债利差持续扩大。

此次永煤违约事件为何引发市场如此大震动?

首先,债市情绪本身处于紧张状态。4月以来,随着国内疫情防控常态化,经济复苏步伐逐月加快,国内流动性环境边际收敛,叠加政府债券供给放量等因素,市场利率呈现触底走高态势,信用债利差持续走廓,投资者对信用债市场观望情绪浓;更令投资者困惑的是 10月以来,紫光、华晨、包商银行和永煤等接连“爆雷”,信用债市场违约事件频发与实体经济复苏走势明显不一致。

其次,高评级国企债违约频发冲击信用信仰。永煤集团违约前在投资者眼里是“安全级债券”,总资产1726亿元、3A级省属国企、帐上趴着469.7亿元的货币资金,这么一家优质企业无法偿付10亿元本息,着实令投资者感到意外,投资者开始担忧高评级国企债的潜在风险。

最后,信用债市场恐慌导致局部“踩踏”。永煤债违约引发投资者担忧下一个高评级国企违约担忧,引发部分投资者急于出清手中持有的“类似”资产 ,市场一致性预期加剧部分信用债价格波动,而剧烈的价格波动本身对信用债市场形成负反馈效应。

从近日市场表现看,永煤违约市场影响并未出现明显的跨市场传染迹象,基本限于信用债市场,且清华控股等债券价格跌幅逐步收窄,显示最恐慌时期已经过去,市场情绪逐步平复。但信用债市场持续承压,清华、紫光等债券价格继续波动等,显示市场的担忧尚未完全消除。

市场在担忧什么?

其一,投资者对信用债违约潮担忧。近来接连违约事件让投资者突然意识到并非所有高评级国企债都是百分百安全的,信用债一旦发生违约是要亏本金的;由于国企普遍存在高负债问题,这让投资者担忧信用债市场风险释放是否接近尾声,出于安全考虑,可能引发投资者进一步抛售或部分出清相关持仓。

其二,局部系统性风险暴露担忧。由于信用债市场持续承压,投资者担忧市场正常融资功能受损,导致那些原本经营良好、基本面稳健的企业也受到拖累,导致更多企业融资、企业偿付能力受影响,进而冲击部分金融机构流动性稳定,最糟糕的情况,可能引发局部金融系统风险暴露。

其三,高评级国企风险定价担忧。本次高评级国企债违约,不可避免引发投资者思考,未来如何给高评级国企债进行有效的风险定价,如何最大限度避免“踩雷”?本次违约事件反映国企内部治理不规范外,还有哪些问题?未来如果再度发生类似风险,地方政府是否会为国企和城投进行兜底?

如何看待此次事件?

10月以来,高评级的永煤等信用债违约有特殊原因,也存在一些共性问题。突发疫情冲击、需求收缩、产业链与供应链受阻,行业景气低迷等,对部分行业冲击严重且不平衡,截至9月末,煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别增长-30%和-70.2%,部分企业现金流承压,财务状况脆弱,容易引发违约。

更深层次原因是这些企业资产负债结构存在失衡、自身造血能力不足、内部管理不完善和信息披露不完全等问题,其中,公司治理、国企与地方政府关系等增加了信用风险量化难度。国企与城投尽管承担较大社会责任,但本质上是企业,高效经营管理与稳健财务是其可持续经营、抗风险基础;国内处于深化改革开放阶段,要让市场在资源配置中起决定性作用,发挥市场机制,客观上要让国企逐步回归市场中性,其信用评级将更加注重企业基本(内部治理、经营能力、资产负债结构等),宏观经济与行业周期景气状况等。此次违约事件令市场出现结构分化,所谓“一堑一智”,接下来投资者对于那些经营盲目“铺摊子”快速扩张,资产负债结构失衡,内部治理结构不清晰、行情景气周期趋弱的企业融资难度与成本将有所上升。

永煤违约引发违约潮或系统性风险的概率低,从市场表现看,投资者情绪在逐步恢复。近日永煤、紫光、清华控股、冀中等这些价格波动较大,信用债市场整体并未出现恐慌抛售迹象。背后原因,一方面,近期信用债违约属于局部行业个例,并非大面积企业基本面恶化,与2008次贷危机不同,金融市场并未出现过度创新与投机导致企业债务杠杆链条广泛勾连传染问题,近期市场剧烈波动是投资者情绪主导。另一方面,国内经济复苏态势良好,国内针对疫情对行业企业冲击特点,协多部门同出台政策“组合拳”支出复工复产,财政积极减税降费,央行创新融资工具,严防银行盲目抽贷、断贷,对满足一定条件企业应延尽延等,维护企业资金链。截至目前,国内工业企业整体恢复态势理想,国企整体资产负债率保持稳定,经营状况逐月改善。另外,3季度财报显示,国内商业银行整体经营状况较上半年明显改善,不良率与风险拨备整体符合监管防风险要求,随着国内经济持续复苏,企业经营状况改善,商业银行经营前景保持稳健;如果出现局部流动性风险苗头,央行势必提供必要流动性支持。

永煤债违约有望成为国内债市成熟“催化剂”。一方面,国企债违约不可避免引发市场对国企债重新定价、国企债进一步分化,也一定程度增加部分区域国企债发行难度,发行成本上升;但从中长期看,债市违约有助于打破刚兑,强化市场约束,加速市场逐步回归中性,倒逼国有企业内部治理,提升债市资源配置效率。从成熟市场看,一定量债券违约是很正常现象,债券发行人债务重组、融资渠道和结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

另一方面,加快国内债市制度健全与完善。此次违约事件不仅暴露出国内信用债市场发行人、部分中介服务机构缺乏必要约束机制,导致市场出现一些违规违法行为,阻碍市场规范健康发展。11月18日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一加强债务融资工具发行约为规范有关事项的通知》,强化债券发行人自律约束,明确市场规则与各方责任、义务,提高监管效率与违法违规行为的惩戒力度,保护投资者合法权益,推动是规范发展,监管部门这一举动应该是个开始,从近年来国内信用债市场违约案例看,未来国内仍需要加快违约债券处置机制完善,稳步推动风险管理工具创新发展。

可以预见,随着债市制度不断完善、规则透明、投资者合法权益得到有效保护、国内企业债务风险处置和信用债风险管理工具不断丰富,国内信用债市场发展前景更规范、可预期,市场潜力将加快释放。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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2020年是国企违约元年吗?

发布日期:2020-11-23 06:21
摘要:希望永煤债违约能带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重。



 | 张林

OR--商业新媒体

“永煤债”煽动了下翅膀,金融市场中的“国企信仰”便再起波澜。近日,河南永城煤电控股集团有限公司一笔10亿元信用债出现违约,引发了不小的连锁反应。

先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。

如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。


又讯:永煤债违约,市场还在担心什么?
周茂华

11月10日,永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)发布公告称无法足额偿付10亿元债务(“20永煤SCP003”)本息,该违约事件随后引发市场恐慌和一系列的连锁反应,天安煤业、冀中能源、紫光集团和清华控股等煤企债遭遇不同程度抛售,部分债券基金和偏债混合基金净值下跌,信用债市场整体承压,供需双方情绪谨慎。11月13日央行分别实施1600亿元逆回购操作,16日超量续作1年期MLF(中期借贷便利)8000亿元,净投放2000亿元,舒缓了投资者对流动性风险担忧,投资者恐慌情绪趋于缓和,股市震荡走高,永煤、紫光等债券波动幅度收窄。但永煤债违约事件的影响余波荡漾,截至11月19日,“17清控01”下跌30%,盘中临时停牌、“17冀中01”下跌45%;信用债市场风险偏好情绪继续走弱,并影响到一级市场情绪,先后有多家公司发布公告暂缓或取消近期发行债券计划;部分行业信用债利差持续扩大。

此次永煤违约事件为何引发市场如此大震动?

首先,债市情绪本身处于紧张状态。4月以来,随着国内疫情防控常态化,经济复苏步伐逐月加快,国内流动性环境边际收敛,叠加政府债券供给放量等因素,市场利率呈现触底走高态势,信用债利差持续走廓,投资者对信用债市场观望情绪浓;更令投资者困惑的是 10月以来,紫光、华晨、包商银行和永煤等接连“爆雷”,信用债市场违约事件频发与实体经济复苏走势明显不一致。

其次,高评级国企债违约频发冲击信用信仰。永煤集团违约前在投资者眼里是“安全级债券”,总资产1726亿元、3A级省属国企、帐上趴着469.7亿元的货币资金,这么一家优质企业无法偿付10亿元本息,着实令投资者感到意外,投资者开始担忧高评级国企债的潜在风险。

最后,信用债市场恐慌导致局部“踩踏”。永煤债违约引发投资者担忧下一个高评级国企违约担忧,引发部分投资者急于出清手中持有的“类似”资产 ,市场一致性预期加剧部分信用债价格波动,而剧烈的价格波动本身对信用债市场形成负反馈效应。

从近日市场表现看,永煤违约市场影响并未出现明显的跨市场传染迹象,基本限于信用债市场,且清华控股等债券价格跌幅逐步收窄,显示最恐慌时期已经过去,市场情绪逐步平复。但信用债市场持续承压,清华、紫光等债券价格继续波动等,显示市场的担忧尚未完全消除。

市场在担忧什么?

其一,投资者对信用债违约潮担忧。近来接连违约事件让投资者突然意识到并非所有高评级国企债都是百分百安全的,信用债一旦发生违约是要亏本金的;由于国企普遍存在高负债问题,这让投资者担忧信用债市场风险释放是否接近尾声,出于安全考虑,可能引发投资者进一步抛售或部分出清相关持仓。

其二,局部系统性风险暴露担忧。由于信用债市场持续承压,投资者担忧市场正常融资功能受损,导致那些原本经营良好、基本面稳健的企业也受到拖累,导致更多企业融资、企业偿付能力受影响,进而冲击部分金融机构流动性稳定,最糟糕的情况,可能引发局部金融系统风险暴露。

其三,高评级国企风险定价担忧。本次高评级国企债违约,不可避免引发投资者思考,未来如何给高评级国企债进行有效的风险定价,如何最大限度避免“踩雷”?本次违约事件反映国企内部治理不规范外,还有哪些问题?未来如果再度发生类似风险,地方政府是否会为国企和城投进行兜底?

如何看待此次事件?

10月以来,高评级的永煤等信用债违约有特殊原因,也存在一些共性问题。突发疫情冲击、需求收缩、产业链与供应链受阻,行业景气低迷等,对部分行业冲击严重且不平衡,截至9月末,煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别增长-30%和-70.2%,部分企业现金流承压,财务状况脆弱,容易引发违约。

更深层次原因是这些企业资产负债结构存在失衡、自身造血能力不足、内部管理不完善和信息披露不完全等问题,其中,公司治理、国企与地方政府关系等增加了信用风险量化难度。国企与城投尽管承担较大社会责任,但本质上是企业,高效经营管理与稳健财务是其可持续经营、抗风险基础;国内处于深化改革开放阶段,要让市场在资源配置中起决定性作用,发挥市场机制,客观上要让国企逐步回归市场中性,其信用评级将更加注重企业基本(内部治理、经营能力、资产负债结构等),宏观经济与行业周期景气状况等。此次违约事件令市场出现结构分化,所谓“一堑一智”,接下来投资者对于那些经营盲目“铺摊子”快速扩张,资产负债结构失衡,内部治理结构不清晰、行情景气周期趋弱的企业融资难度与成本将有所上升。

永煤违约引发违约潮或系统性风险的概率低,从市场表现看,投资者情绪在逐步恢复。近日永煤、紫光、清华控股、冀中等这些价格波动较大,信用债市场整体并未出现恐慌抛售迹象。背后原因,一方面,近期信用债违约属于局部行业个例,并非大面积企业基本面恶化,与2008次贷危机不同,金融市场并未出现过度创新与投机导致企业债务杠杆链条广泛勾连传染问题,近期市场剧烈波动是投资者情绪主导。另一方面,国内经济复苏态势良好,国内针对疫情对行业企业冲击特点,协多部门同出台政策“组合拳”支出复工复产,财政积极减税降费,央行创新融资工具,严防银行盲目抽贷、断贷,对满足一定条件企业应延尽延等,维护企业资金链。截至目前,国内工业企业整体恢复态势理想,国企整体资产负债率保持稳定,经营状况逐月改善。另外,3季度财报显示,国内商业银行整体经营状况较上半年明显改善,不良率与风险拨备整体符合监管防风险要求,随着国内经济持续复苏,企业经营状况改善,商业银行经营前景保持稳健;如果出现局部流动性风险苗头,央行势必提供必要流动性支持。

永煤债违约有望成为国内债市成熟“催化剂”。一方面,国企债违约不可避免引发市场对国企债重新定价、国企债进一步分化,也一定程度增加部分区域国企债发行难度,发行成本上升;但从中长期看,债市违约有助于打破刚兑,强化市场约束,加速市场逐步回归中性,倒逼国有企业内部治理,提升债市资源配置效率。从成熟市场看,一定量债券违约是很正常现象,债券发行人债务重组、融资渠道和结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

另一方面,加快国内债市制度健全与完善。此次违约事件不仅暴露出国内信用债市场发行人、部分中介服务机构缺乏必要约束机制,导致市场出现一些违规违法行为,阻碍市场规范健康发展。11月18日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一加强债务融资工具发行约为规范有关事项的通知》,强化债券发行人自律约束,明确市场规则与各方责任、义务,提高监管效率与违法违规行为的惩戒力度,保护投资者合法权益,推动是规范发展,监管部门这一举动应该是个开始,从近年来国内信用债市场违约案例看,未来国内仍需要加快违约债券处置机制完善,稳步推动风险管理工具创新发展。

可以预见,随着债市制度不断完善、规则透明、投资者合法权益得到有效保护、国内企业债务风险处置和信用债风险管理工具不断丰富,国内信用债市场发展前景更规范、可预期,市场潜力将加快释放。■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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 | 张林

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先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。

受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?

2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。

如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。


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周茂华

11月10日,永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)发布公告称无法足额偿付10亿元债务(“20永煤SCP003”)本息,该违约事件随后引发市场恐慌和一系列的连锁反应,天安煤业、冀中能源、紫光集团和清华控股等煤企债遭遇不同程度抛售,部分债券基金和偏债混合基金净值下跌,信用债市场整体承压,供需双方情绪谨慎。11月13日央行分别实施1600亿元逆回购操作,16日超量续作1年期MLF(中期借贷便利)8000亿元,净投放2000亿元,舒缓了投资者对流动性风险担忧,投资者恐慌情绪趋于缓和,股市震荡走高,永煤、紫光等债券波动幅度收窄。但永煤债违约事件的影响余波荡漾,截至11月19日,“17清控01”下跌30%,盘中临时停牌、“17冀中01”下跌45%;信用债市场风险偏好情绪继续走弱,并影响到一级市场情绪,先后有多家公司发布公告暂缓或取消近期发行债券计划;部分行业信用债利差持续扩大。

此次永煤违约事件为何引发市场如此大震动?

首先,债市情绪本身处于紧张状态。4月以来,随着国内疫情防控常态化,经济复苏步伐逐月加快,国内流动性环境边际收敛,叠加政府债券供给放量等因素,市场利率呈现触底走高态势,信用债利差持续走廓,投资者对信用债市场观望情绪浓;更令投资者困惑的是 10月以来,紫光、华晨、包商银行和永煤等接连“爆雷”,信用债市场违约事件频发与实体经济复苏走势明显不一致。

其次,高评级国企债违约频发冲击信用信仰。永煤集团违约前在投资者眼里是“安全级债券”,总资产1726亿元、3A级省属国企、帐上趴着469.7亿元的货币资金,这么一家优质企业无法偿付10亿元本息,着实令投资者感到意外,投资者开始担忧高评级国企债的潜在风险。

最后,信用债市场恐慌导致局部“踩踏”。永煤债违约引发投资者担忧下一个高评级国企违约担忧,引发部分投资者急于出清手中持有的“类似”资产 ,市场一致性预期加剧部分信用债价格波动,而剧烈的价格波动本身对信用债市场形成负反馈效应。

从近日市场表现看,永煤违约市场影响并未出现明显的跨市场传染迹象,基本限于信用债市场,且清华控股等债券价格跌幅逐步收窄,显示最恐慌时期已经过去,市场情绪逐步平复。但信用债市场持续承压,清华、紫光等债券价格继续波动等,显示市场的担忧尚未完全消除。

市场在担忧什么?

其一,投资者对信用债违约潮担忧。近来接连违约事件让投资者突然意识到并非所有高评级国企债都是百分百安全的,信用债一旦发生违约是要亏本金的;由于国企普遍存在高负债问题,这让投资者担忧信用债市场风险释放是否接近尾声,出于安全考虑,可能引发投资者进一步抛售或部分出清相关持仓。

其二,局部系统性风险暴露担忧。由于信用债市场持续承压,投资者担忧市场正常融资功能受损,导致那些原本经营良好、基本面稳健的企业也受到拖累,导致更多企业融资、企业偿付能力受影响,进而冲击部分金融机构流动性稳定,最糟糕的情况,可能引发局部金融系统风险暴露。

其三,高评级国企风险定价担忧。本次高评级国企债违约,不可避免引发投资者思考,未来如何给高评级国企债进行有效的风险定价,如何最大限度避免“踩雷”?本次违约事件反映国企内部治理不规范外,还有哪些问题?未来如果再度发生类似风险,地方政府是否会为国企和城投进行兜底?

如何看待此次事件?

10月以来,高评级的永煤等信用债违约有特殊原因,也存在一些共性问题。突发疫情冲击、需求收缩、产业链与供应链受阻,行业景气低迷等,对部分行业冲击严重且不平衡,截至9月末,煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别增长-30%和-70.2%,部分企业现金流承压,财务状况脆弱,容易引发违约。

更深层次原因是这些企业资产负债结构存在失衡、自身造血能力不足、内部管理不完善和信息披露不完全等问题,其中,公司治理、国企与地方政府关系等增加了信用风险量化难度。国企与城投尽管承担较大社会责任,但本质上是企业,高效经营管理与稳健财务是其可持续经营、抗风险基础;国内处于深化改革开放阶段,要让市场在资源配置中起决定性作用,发挥市场机制,客观上要让国企逐步回归市场中性,其信用评级将更加注重企业基本(内部治理、经营能力、资产负债结构等),宏观经济与行业周期景气状况等。此次违约事件令市场出现结构分化,所谓“一堑一智”,接下来投资者对于那些经营盲目“铺摊子”快速扩张,资产负债结构失衡,内部治理结构不清晰、行情景气周期趋弱的企业融资难度与成本将有所上升。

永煤违约引发违约潮或系统性风险的概率低,从市场表现看,投资者情绪在逐步恢复。近日永煤、紫光、清华控股、冀中等这些价格波动较大,信用债市场整体并未出现恐慌抛售迹象。背后原因,一方面,近期信用债违约属于局部行业个例,并非大面积企业基本面恶化,与2008次贷危机不同,金融市场并未出现过度创新与投机导致企业债务杠杆链条广泛勾连传染问题,近期市场剧烈波动是投资者情绪主导。另一方面,国内经济复苏态势良好,国内针对疫情对行业企业冲击特点,协多部门同出台政策“组合拳”支出复工复产,财政积极减税降费,央行创新融资工具,严防银行盲目抽贷、断贷,对满足一定条件企业应延尽延等,维护企业资金链。截至目前,国内工业企业整体恢复态势理想,国企整体资产负债率保持稳定,经营状况逐月改善。另外,3季度财报显示,国内商业银行整体经营状况较上半年明显改善,不良率与风险拨备整体符合监管防风险要求,随着国内经济持续复苏,企业经营状况改善,商业银行经营前景保持稳健;如果出现局部流动性风险苗头,央行势必提供必要流动性支持。

永煤债违约有望成为国内债市成熟“催化剂”。一方面,国企债违约不可避免引发市场对国企债重新定价、国企债进一步分化,也一定程度增加部分区域国企债发行难度,发行成本上升;但从中长期看,债市违约有助于打破刚兑,强化市场约束,加速市场逐步回归中性,倒逼国有企业内部治理,提升债市资源配置效率。从成熟市场看,一定量债券违约是很正常现象,债券发行人债务重组、融资渠道和结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

另一方面,加快国内债市制度健全与完善。此次违约事件不仅暴露出国内信用债市场发行人、部分中介服务机构缺乏必要约束机制,导致市场出现一些违规违法行为,阻碍市场规范健康发展。11月18日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一加强债务融资工具发行约为规范有关事项的通知》,强化债券发行人自律约束,明确市场规则与各方责任、义务,提高监管效率与违法违规行为的惩戒力度,保护投资者合法权益,推动是规范发展,监管部门这一举动应该是个开始,从近年来国内信用债市场违约案例看,未来国内仍需要加快违约债券处置机制完善,稳步推动风险管理工具创新发展。

可以预见,随着债市制度不断完善、规则透明、投资者合法权益得到有效保护、国内企业债务风险处置和信用债风险管理工具不断丰富,国内信用债市场发展前景更规范、可预期,市场潜力将加快释放。■


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