第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。



 | 夏春

OR--商业新媒体

在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资记录在A和H股同时上市之际,马云在外滩论坛上关于金融监管的讲话,一石激起千层浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。

随后,三位资深学者在央行主管的《金融时报》上分别发表了《对金融创新与监管的关系的几点认识》、《大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》、《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》三篇非常有分量、观点也得到大量实证分析支持的文章,则更加具体地提出了新的金融监管思路。而与第三篇文章同日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》就体现了这些新的思路。

笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是它在金融领域的应用,进行过一些研究。过去这些年深深体会到金融实践、创新与监管的复杂关系。理论上“最优”的监管在现实中几乎不可能存在,而“次优”的监管必然带来不同利益群体或高或低的评价。但是很少人意识到,监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至于产生严重误导,有着密切的联系。

第一代监管理论强调“公共利益”和政府“援助之手”

经济思想史上,Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这只“看不见的手”来解决。于是,善意的政府为了公共利益,在充分咨询基础上,伸出看得见的“援助之手”,通过征税或补贴,规管等措施来进行纠正。

这个基于“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。我们希望穿的是用健康物料制成的衣服,吃的是安全食物,住合格建筑公司盖的房子,开车用排污少的汽油。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的信息不对称,政府要求新股发行企业进行准确的信息披露,并要求从业人员获得资格认证。

自由竞争,发展创新虽然是经济增长的必要条件,但这种发展能否持续,取决于每个经济个体在发展中产生的外部性(比如垄断、风险等)是否会最终积累到对整个经济体产生负面影响 (例如阻碍竞争,形成经济或金融系统性风险)。而这个外部性单靠市场是无法解决的,因此需要政府的适度干预和监管。

第二代理论强调“少监管”“去监管”

然而,60年代后“芝加哥学派”几位经济思想大师横空出世,几乎完全改变了经济学界对于“市场有缺陷时,好的监管是必要的”认识。

首先,Ronald Coase提出合同理论,认为即使经济中存在各种外部性带来的扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权以及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。

即使少部分复杂问题无法通过完备的合同来解决,那么也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的信息进行裁决。

Milton Friedman认为通过市场竞争“优胜劣汰”的力量就可以解决经济领域各种问题,包括衣食住行的安全和质量,而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。

James Buchanan指出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益。此后,政府伸出的可能不是“援助之手”,而是“掠夺之手”。

1971年,George Stigler提出了著名的“监管捕获”理论,即被监管者基于利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层。监管层还可能因“旋转门”考虑而放松对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。结论就是好的监管难寻,坏的监管到处都是。

这一理论后来被扩展,考虑了监管官员的业绩受到投票选民的压力。这样,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放松,而当一个行业爆发丑闻时,或者盈利太多时,监管就会强化,并且不断循环。

金融领域的例子比比皆是,1929年,2000年,2008年金融危机之后,美国金融业迎来了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,《萨班斯-奥克斯利法案》和《弗兰克-多德法案》。全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》则不断强化升级。

当美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《弗兰克-多德法案》。

毫无疑问,几位思想大师描述的市场、政府和监管存在严重缺陷的现象的确普遍存在。随着他们相继拿到诺贝尔经济学奖,“芝加哥学派”强调的“人人理性、市场竞争、自由放任、放松或者去监管”差不多被全球各国政府和人民视为圭臬。

第二代监管理论总结就是“市场是好的,监管是坏的”。之后30年,监管理论几乎毫无新进展。

后来的诺奖得主Richard Thaler,Robert Shiller在80年代开始质疑“人人理性”的假设,经济金融学界几乎没人理睬他们。Coase对法官的假定早就被经验数据否决,法官和其他官员一样,极难做到客观公正中立,市场受限于信息缺乏。Friedman赞扬市场机制,却忽略了市场常常被强权和暴力主宰(遗憾的是,Thomas Hobbes重视的“暴力”对社会发展的影响,被Adam Smith之后的经济学家彻底忽视)。

真正改变人们对“芝加哥学派”看法的,并非上述质疑,而是反复出现的经济和金融危机。“人人理性”仅仅只是假设,金融机构常常利用投资者的无知、冲动、情绪等快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那么金融风险就会不断累积,直到爆发。

在中国,一些著名经济学家过去主张放松监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。这些年“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。另一面,享有技术或规则优势的企业变得越来越大,无处不在。夹在中间的企业生存艰难。

2016年笔者曾经跟随香港第二大建制派政党成员前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习国内“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

当处理信息不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种复杂的资产抵押债券进行准确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

第三代理论区分好监管和坏监管

进入21世纪,Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论“行为经济学”之后(Thaler和Shiller以此获得诺奖),提出了第三代监管理论。它的出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,不喜欢监管;但另一方面却乐于接受生活中超出衣食住行范畴,越来越多的监管。换言之,基于第一代“公共利益”理论产生的大部分监管其实对大家有利。

在指出第二代理论的种种不足之后,新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基于公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或者说利益最大化),避开社会失序骚乱和政府“掠夺之手”两种极端情况。

以新股上市为例,注册、信息披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚应该交给证券交易所或者其他市场化机构。

顺带提一句,Ross Levine等人提出了一个基于行为经济学的新的“监管捕获理论”,认为监管官员放松监管,或者制定对被监管对象利好的政策,并非因为个人利益或者“旋转门”考虑,而是基于一种“心理同化”。这是因为监管者日常接触的是少数被监管的金融业高管,而不是数目众多的小投资者,久而久之就会认同金融企业的发展需求,真心实意地帮助他们发展。

不过,中国的监管思想更多体现在同时兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自于经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。

第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。道理听上去很简单,但过去实践却提供太多的反例。

以《多德-弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。其中的“沃克尔法则”要求金融机构剥离自营业务,但立法文件有1000多页,除了养活一堆律师和会计师,并无明显好处。

中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,“赢家通吃”成为常态下,理论上监管不应该放松,反而应该加强。经济学家对“垄断”弊端的认识是高度一致的。

对现存的监管仔细分析发现,好的金融监管体现在这样几个领域:发薪日贷款(类似中国网络小额贷款)、资产证券化、衍生产品、内部人交易、杠杆率、市场流动性和融资流动性。

而坏的监管体现在这样几个领域:限制做空、高频交易、对大到不能倒的机构进行救助(无论是政府救助或自我救助)。上面提到的几个法案和《巴塞尔协议》都存在本意良好,但实效不佳的思路和措施。

第三代监管理论不纠缠于市场和监管谁好谁坏,而是强调如何设计新的好监管。特别有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,采取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕后果的案例。以至于芝大有学者感叹说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这么久,才回归到常识。

尽管第三代理论提出了很多好想法,并在实践中取得积极效果(特别值得一提的是英国在2018年要求银行把大部分客户数据向第三方公开,以鼓励竞争)。但全球化又带来了新的监管困境,美国大型科技企业通过全球布局以及各种“创新”手段回避监管,他们规模越来越大后,垄断行为也越来越明显。

可惜的是,美国80-90年代令全世界佩服的反垄断监管,在过去20年几乎消失不见(相反,欧洲这些年大力推动反垄断监管,鼓励竞争,我会单独撰文解释背后的原因)。美国的做法也部分影响了包括中国在内的许多国家这些年的监管措施,但“大逆转”的时刻正在来临。■ 

又讯:

蚂蚁IPO可能至少推迟六个月

康河信 , 普丽姆罗丝•赖尔登 香港报道

直接参与交易的人士以及投资者称,蚂蚁集团(Ant Group)的首次公开发行(IPO)可能会推迟至少六个月,而且在北京方面突然叫停本周上市后,其估值急剧下降。

中国最大金融科技集团的股票原定于周四在上海和香港上市,在世界上有史以来最大的IPO中筹集370亿美元。

但是,上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)周二晚暂停这一上市交易。就在前一天,北京方面宣布了法规草案;投资者称,新规将迫使这家支付集团反思其业务模式。

参与蚂蚁集团上市的律师表示,该公司将不得不回应中国监管机构的要求,并在香港提交一份新的招股说明书,这可能需要至少六个月时间。


“关键是这些新的法规变化,”一位直接了解这笔交易的人士表示。

《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》可能会严重影响蚂蚁集团的贷款业务(该业务在今年上半年驱动其大约40%的销售额),并已对该公司的估值产生影响。

新规要求互联网平台为他们发放的贷款拿出至少30%的资金,并将贷款上限设定为30万元人民币(合44843美元)或借款人年薪的三分之一(以两者中的较低者为准)。目前,蚂蚁集团仅为其总贷款的2%出资,其余资金来自银行等其他来源。

这些变化可能会戏剧性改变蚂蚁的风险状况;目前蚂蚁的角色是银行与借款人之间的高科技撮合者。

根据估算,蚂蚁集团目前有1.8万亿元人民币(合2710亿美元)的未偿还消费贷款。研究公司晨星(Morningstar)的计算显示,该集团将不得不把5400亿元人民币的贷款放在自己的资产负债表上。

新加坡星展银行(DBS)是参与承销蚂蚁集团IPO的银行之一。该行首席执行官高博德(Piyush Gupta)表示,这家金融科技公司可能“需要重建其业务模式,因此业务模式的预测可能会发生变化”。

蚂蚁集团拒绝就其当前的IPO时间表置评。

投资者表示,新规可能使其业务模式更加类似于受到严格监管的银行。如果贷款变成坏账,新规还可能使蚂蚁集团的资产负债表暴露于更大风险。

“蚂蚁的价值取决于新规的执行程度,”曾认购蚂蚁IPO股票的上海一名基金经理表示。“如果严格执行,蚂蚁的价值将不到现在的一半。”

投资公司Polar Capital的基金经理Jerry Wu表示,随着投资者降低对其增长的预期,蚂蚁在重启IPO时估值很可能会更低。

“那将对市场如何对其估值并看待风险产生影响,”Jerry Wu表示。他执掌的基金拥有中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)的股份,而蚂蚁是从阿里巴巴剥离出来的。

他补充说,新的IPO“不会很快发生……可能是六个月、九个月、一年或两年”。

蚂蚁集团有一些人希望,新规草案可能会得到更改,包括对资金的要求。“这只是向公众征求意见的草案,没有法律约束力……谁也不知道哪些内容会改变,以及改变多少,”熟悉该集团思路的一名人士表示。

另一些人对重启IPO的时间表更为乐观。“我自己的感觉是,蚂蚁将在几个月内重返市场,”星展银行的高博德补充说。

俱菲(Sherry Fei Ju)、孙昱和Nian Liu北京;金奇(James Kynge)香港补充报道

又讯:

阿里巴巴淡化蚂蚁IPO被暂停的影响

瑞恩•麦克莫罗 北京报道

两个月前,阿里巴巴(Alibaba)的高管们向投资者们推销该公司股票,作为获得对关联公司蚂蚁集团(Ant)敞口的一条途径。

但当这家电商巨头周四公布其第二季度财报时,却极力避免讨论蚂蚁首次公开发行(IPO)被暂停的尴尬。

在2011年马云将这家支付集团拆分出去后,阿里巴巴持有蚂蚁约三分之一的股份,按计划发行价计算,这些股份价值约1050亿美元。

“市场对我们在蚂蚁集团所持股份的估值微乎其微。”阿里巴巴首席财务官武卫(Maggie Wu) 9月对投资者们表示。“既然你们很多人都想投资蚂蚁,并正在争取配额,你们知道估值。”


蚂蚁IPO前夕,阿里巴巴的股价上涨了12%。自宣布蚂蚁暂缓上市以来,阿里巴巴的股价在纽约股市已下跌约5%,周四早盘又下跌3%。

分析师们表示,酝酿中的针对蚂蚁及其他线上贷款机构的新监管变革,可能会在蚂蚁最终上市时降低其估值。

阿里巴巴首席执行官张勇(Daniel Zhang)表示:“作为蚂蚁集团的重要股东,针对近期金融科技监管环境出现的变化,阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。”

蚂蚁对阿里巴巴至关重要,其支付宝(Alipay) app的7.11亿月活跃用户被导向阿里巴巴拥有或投资的众多公司,如送餐业务饿了么(Ele.me)或飞猪(Fliggy)酒店预订服务。

贝恩咨询公司(Bain & Company)零售业专家卡纳亚•帕雷克(Kanaiya Parekh)表示,支付宝将阿里巴巴旗下的所有业务串联起来,并让阿里巴巴得以收集大量客户数据,使每个人就营销目的而言都成为“一个人的市场细分”。蚂蚁本季度为阿里巴巴贡献了47亿元人民币(合7.11亿美元)的利润。

蚂蚁及其他新业务的增长,帮助阿里巴巴抵消了主要电商网站天猫(Tmall)和淘宝(Taobao)增长放缓的影响,这些网站几乎贡献了其所有高利润率的广告销售与佣金。

去年截至9月的季度,这些业务同比增长25%,今年该季度则放缓至20%。

尽管爆发了新冠疫情,该集团在中国的电商业务仍然低迷,而国内外竞争对手均报告称,由于新冠疫情导致消费者转向网购,销售额有所上升。

Mirabaud Securities的尼尔•坎普林(Neil Campling)表示:“短期而言,在中国电商领域,京东(JD)似乎比阿里巴巴更好地把握住了这次机遇。”

淘宝特价版(Taobao Deals)是今年推出的一款改良版app,旨在通过销售无品牌产品与拼多多(Pinduoduo)争夺低端消费者,这款app已吸引了7000万月活跃用户,但尚未开始为营收做出重大贡献。

总体而言,阿里巴巴在截至9月的季度营收同比增长30%,至1550亿元人民币,略高于预期,同时实现了288亿元人民币归属于普通股股东的净利润。

云计算业务的营收保持了60%的强劲同比增长,抵消了低于预期的核心商业业务营收。

云业务营收增长至149亿元人民币,占总营收的10%,预计该业务将在未来几个季度实现盈利。武卫表示:“我们看不出有任何理由认为,长期看来,阿里云无法达到同行公司实现的利润率。”■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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金融监管越少越好吗?

发布日期:2020-11-06 07:02
第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。



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在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资记录在A和H股同时上市之际,马云在外滩论坛上关于金融监管的讲话,一石激起千层浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。

随后,三位资深学者在央行主管的《金融时报》上分别发表了《对金融创新与监管的关系的几点认识》、《大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》、《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》三篇非常有分量、观点也得到大量实证分析支持的文章,则更加具体地提出了新的金融监管思路。而与第三篇文章同日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》就体现了这些新的思路。

笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是它在金融领域的应用,进行过一些研究。过去这些年深深体会到金融实践、创新与监管的复杂关系。理论上“最优”的监管在现实中几乎不可能存在,而“次优”的监管必然带来不同利益群体或高或低的评价。但是很少人意识到,监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至于产生严重误导,有着密切的联系。

第一代监管理论强调“公共利益”和政府“援助之手”

经济思想史上,Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这只“看不见的手”来解决。于是,善意的政府为了公共利益,在充分咨询基础上,伸出看得见的“援助之手”,通过征税或补贴,规管等措施来进行纠正。

这个基于“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。我们希望穿的是用健康物料制成的衣服,吃的是安全食物,住合格建筑公司盖的房子,开车用排污少的汽油。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的信息不对称,政府要求新股发行企业进行准确的信息披露,并要求从业人员获得资格认证。

自由竞争,发展创新虽然是经济增长的必要条件,但这种发展能否持续,取决于每个经济个体在发展中产生的外部性(比如垄断、风险等)是否会最终积累到对整个经济体产生负面影响 (例如阻碍竞争,形成经济或金融系统性风险)。而这个外部性单靠市场是无法解决的,因此需要政府的适度干预和监管。

第二代理论强调“少监管”“去监管”

然而,60年代后“芝加哥学派”几位经济思想大师横空出世,几乎完全改变了经济学界对于“市场有缺陷时,好的监管是必要的”认识。

首先,Ronald Coase提出合同理论,认为即使经济中存在各种外部性带来的扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权以及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。

即使少部分复杂问题无法通过完备的合同来解决,那么也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的信息进行裁决。

Milton Friedman认为通过市场竞争“优胜劣汰”的力量就可以解决经济领域各种问题,包括衣食住行的安全和质量,而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。

James Buchanan指出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益。此后,政府伸出的可能不是“援助之手”,而是“掠夺之手”。

1971年,George Stigler提出了著名的“监管捕获”理论,即被监管者基于利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层。监管层还可能因“旋转门”考虑而放松对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。结论就是好的监管难寻,坏的监管到处都是。

这一理论后来被扩展,考虑了监管官员的业绩受到投票选民的压力。这样,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放松,而当一个行业爆发丑闻时,或者盈利太多时,监管就会强化,并且不断循环。

金融领域的例子比比皆是,1929年,2000年,2008年金融危机之后,美国金融业迎来了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,《萨班斯-奥克斯利法案》和《弗兰克-多德法案》。全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》则不断强化升级。

当美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《弗兰克-多德法案》。

毫无疑问,几位思想大师描述的市场、政府和监管存在严重缺陷的现象的确普遍存在。随着他们相继拿到诺贝尔经济学奖,“芝加哥学派”强调的“人人理性、市场竞争、自由放任、放松或者去监管”差不多被全球各国政府和人民视为圭臬。

第二代监管理论总结就是“市场是好的,监管是坏的”。之后30年,监管理论几乎毫无新进展。

后来的诺奖得主Richard Thaler,Robert Shiller在80年代开始质疑“人人理性”的假设,经济金融学界几乎没人理睬他们。Coase对法官的假定早就被经验数据否决,法官和其他官员一样,极难做到客观公正中立,市场受限于信息缺乏。Friedman赞扬市场机制,却忽略了市场常常被强权和暴力主宰(遗憾的是,Thomas Hobbes重视的“暴力”对社会发展的影响,被Adam Smith之后的经济学家彻底忽视)。

真正改变人们对“芝加哥学派”看法的,并非上述质疑,而是反复出现的经济和金融危机。“人人理性”仅仅只是假设,金融机构常常利用投资者的无知、冲动、情绪等快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那么金融风险就会不断累积,直到爆发。

在中国,一些著名经济学家过去主张放松监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。这些年“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。另一面,享有技术或规则优势的企业变得越来越大,无处不在。夹在中间的企业生存艰难。

2016年笔者曾经跟随香港第二大建制派政党成员前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习国内“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

当处理信息不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种复杂的资产抵押债券进行准确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

第三代理论区分好监管和坏监管

进入21世纪,Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论“行为经济学”之后(Thaler和Shiller以此获得诺奖),提出了第三代监管理论。它的出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,不喜欢监管;但另一方面却乐于接受生活中超出衣食住行范畴,越来越多的监管。换言之,基于第一代“公共利益”理论产生的大部分监管其实对大家有利。

在指出第二代理论的种种不足之后,新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基于公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或者说利益最大化),避开社会失序骚乱和政府“掠夺之手”两种极端情况。

以新股上市为例,注册、信息披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚应该交给证券交易所或者其他市场化机构。

顺带提一句,Ross Levine等人提出了一个基于行为经济学的新的“监管捕获理论”,认为监管官员放松监管,或者制定对被监管对象利好的政策,并非因为个人利益或者“旋转门”考虑,而是基于一种“心理同化”。这是因为监管者日常接触的是少数被监管的金融业高管,而不是数目众多的小投资者,久而久之就会认同金融企业的发展需求,真心实意地帮助他们发展。

不过,中国的监管思想更多体现在同时兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自于经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。

第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。道理听上去很简单,但过去实践却提供太多的反例。

以《多德-弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。其中的“沃克尔法则”要求金融机构剥离自营业务,但立法文件有1000多页,除了养活一堆律师和会计师,并无明显好处。

中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,“赢家通吃”成为常态下,理论上监管不应该放松,反而应该加强。经济学家对“垄断”弊端的认识是高度一致的。

对现存的监管仔细分析发现,好的金融监管体现在这样几个领域:发薪日贷款(类似中国网络小额贷款)、资产证券化、衍生产品、内部人交易、杠杆率、市场流动性和融资流动性。

而坏的监管体现在这样几个领域:限制做空、高频交易、对大到不能倒的机构进行救助(无论是政府救助或自我救助)。上面提到的几个法案和《巴塞尔协议》都存在本意良好,但实效不佳的思路和措施。

第三代监管理论不纠缠于市场和监管谁好谁坏,而是强调如何设计新的好监管。特别有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,采取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕后果的案例。以至于芝大有学者感叹说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这么久,才回归到常识。

尽管第三代理论提出了很多好想法,并在实践中取得积极效果(特别值得一提的是英国在2018年要求银行把大部分客户数据向第三方公开,以鼓励竞争)。但全球化又带来了新的监管困境,美国大型科技企业通过全球布局以及各种“创新”手段回避监管,他们规模越来越大后,垄断行为也越来越明显。

可惜的是,美国80-90年代令全世界佩服的反垄断监管,在过去20年几乎消失不见(相反,欧洲这些年大力推动反垄断监管,鼓励竞争,我会单独撰文解释背后的原因)。美国的做法也部分影响了包括中国在内的许多国家这些年的监管措施,但“大逆转”的时刻正在来临。■ 

又讯:

蚂蚁IPO可能至少推迟六个月

康河信 , 普丽姆罗丝•赖尔登 香港报道

直接参与交易的人士以及投资者称,蚂蚁集团(Ant Group)的首次公开发行(IPO)可能会推迟至少六个月,而且在北京方面突然叫停本周上市后,其估值急剧下降。

中国最大金融科技集团的股票原定于周四在上海和香港上市,在世界上有史以来最大的IPO中筹集370亿美元。

但是,上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)周二晚暂停这一上市交易。就在前一天,北京方面宣布了法规草案;投资者称,新规将迫使这家支付集团反思其业务模式。

参与蚂蚁集团上市的律师表示,该公司将不得不回应中国监管机构的要求,并在香港提交一份新的招股说明书,这可能需要至少六个月时间。


“关键是这些新的法规变化,”一位直接了解这笔交易的人士表示。

《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》可能会严重影响蚂蚁集团的贷款业务(该业务在今年上半年驱动其大约40%的销售额),并已对该公司的估值产生影响。

新规要求互联网平台为他们发放的贷款拿出至少30%的资金,并将贷款上限设定为30万元人民币(合44843美元)或借款人年薪的三分之一(以两者中的较低者为准)。目前,蚂蚁集团仅为其总贷款的2%出资,其余资金来自银行等其他来源。

这些变化可能会戏剧性改变蚂蚁的风险状况;目前蚂蚁的角色是银行与借款人之间的高科技撮合者。

根据估算,蚂蚁集团目前有1.8万亿元人民币(合2710亿美元)的未偿还消费贷款。研究公司晨星(Morningstar)的计算显示,该集团将不得不把5400亿元人民币的贷款放在自己的资产负债表上。

新加坡星展银行(DBS)是参与承销蚂蚁集团IPO的银行之一。该行首席执行官高博德(Piyush Gupta)表示,这家金融科技公司可能“需要重建其业务模式,因此业务模式的预测可能会发生变化”。

蚂蚁集团拒绝就其当前的IPO时间表置评。

投资者表示,新规可能使其业务模式更加类似于受到严格监管的银行。如果贷款变成坏账,新规还可能使蚂蚁集团的资产负债表暴露于更大风险。

“蚂蚁的价值取决于新规的执行程度,”曾认购蚂蚁IPO股票的上海一名基金经理表示。“如果严格执行,蚂蚁的价值将不到现在的一半。”

投资公司Polar Capital的基金经理Jerry Wu表示,随着投资者降低对其增长的预期,蚂蚁在重启IPO时估值很可能会更低。

“那将对市场如何对其估值并看待风险产生影响,”Jerry Wu表示。他执掌的基金拥有中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)的股份,而蚂蚁是从阿里巴巴剥离出来的。

他补充说,新的IPO“不会很快发生……可能是六个月、九个月、一年或两年”。

蚂蚁集团有一些人希望,新规草案可能会得到更改,包括对资金的要求。“这只是向公众征求意见的草案,没有法律约束力……谁也不知道哪些内容会改变,以及改变多少,”熟悉该集团思路的一名人士表示。

另一些人对重启IPO的时间表更为乐观。“我自己的感觉是,蚂蚁将在几个月内重返市场,”星展银行的高博德补充说。

俱菲(Sherry Fei Ju)、孙昱和Nian Liu北京;金奇(James Kynge)香港补充报道

又讯:

阿里巴巴淡化蚂蚁IPO被暂停的影响

瑞恩•麦克莫罗 北京报道

两个月前,阿里巴巴(Alibaba)的高管们向投资者们推销该公司股票,作为获得对关联公司蚂蚁集团(Ant)敞口的一条途径。

但当这家电商巨头周四公布其第二季度财报时,却极力避免讨论蚂蚁首次公开发行(IPO)被暂停的尴尬。

在2011年马云将这家支付集团拆分出去后,阿里巴巴持有蚂蚁约三分之一的股份,按计划发行价计算,这些股份价值约1050亿美元。

“市场对我们在蚂蚁集团所持股份的估值微乎其微。”阿里巴巴首席财务官武卫(Maggie Wu) 9月对投资者们表示。“既然你们很多人都想投资蚂蚁,并正在争取配额,你们知道估值。”


蚂蚁IPO前夕,阿里巴巴的股价上涨了12%。自宣布蚂蚁暂缓上市以来,阿里巴巴的股价在纽约股市已下跌约5%,周四早盘又下跌3%。

分析师们表示,酝酿中的针对蚂蚁及其他线上贷款机构的新监管变革,可能会在蚂蚁最终上市时降低其估值。

阿里巴巴首席执行官张勇(Daniel Zhang)表示:“作为蚂蚁集团的重要股东,针对近期金融科技监管环境出现的变化,阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。”

蚂蚁对阿里巴巴至关重要,其支付宝(Alipay) app的7.11亿月活跃用户被导向阿里巴巴拥有或投资的众多公司,如送餐业务饿了么(Ele.me)或飞猪(Fliggy)酒店预订服务。

贝恩咨询公司(Bain & Company)零售业专家卡纳亚•帕雷克(Kanaiya Parekh)表示,支付宝将阿里巴巴旗下的所有业务串联起来,并让阿里巴巴得以收集大量客户数据,使每个人就营销目的而言都成为“一个人的市场细分”。蚂蚁本季度为阿里巴巴贡献了47亿元人民币(合7.11亿美元)的利润。

蚂蚁及其他新业务的增长,帮助阿里巴巴抵消了主要电商网站天猫(Tmall)和淘宝(Taobao)增长放缓的影响,这些网站几乎贡献了其所有高利润率的广告销售与佣金。

去年截至9月的季度,这些业务同比增长25%,今年该季度则放缓至20%。

尽管爆发了新冠疫情,该集团在中国的电商业务仍然低迷,而国内外竞争对手均报告称,由于新冠疫情导致消费者转向网购,销售额有所上升。

Mirabaud Securities的尼尔•坎普林(Neil Campling)表示:“短期而言,在中国电商领域,京东(JD)似乎比阿里巴巴更好地把握住了这次机遇。”

淘宝特价版(Taobao Deals)是今年推出的一款改良版app,旨在通过销售无品牌产品与拼多多(Pinduoduo)争夺低端消费者,这款app已吸引了7000万月活跃用户,但尚未开始为营收做出重大贡献。

总体而言,阿里巴巴在截至9月的季度营收同比增长30%,至1550亿元人民币,略高于预期,同时实现了288亿元人民币归属于普通股股东的净利润。

云计算业务的营收保持了60%的强劲同比增长,抵消了低于预期的核心商业业务营收。

云业务营收增长至149亿元人民币,占总营收的10%,预计该业务将在未来几个季度实现盈利。武卫表示:“我们看不出有任何理由认为,长期看来,阿里云无法达到同行公司实现的利润率。”■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。



 | 夏春

OR--商业新媒体

在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资记录在A和H股同时上市之际,马云在外滩论坛上关于金融监管的讲话,一石激起千层浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。

随后,三位资深学者在央行主管的《金融时报》上分别发表了《对金融创新与监管的关系的几点认识》、《大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》、《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》三篇非常有分量、观点也得到大量实证分析支持的文章,则更加具体地提出了新的金融监管思路。而与第三篇文章同日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》就体现了这些新的思路。

笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是它在金融领域的应用,进行过一些研究。过去这些年深深体会到金融实践、创新与监管的复杂关系。理论上“最优”的监管在现实中几乎不可能存在,而“次优”的监管必然带来不同利益群体或高或低的评价。但是很少人意识到,监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至于产生严重误导,有着密切的联系。

第一代监管理论强调“公共利益”和政府“援助之手”

经济思想史上,Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这只“看不见的手”来解决。于是,善意的政府为了公共利益,在充分咨询基础上,伸出看得见的“援助之手”,通过征税或补贴,规管等措施来进行纠正。

这个基于“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。我们希望穿的是用健康物料制成的衣服,吃的是安全食物,住合格建筑公司盖的房子,开车用排污少的汽油。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的信息不对称,政府要求新股发行企业进行准确的信息披露,并要求从业人员获得资格认证。

自由竞争,发展创新虽然是经济增长的必要条件,但这种发展能否持续,取决于每个经济个体在发展中产生的外部性(比如垄断、风险等)是否会最终积累到对整个经济体产生负面影响 (例如阻碍竞争,形成经济或金融系统性风险)。而这个外部性单靠市场是无法解决的,因此需要政府的适度干预和监管。

第二代理论强调“少监管”“去监管”

然而,60年代后“芝加哥学派”几位经济思想大师横空出世,几乎完全改变了经济学界对于“市场有缺陷时,好的监管是必要的”认识。

首先,Ronald Coase提出合同理论,认为即使经济中存在各种外部性带来的扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权以及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。

即使少部分复杂问题无法通过完备的合同来解决,那么也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的信息进行裁决。

Milton Friedman认为通过市场竞争“优胜劣汰”的力量就可以解决经济领域各种问题,包括衣食住行的安全和质量,而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。

James Buchanan指出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益。此后,政府伸出的可能不是“援助之手”,而是“掠夺之手”。

1971年,George Stigler提出了著名的“监管捕获”理论,即被监管者基于利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层。监管层还可能因“旋转门”考虑而放松对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。结论就是好的监管难寻,坏的监管到处都是。

这一理论后来被扩展,考虑了监管官员的业绩受到投票选民的压力。这样,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放松,而当一个行业爆发丑闻时,或者盈利太多时,监管就会强化,并且不断循环。

金融领域的例子比比皆是,1929年,2000年,2008年金融危机之后,美国金融业迎来了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,《萨班斯-奥克斯利法案》和《弗兰克-多德法案》。全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》则不断强化升级。

当美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《弗兰克-多德法案》。

毫无疑问,几位思想大师描述的市场、政府和监管存在严重缺陷的现象的确普遍存在。随着他们相继拿到诺贝尔经济学奖,“芝加哥学派”强调的“人人理性、市场竞争、自由放任、放松或者去监管”差不多被全球各国政府和人民视为圭臬。

第二代监管理论总结就是“市场是好的,监管是坏的”。之后30年,监管理论几乎毫无新进展。

后来的诺奖得主Richard Thaler,Robert Shiller在80年代开始质疑“人人理性”的假设,经济金融学界几乎没人理睬他们。Coase对法官的假定早就被经验数据否决,法官和其他官员一样,极难做到客观公正中立,市场受限于信息缺乏。Friedman赞扬市场机制,却忽略了市场常常被强权和暴力主宰(遗憾的是,Thomas Hobbes重视的“暴力”对社会发展的影响,被Adam Smith之后的经济学家彻底忽视)。

真正改变人们对“芝加哥学派”看法的,并非上述质疑,而是反复出现的经济和金融危机。“人人理性”仅仅只是假设,金融机构常常利用投资者的无知、冲动、情绪等快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那么金融风险就会不断累积,直到爆发。

在中国,一些著名经济学家过去主张放松监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。这些年“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。另一面,享有技术或规则优势的企业变得越来越大,无处不在。夹在中间的企业生存艰难。

2016年笔者曾经跟随香港第二大建制派政党成员前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习国内“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

当处理信息不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种复杂的资产抵押债券进行准确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

第三代理论区分好监管和坏监管

进入21世纪,Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论“行为经济学”之后(Thaler和Shiller以此获得诺奖),提出了第三代监管理论。它的出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,不喜欢监管;但另一方面却乐于接受生活中超出衣食住行范畴,越来越多的监管。换言之,基于第一代“公共利益”理论产生的大部分监管其实对大家有利。

在指出第二代理论的种种不足之后,新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基于公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或者说利益最大化),避开社会失序骚乱和政府“掠夺之手”两种极端情况。

以新股上市为例,注册、信息披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚应该交给证券交易所或者其他市场化机构。

顺带提一句,Ross Levine等人提出了一个基于行为经济学的新的“监管捕获理论”,认为监管官员放松监管,或者制定对被监管对象利好的政策,并非因为个人利益或者“旋转门”考虑,而是基于一种“心理同化”。这是因为监管者日常接触的是少数被监管的金融业高管,而不是数目众多的小投资者,久而久之就会认同金融企业的发展需求,真心实意地帮助他们发展。

不过,中国的监管思想更多体现在同时兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自于经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。

第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。道理听上去很简单,但过去实践却提供太多的反例。

以《多德-弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。其中的“沃克尔法则”要求金融机构剥离自营业务,但立法文件有1000多页,除了养活一堆律师和会计师,并无明显好处。

中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,“赢家通吃”成为常态下,理论上监管不应该放松,反而应该加强。经济学家对“垄断”弊端的认识是高度一致的。

对现存的监管仔细分析发现,好的金融监管体现在这样几个领域:发薪日贷款(类似中国网络小额贷款)、资产证券化、衍生产品、内部人交易、杠杆率、市场流动性和融资流动性。

而坏的监管体现在这样几个领域:限制做空、高频交易、对大到不能倒的机构进行救助(无论是政府救助或自我救助)。上面提到的几个法案和《巴塞尔协议》都存在本意良好,但实效不佳的思路和措施。

第三代监管理论不纠缠于市场和监管谁好谁坏,而是强调如何设计新的好监管。特别有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,采取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕后果的案例。以至于芝大有学者感叹说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这么久,才回归到常识。

尽管第三代理论提出了很多好想法,并在实践中取得积极效果(特别值得一提的是英国在2018年要求银行把大部分客户数据向第三方公开,以鼓励竞争)。但全球化又带来了新的监管困境,美国大型科技企业通过全球布局以及各种“创新”手段回避监管,他们规模越来越大后,垄断行为也越来越明显。

可惜的是,美国80-90年代令全世界佩服的反垄断监管,在过去20年几乎消失不见(相反,欧洲这些年大力推动反垄断监管,鼓励竞争,我会单独撰文解释背后的原因)。美国的做法也部分影响了包括中国在内的许多国家这些年的监管措施,但“大逆转”的时刻正在来临。■ 

又讯:

蚂蚁IPO可能至少推迟六个月

康河信 , 普丽姆罗丝•赖尔登 香港报道

直接参与交易的人士以及投资者称,蚂蚁集团(Ant Group)的首次公开发行(IPO)可能会推迟至少六个月,而且在北京方面突然叫停本周上市后,其估值急剧下降。

中国最大金融科技集团的股票原定于周四在上海和香港上市,在世界上有史以来最大的IPO中筹集370亿美元。

但是,上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)周二晚暂停这一上市交易。就在前一天,北京方面宣布了法规草案;投资者称,新规将迫使这家支付集团反思其业务模式。

参与蚂蚁集团上市的律师表示,该公司将不得不回应中国监管机构的要求,并在香港提交一份新的招股说明书,这可能需要至少六个月时间。


“关键是这些新的法规变化,”一位直接了解这笔交易的人士表示。

《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》可能会严重影响蚂蚁集团的贷款业务(该业务在今年上半年驱动其大约40%的销售额),并已对该公司的估值产生影响。

新规要求互联网平台为他们发放的贷款拿出至少30%的资金,并将贷款上限设定为30万元人民币(合44843美元)或借款人年薪的三分之一(以两者中的较低者为准)。目前,蚂蚁集团仅为其总贷款的2%出资,其余资金来自银行等其他来源。

这些变化可能会戏剧性改变蚂蚁的风险状况;目前蚂蚁的角色是银行与借款人之间的高科技撮合者。

根据估算,蚂蚁集团目前有1.8万亿元人民币(合2710亿美元)的未偿还消费贷款。研究公司晨星(Morningstar)的计算显示,该集团将不得不把5400亿元人民币的贷款放在自己的资产负债表上。

新加坡星展银行(DBS)是参与承销蚂蚁集团IPO的银行之一。该行首席执行官高博德(Piyush Gupta)表示,这家金融科技公司可能“需要重建其业务模式,因此业务模式的预测可能会发生变化”。

蚂蚁集团拒绝就其当前的IPO时间表置评。

投资者表示,新规可能使其业务模式更加类似于受到严格监管的银行。如果贷款变成坏账,新规还可能使蚂蚁集团的资产负债表暴露于更大风险。

“蚂蚁的价值取决于新规的执行程度,”曾认购蚂蚁IPO股票的上海一名基金经理表示。“如果严格执行,蚂蚁的价值将不到现在的一半。”

投资公司Polar Capital的基金经理Jerry Wu表示,随着投资者降低对其增长的预期,蚂蚁在重启IPO时估值很可能会更低。

“那将对市场如何对其估值并看待风险产生影响,”Jerry Wu表示。他执掌的基金拥有中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)的股份,而蚂蚁是从阿里巴巴剥离出来的。

他补充说,新的IPO“不会很快发生……可能是六个月、九个月、一年或两年”。

蚂蚁集团有一些人希望,新规草案可能会得到更改,包括对资金的要求。“这只是向公众征求意见的草案,没有法律约束力……谁也不知道哪些内容会改变,以及改变多少,”熟悉该集团思路的一名人士表示。

另一些人对重启IPO的时间表更为乐观。“我自己的感觉是,蚂蚁将在几个月内重返市场,”星展银行的高博德补充说。

俱菲(Sherry Fei Ju)、孙昱和Nian Liu北京;金奇(James Kynge)香港补充报道

又讯:

阿里巴巴淡化蚂蚁IPO被暂停的影响

瑞恩•麦克莫罗 北京报道

两个月前,阿里巴巴(Alibaba)的高管们向投资者们推销该公司股票,作为获得对关联公司蚂蚁集团(Ant)敞口的一条途径。

但当这家电商巨头周四公布其第二季度财报时,却极力避免讨论蚂蚁首次公开发行(IPO)被暂停的尴尬。

在2011年马云将这家支付集团拆分出去后,阿里巴巴持有蚂蚁约三分之一的股份,按计划发行价计算,这些股份价值约1050亿美元。

“市场对我们在蚂蚁集团所持股份的估值微乎其微。”阿里巴巴首席财务官武卫(Maggie Wu) 9月对投资者们表示。“既然你们很多人都想投资蚂蚁,并正在争取配额,你们知道估值。”


蚂蚁IPO前夕,阿里巴巴的股价上涨了12%。自宣布蚂蚁暂缓上市以来,阿里巴巴的股价在纽约股市已下跌约5%,周四早盘又下跌3%。

分析师们表示,酝酿中的针对蚂蚁及其他线上贷款机构的新监管变革,可能会在蚂蚁最终上市时降低其估值。

阿里巴巴首席执行官张勇(Daniel Zhang)表示:“作为蚂蚁集团的重要股东,针对近期金融科技监管环境出现的变化,阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。”

蚂蚁对阿里巴巴至关重要,其支付宝(Alipay) app的7.11亿月活跃用户被导向阿里巴巴拥有或投资的众多公司,如送餐业务饿了么(Ele.me)或飞猪(Fliggy)酒店预订服务。

贝恩咨询公司(Bain & Company)零售业专家卡纳亚•帕雷克(Kanaiya Parekh)表示,支付宝将阿里巴巴旗下的所有业务串联起来,并让阿里巴巴得以收集大量客户数据,使每个人就营销目的而言都成为“一个人的市场细分”。蚂蚁本季度为阿里巴巴贡献了47亿元人民币(合7.11亿美元)的利润。

蚂蚁及其他新业务的增长,帮助阿里巴巴抵消了主要电商网站天猫(Tmall)和淘宝(Taobao)增长放缓的影响,这些网站几乎贡献了其所有高利润率的广告销售与佣金。

去年截至9月的季度,这些业务同比增长25%,今年该季度则放缓至20%。

尽管爆发了新冠疫情,该集团在中国的电商业务仍然低迷,而国内外竞争对手均报告称,由于新冠疫情导致消费者转向网购,销售额有所上升。

Mirabaud Securities的尼尔•坎普林(Neil Campling)表示:“短期而言,在中国电商领域,京东(JD)似乎比阿里巴巴更好地把握住了这次机遇。”

淘宝特价版(Taobao Deals)是今年推出的一款改良版app,旨在通过销售无品牌产品与拼多多(Pinduoduo)争夺低端消费者,这款app已吸引了7000万月活跃用户,但尚未开始为营收做出重大贡献。

总体而言,阿里巴巴在截至9月的季度营收同比增长30%,至1550亿元人民币,略高于预期,同时实现了288亿元人民币归属于普通股股东的净利润。

云计算业务的营收保持了60%的强劲同比增长,抵消了低于预期的核心商业业务营收。

云业务营收增长至149亿元人民币,占总营收的10%,预计该业务将在未来几个季度实现盈利。武卫表示:“我们看不出有任何理由认为,长期看来,阿里云无法达到同行公司实现的利润率。”■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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金融监管越少越好吗?

发布日期:2020-11-06 07:02
第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。



 | 夏春

OR--商业新媒体

在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资记录在A和H股同时上市之际,马云在外滩论坛上关于金融监管的讲话,一石激起千层浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。

随后,三位资深学者在央行主管的《金融时报》上分别发表了《对金融创新与监管的关系的几点认识》、《大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》、《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》三篇非常有分量、观点也得到大量实证分析支持的文章,则更加具体地提出了新的金融监管思路。而与第三篇文章同日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》就体现了这些新的思路。

笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是它在金融领域的应用,进行过一些研究。过去这些年深深体会到金融实践、创新与监管的复杂关系。理论上“最优”的监管在现实中几乎不可能存在,而“次优”的监管必然带来不同利益群体或高或低的评价。但是很少人意识到,监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至于产生严重误导,有着密切的联系。

第一代监管理论强调“公共利益”和政府“援助之手”

经济思想史上,Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这只“看不见的手”来解决。于是,善意的政府为了公共利益,在充分咨询基础上,伸出看得见的“援助之手”,通过征税或补贴,规管等措施来进行纠正。

这个基于“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。我们希望穿的是用健康物料制成的衣服,吃的是安全食物,住合格建筑公司盖的房子,开车用排污少的汽油。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的信息不对称,政府要求新股发行企业进行准确的信息披露,并要求从业人员获得资格认证。

自由竞争,发展创新虽然是经济增长的必要条件,但这种发展能否持续,取决于每个经济个体在发展中产生的外部性(比如垄断、风险等)是否会最终积累到对整个经济体产生负面影响 (例如阻碍竞争,形成经济或金融系统性风险)。而这个外部性单靠市场是无法解决的,因此需要政府的适度干预和监管。

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然而,60年代后“芝加哥学派”几位经济思想大师横空出世,几乎完全改变了经济学界对于“市场有缺陷时,好的监管是必要的”认识。

首先,Ronald Coase提出合同理论,认为即使经济中存在各种外部性带来的扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权以及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。

即使少部分复杂问题无法通过完备的合同来解决,那么也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的信息进行裁决。

Milton Friedman认为通过市场竞争“优胜劣汰”的力量就可以解决经济领域各种问题,包括衣食住行的安全和质量,而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。

James Buchanan指出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益。此后,政府伸出的可能不是“援助之手”,而是“掠夺之手”。

1971年,George Stigler提出了著名的“监管捕获”理论,即被监管者基于利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层。监管层还可能因“旋转门”考虑而放松对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。结论就是好的监管难寻,坏的监管到处都是。

这一理论后来被扩展,考虑了监管官员的业绩受到投票选民的压力。这样,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放松,而当一个行业爆发丑闻时,或者盈利太多时,监管就会强化,并且不断循环。

金融领域的例子比比皆是,1929年,2000年,2008年金融危机之后,美国金融业迎来了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,《萨班斯-奥克斯利法案》和《弗兰克-多德法案》。全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》则不断强化升级。

当美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《弗兰克-多德法案》。

毫无疑问,几位思想大师描述的市场、政府和监管存在严重缺陷的现象的确普遍存在。随着他们相继拿到诺贝尔经济学奖,“芝加哥学派”强调的“人人理性、市场竞争、自由放任、放松或者去监管”差不多被全球各国政府和人民视为圭臬。

第二代监管理论总结就是“市场是好的,监管是坏的”。之后30年,监管理论几乎毫无新进展。

后来的诺奖得主Richard Thaler,Robert Shiller在80年代开始质疑“人人理性”的假设,经济金融学界几乎没人理睬他们。Coase对法官的假定早就被经验数据否决,法官和其他官员一样,极难做到客观公正中立,市场受限于信息缺乏。Friedman赞扬市场机制,却忽略了市场常常被强权和暴力主宰(遗憾的是,Thomas Hobbes重视的“暴力”对社会发展的影响,被Adam Smith之后的经济学家彻底忽视)。

真正改变人们对“芝加哥学派”看法的,并非上述质疑,而是反复出现的经济和金融危机。“人人理性”仅仅只是假设,金融机构常常利用投资者的无知、冲动、情绪等快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那么金融风险就会不断累积,直到爆发。

在中国,一些著名经济学家过去主张放松监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。这些年“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。另一面,享有技术或规则优势的企业变得越来越大,无处不在。夹在中间的企业生存艰难。

2016年笔者曾经跟随香港第二大建制派政党成员前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习国内“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

当处理信息不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种复杂的资产抵押债券进行准确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

第三代理论区分好监管和坏监管

进入21世纪,Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论“行为经济学”之后(Thaler和Shiller以此获得诺奖),提出了第三代监管理论。它的出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,不喜欢监管;但另一方面却乐于接受生活中超出衣食住行范畴,越来越多的监管。换言之,基于第一代“公共利益”理论产生的大部分监管其实对大家有利。

在指出第二代理论的种种不足之后,新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基于公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或者说利益最大化),避开社会失序骚乱和政府“掠夺之手”两种极端情况。

以新股上市为例,注册、信息披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚应该交给证券交易所或者其他市场化机构。

顺带提一句,Ross Levine等人提出了一个基于行为经济学的新的“监管捕获理论”,认为监管官员放松监管,或者制定对被监管对象利好的政策,并非因为个人利益或者“旋转门”考虑,而是基于一种“心理同化”。这是因为监管者日常接触的是少数被监管的金融业高管,而不是数目众多的小投资者,久而久之就会认同金融企业的发展需求,真心实意地帮助他们发展。

不过,中国的监管思想更多体现在同时兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自于经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。

第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。道理听上去很简单,但过去实践却提供太多的反例。

以《多德-弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。其中的“沃克尔法则”要求金融机构剥离自营业务,但立法文件有1000多页,除了养活一堆律师和会计师,并无明显好处。

中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,“赢家通吃”成为常态下,理论上监管不应该放松,反而应该加强。经济学家对“垄断”弊端的认识是高度一致的。

对现存的监管仔细分析发现,好的金融监管体现在这样几个领域:发薪日贷款(类似中国网络小额贷款)、资产证券化、衍生产品、内部人交易、杠杆率、市场流动性和融资流动性。

而坏的监管体现在这样几个领域:限制做空、高频交易、对大到不能倒的机构进行救助(无论是政府救助或自我救助)。上面提到的几个法案和《巴塞尔协议》都存在本意良好,但实效不佳的思路和措施。

第三代监管理论不纠缠于市场和监管谁好谁坏,而是强调如何设计新的好监管。特别有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,采取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕后果的案例。以至于芝大有学者感叹说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这么久,才回归到常识。

尽管第三代理论提出了很多好想法,并在实践中取得积极效果(特别值得一提的是英国在2018年要求银行把大部分客户数据向第三方公开,以鼓励竞争)。但全球化又带来了新的监管困境,美国大型科技企业通过全球布局以及各种“创新”手段回避监管,他们规模越来越大后,垄断行为也越来越明显。

可惜的是,美国80-90年代令全世界佩服的反垄断监管,在过去20年几乎消失不见(相反,欧洲这些年大力推动反垄断监管,鼓励竞争,我会单独撰文解释背后的原因)。美国的做法也部分影响了包括中国在内的许多国家这些年的监管措施,但“大逆转”的时刻正在来临。■ 

又讯:

蚂蚁IPO可能至少推迟六个月

康河信 , 普丽姆罗丝•赖尔登 香港报道

直接参与交易的人士以及投资者称,蚂蚁集团(Ant Group)的首次公开发行(IPO)可能会推迟至少六个月,而且在北京方面突然叫停本周上市后,其估值急剧下降。

中国最大金融科技集团的股票原定于周四在上海和香港上市,在世界上有史以来最大的IPO中筹集370亿美元。

但是,上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)周二晚暂停这一上市交易。就在前一天,北京方面宣布了法规草案;投资者称,新规将迫使这家支付集团反思其业务模式。

参与蚂蚁集团上市的律师表示,该公司将不得不回应中国监管机构的要求,并在香港提交一份新的招股说明书,这可能需要至少六个月时间。


“关键是这些新的法规变化,”一位直接了解这笔交易的人士表示。

《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》可能会严重影响蚂蚁集团的贷款业务(该业务在今年上半年驱动其大约40%的销售额),并已对该公司的估值产生影响。

新规要求互联网平台为他们发放的贷款拿出至少30%的资金,并将贷款上限设定为30万元人民币(合44843美元)或借款人年薪的三分之一(以两者中的较低者为准)。目前,蚂蚁集团仅为其总贷款的2%出资,其余资金来自银行等其他来源。

这些变化可能会戏剧性改变蚂蚁的风险状况;目前蚂蚁的角色是银行与借款人之间的高科技撮合者。

根据估算,蚂蚁集团目前有1.8万亿元人民币(合2710亿美元)的未偿还消费贷款。研究公司晨星(Morningstar)的计算显示,该集团将不得不把5400亿元人民币的贷款放在自己的资产负债表上。

新加坡星展银行(DBS)是参与承销蚂蚁集团IPO的银行之一。该行首席执行官高博德(Piyush Gupta)表示,这家金融科技公司可能“需要重建其业务模式,因此业务模式的预测可能会发生变化”。

蚂蚁集团拒绝就其当前的IPO时间表置评。

投资者表示,新规可能使其业务模式更加类似于受到严格监管的银行。如果贷款变成坏账,新规还可能使蚂蚁集团的资产负债表暴露于更大风险。

“蚂蚁的价值取决于新规的执行程度,”曾认购蚂蚁IPO股票的上海一名基金经理表示。“如果严格执行,蚂蚁的价值将不到现在的一半。”

投资公司Polar Capital的基金经理Jerry Wu表示,随着投资者降低对其增长的预期,蚂蚁在重启IPO时估值很可能会更低。

“那将对市场如何对其估值并看待风险产生影响,”Jerry Wu表示。他执掌的基金拥有中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)的股份,而蚂蚁是从阿里巴巴剥离出来的。

他补充说,新的IPO“不会很快发生……可能是六个月、九个月、一年或两年”。

蚂蚁集团有一些人希望,新规草案可能会得到更改,包括对资金的要求。“这只是向公众征求意见的草案,没有法律约束力……谁也不知道哪些内容会改变,以及改变多少,”熟悉该集团思路的一名人士表示。

另一些人对重启IPO的时间表更为乐观。“我自己的感觉是,蚂蚁将在几个月内重返市场,”星展银行的高博德补充说。

俱菲(Sherry Fei Ju)、孙昱和Nian Liu北京;金奇(James Kynge)香港补充报道

又讯:

阿里巴巴淡化蚂蚁IPO被暂停的影响

瑞恩•麦克莫罗 北京报道

两个月前,阿里巴巴(Alibaba)的高管们向投资者们推销该公司股票,作为获得对关联公司蚂蚁集团(Ant)敞口的一条途径。

但当这家电商巨头周四公布其第二季度财报时,却极力避免讨论蚂蚁首次公开发行(IPO)被暂停的尴尬。

在2011年马云将这家支付集团拆分出去后,阿里巴巴持有蚂蚁约三分之一的股份,按计划发行价计算,这些股份价值约1050亿美元。

“市场对我们在蚂蚁集团所持股份的估值微乎其微。”阿里巴巴首席财务官武卫(Maggie Wu) 9月对投资者们表示。“既然你们很多人都想投资蚂蚁,并正在争取配额,你们知道估值。”


蚂蚁IPO前夕,阿里巴巴的股价上涨了12%。自宣布蚂蚁暂缓上市以来,阿里巴巴的股价在纽约股市已下跌约5%,周四早盘又下跌3%。

分析师们表示,酝酿中的针对蚂蚁及其他线上贷款机构的新监管变革,可能会在蚂蚁最终上市时降低其估值。

阿里巴巴首席执行官张勇(Daniel Zhang)表示:“作为蚂蚁集团的重要股东,针对近期金融科技监管环境出现的变化,阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。”

蚂蚁对阿里巴巴至关重要,其支付宝(Alipay) app的7.11亿月活跃用户被导向阿里巴巴拥有或投资的众多公司,如送餐业务饿了么(Ele.me)或飞猪(Fliggy)酒店预订服务。

贝恩咨询公司(Bain & Company)零售业专家卡纳亚•帕雷克(Kanaiya Parekh)表示,支付宝将阿里巴巴旗下的所有业务串联起来,并让阿里巴巴得以收集大量客户数据,使每个人就营销目的而言都成为“一个人的市场细分”。蚂蚁本季度为阿里巴巴贡献了47亿元人民币(合7.11亿美元)的利润。

蚂蚁及其他新业务的增长,帮助阿里巴巴抵消了主要电商网站天猫(Tmall)和淘宝(Taobao)增长放缓的影响,这些网站几乎贡献了其所有高利润率的广告销售与佣金。

去年截至9月的季度,这些业务同比增长25%,今年该季度则放缓至20%。

尽管爆发了新冠疫情,该集团在中国的电商业务仍然低迷,而国内外竞争对手均报告称,由于新冠疫情导致消费者转向网购,销售额有所上升。

Mirabaud Securities的尼尔•坎普林(Neil Campling)表示:“短期而言,在中国电商领域,京东(JD)似乎比阿里巴巴更好地把握住了这次机遇。”

淘宝特价版(Taobao Deals)是今年推出的一款改良版app,旨在通过销售无品牌产品与拼多多(Pinduoduo)争夺低端消费者,这款app已吸引了7000万月活跃用户,但尚未开始为营收做出重大贡献。

总体而言,阿里巴巴在截至9月的季度营收同比增长30%,至1550亿元人民币,略高于预期,同时实现了288亿元人民币归属于普通股股东的净利润。

云计算业务的营收保持了60%的强劲同比增长,抵消了低于预期的核心商业业务营收。

云业务营收增长至149亿元人民币,占总营收的10%,预计该业务将在未来几个季度实现盈利。武卫表示:“我们看不出有任何理由认为,长期看来,阿里云无法达到同行公司实现的利润率。”■


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。



 | 夏春

OR--商业新媒体

在蚂蚁集团即将以史上最大新股发行募资记录在A和H股同时上市之际,马云在外滩论坛上关于金融监管的讲话,一石激起千层浪。对蚂蚁商业模式和利润来源进行深入剖析的文章层出不穷,但这些文章并不涉及到金融监管本身。

随后,三位资深学者在央行主管的《金融时报》上分别发表了《对金融创新与监管的关系的几点认识》、《大型互联网企业进入金融领域的潜在风险与监管》、《在金融科技发展中需要思考和厘清的几个问题》三篇非常有分量、观点也得到大量实证分析支持的文章,则更加具体地提出了新的金融监管思路。而与第三篇文章同日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》就体现了这些新的思路。

笔者在大学任教时,曾经对监管理论,特别是它在金融领域的应用,进行过一些研究。过去这些年深深体会到金融实践、创新与监管的复杂关系。理论上“最优”的监管在现实中几乎不可能存在,而“次优”的监管必然带来不同利益群体或高或低的评价。但是很少人意识到,监管在现实中存在的种种问题,既和理论发展滞后有关,也与不完美的理论盛行以至于产生严重误导,有着密切的联系。

第一代监管理论强调“公共利益”和政府“援助之手”

经济思想史上,Arthur Pigou在1938年提出了第一代监管理论,核心思想是企业垄断或经济外部性而产生的价格或者产量扭曲,无法通过市场这只“看不见的手”来解决。于是,善意的政府为了公共利益,在充分咨询基础上,伸出看得见的“援助之手”,通过征税或补贴,规管等措施来进行纠正。

这个基于“公共利益”的简单想法很快得到推广,政府的监管出现在我们生活中的各个角落。我们希望穿的是用健康物料制成的衣服,吃的是安全食物,住合格建筑公司盖的房子,开车用排污少的汽油。在金融领域,因为企业与投资者之间巨大的信息不对称,政府要求新股发行企业进行准确的信息披露,并要求从业人员获得资格认证。

自由竞争,发展创新虽然是经济增长的必要条件,但这种发展能否持续,取决于每个经济个体在发展中产生的外部性(比如垄断、风险等)是否会最终积累到对整个经济体产生负面影响 (例如阻碍竞争,形成经济或金融系统性风险)。而这个外部性单靠市场是无法解决的,因此需要政府的适度干预和监管。

第二代理论强调“少监管”“去监管”

然而,60年代后“芝加哥学派”几位经济思想大师横空出世,几乎完全改变了经济学界对于“市场有缺陷时,好的监管是必要的”认识。

首先,Ronald Coase提出合同理论,认为即使经济中存在各种外部性带来的扭曲,只要利益相关方之间存在清晰的产权以及较低的交易费用,绝大部分问题可以通过订立合同来解决,根本不需要政府的介入和监管。

即使少部分复杂问题无法通过完备的合同来解决,那么也可以通过法院来解决。Coase认为法官是客观、公正、中立、而且具备充分的信息进行裁决。

Milton Friedman认为通过市场竞争“优胜劣汰”的力量就可以解决经济领域各种问题,包括衣食住行的安全和质量,而经济中的每个人,可以通过学习而变得极度聪明从而可以理性决策,不会在长期被市场误导。政府只需为国防或治安而存在。Gary Becker甚至认为器官移植市场都不应该被监管。

James Buchanan指出政府并不天然善良,官员有自己的私利,在制定公共政策时,未必照顾公众利益。此后,政府伸出的可能不是“援助之手”,而是“掠夺之手”。

1971年,George Stigler提出了著名的“监管捕获”理论,即被监管者基于利益考虑,会贿赂与腐蚀监管层。监管层还可能因“旋转门”考虑而放松对特定企业的监管,同时限制潜在竞争对手进入,官员因此被“捕获”。结论就是好的监管难寻,坏的监管到处都是。

这一理论后来被扩展,考虑了监管官员的业绩受到投票选民的压力。这样,当一个行业发展遇到困难时,监管往往会放松,而当一个行业爆发丑闻时,或者盈利太多时,监管就会强化,并且不断循环。

金融领域的例子比比皆是,1929年,2000年,2008年金融危机之后,美国金融业迎来了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,《萨班斯-奥克斯利法案》和《弗兰克-多德法案》。全球多次银行危机之后,《巴塞尔协议》则不断强化升级。

当美国金融业受到欧洲的挑战时,禁止混业经营的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除。在美国金融业抱怨监管成本太高之后,特朗普极力推动部分废除《弗兰克-多德法案》。

毫无疑问,几位思想大师描述的市场、政府和监管存在严重缺陷的现象的确普遍存在。随着他们相继拿到诺贝尔经济学奖,“芝加哥学派”强调的“人人理性、市场竞争、自由放任、放松或者去监管”差不多被全球各国政府和人民视为圭臬。

第二代监管理论总结就是“市场是好的,监管是坏的”。之后30年,监管理论几乎毫无新进展。

后来的诺奖得主Richard Thaler,Robert Shiller在80年代开始质疑“人人理性”的假设,经济金融学界几乎没人理睬他们。Coase对法官的假定早就被经验数据否决,法官和其他官员一样,极难做到客观公正中立,市场受限于信息缺乏。Friedman赞扬市场机制,却忽略了市场常常被强权和暴力主宰(遗憾的是,Thomas Hobbes重视的“暴力”对社会发展的影响,被Adam Smith之后的经济学家彻底忽视)。

真正改变人们对“芝加哥学派”看法的,并非上述质疑,而是反复出现的经济和金融危机。“人人理性”仅仅只是假设,金融机构常常利用投资者的无知、冲动、情绪等快速发展自己的业务。如果投资者教育和监管都缺位,那么金融风险就会不断累积,直到爆发。

在中国,一些著名经济学家过去主张放松监管,甚至提出金融从业人员不需要进行资格认证。这些年“逐底竞争”、“劣币驱逐良币”现象不断上演。另一面,享有技术或规则优势的企业变得越来越大,无处不在。夹在中间的企业生存艰难。

2016年笔者曾经跟随香港第二大建制派政党成员前往北京拜会金融监管层。当香港的朋友请教如何学习国内“互联网金融”快速发展的经验时,出乎我们的意料,高级官员说,你们看到的都是成绩,我们看到的都是问题。

当处理信息不对称,信用评估等新的金融科技出现后,“监管越少越好”的声音就变得越来越强烈。但别忘了,2008年金融危机爆发前,信用评级公司也号称掌握了最前沿的评级技术,可以给各种复杂的资产抵押债券进行准确评级和定价。风险蔓延后,他们才发现使用的数学公式充满缺陷。

第三代理论区分好监管和坏监管

进入21世纪,Andrei Shleifer与合作者在建成挑战正统“芝加哥学派”的新理论“行为经济学”之后(Thaler和Shiller以此获得诺奖),提出了第三代监管理论。它的出发点非常简单:人们一方面深受第二代思想的影响,不喜欢监管;但另一方面却乐于接受生活中超出衣食住行范畴,越来越多的监管。换言之,基于第一代“公共利益”理论产生的大部分监管其实对大家有利。

在指出第二代理论的种种不足之后,新理论认为,监管不是越多越好,但监管是必要的。在各种现实局限下,“次优”的监管制度,应该由政府基于公众利益来制定,同时由竞争性的私人机构来执行。这样可以使得“次优”的成本最小化(或者说利益最大化),避开社会失序骚乱和政府“掠夺之手”两种极端情况。

以新股上市为例,注册、信息披露等一系列监管要求应该由政府来制定,但在具体执行,违规处罚应该交给证券交易所或者其他市场化机构。

顺带提一句,Ross Levine等人提出了一个基于行为经济学的新的“监管捕获理论”,认为监管官员放松监管,或者制定对被监管对象利好的政策,并非因为个人利益或者“旋转门”考虑,而是基于一种“心理同化”。这是因为监管者日常接触的是少数被监管的金融业高管,而不是数目众多的小投资者,久而久之就会认同金融企业的发展需求,真心实意地帮助他们发展。

不过,中国的监管思想更多体现在同时兼顾公众和金融业利益的“先发展,再监管”,以及“摸着石头过河”的做法,教训主要来自于经验不足以及“监管越少越好”思想的误导。

第三代监管理论认为,好的监管,不管宣称的目标是什么,实质必须降低金融业的欺诈和腐败,并鼓励竞争,而不是保护既得利益者。道理听上去很简单,但过去实践却提供太多的反例。

以《多德-弗兰克法案》为例,更加严格的监管要求使得企业合规成本大增,高达数百万美元。中小金融企业难以负担,实质是保护了大金融企业的利益,减少了竞争。其中的“沃克尔法则”要求金融机构剥离自营业务,但立法文件有1000多页,除了养活一堆律师和会计师,并无明显好处。

中国大型科技企业积极介入金融领域的做法,在美国都十分罕见。也许这样的国际经验不必照搬,可以尝试突破。但不要忘了,在大数据时代,“赢家通吃”成为常态下,理论上监管不应该放松,反而应该加强。经济学家对“垄断”弊端的认识是高度一致的。

对现存的监管仔细分析发现,好的金融监管体现在这样几个领域:发薪日贷款(类似中国网络小额贷款)、资产证券化、衍生产品、内部人交易、杠杆率、市场流动性和融资流动性。

而坏的监管体现在这样几个领域:限制做空、高频交易、对大到不能倒的机构进行救助(无论是政府救助或自我救助)。上面提到的几个法案和《巴塞尔协议》都存在本意良好,但实效不佳的思路和措施。

第三代监管理论不纠缠于市场和监管谁好谁坏,而是强调如何设计新的好监管。特别有意思的是,受其影响,年轻一代的芝大博士和教授,采取最新的方法例如随机参照实验,发表了一系列好的监管促进金融行业发展和鼓励家庭投资的研究,并发现在金融领域减少监管带来十分糟糕后果的案例。以至于芝大有学者感叹说:非经济学家看待监管的角度和Pigou是一样的,只有我们经济学家来来回回折腾这么久,才回归到常识。

尽管第三代理论提出了很多好想法,并在实践中取得积极效果(特别值得一提的是英国在2018年要求银行把大部分客户数据向第三方公开,以鼓励竞争)。但全球化又带来了新的监管困境,美国大型科技企业通过全球布局以及各种“创新”手段回避监管,他们规模越来越大后,垄断行为也越来越明显。

可惜的是,美国80-90年代令全世界佩服的反垄断监管,在过去20年几乎消失不见(相反,欧洲这些年大力推动反垄断监管,鼓励竞争,我会单独撰文解释背后的原因)。美国的做法也部分影响了包括中国在内的许多国家这些年的监管措施,但“大逆转”的时刻正在来临。■ 

又讯:

蚂蚁IPO可能至少推迟六个月

康河信 , 普丽姆罗丝•赖尔登 香港报道

直接参与交易的人士以及投资者称,蚂蚁集团(Ant Group)的首次公开发行(IPO)可能会推迟至少六个月,而且在北京方面突然叫停本周上市后,其估值急剧下降。

中国最大金融科技集团的股票原定于周四在上海和香港上市,在世界上有史以来最大的IPO中筹集370亿美元。

但是,上海证券交易所(Shanghai Stock Exchange)周二晚暂停这一上市交易。就在前一天,北京方面宣布了法规草案;投资者称,新规将迫使这家支付集团反思其业务模式。

参与蚂蚁集团上市的律师表示,该公司将不得不回应中国监管机构的要求,并在香港提交一份新的招股说明书,这可能需要至少六个月时间。


“关键是这些新的法规变化,”一位直接了解这笔交易的人士表示。

《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》可能会严重影响蚂蚁集团的贷款业务(该业务在今年上半年驱动其大约40%的销售额),并已对该公司的估值产生影响。

新规要求互联网平台为他们发放的贷款拿出至少30%的资金,并将贷款上限设定为30万元人民币(合44843美元)或借款人年薪的三分之一(以两者中的较低者为准)。目前,蚂蚁集团仅为其总贷款的2%出资,其余资金来自银行等其他来源。

这些变化可能会戏剧性改变蚂蚁的风险状况;目前蚂蚁的角色是银行与借款人之间的高科技撮合者。

根据估算,蚂蚁集团目前有1.8万亿元人民币(合2710亿美元)的未偿还消费贷款。研究公司晨星(Morningstar)的计算显示,该集团将不得不把5400亿元人民币的贷款放在自己的资产负债表上。

新加坡星展银行(DBS)是参与承销蚂蚁集团IPO的银行之一。该行首席执行官高博德(Piyush Gupta)表示,这家金融科技公司可能“需要重建其业务模式,因此业务模式的预测可能会发生变化”。

蚂蚁集团拒绝就其当前的IPO时间表置评。

投资者表示,新规可能使其业务模式更加类似于受到严格监管的银行。如果贷款变成坏账,新规还可能使蚂蚁集团的资产负债表暴露于更大风险。

“蚂蚁的价值取决于新规的执行程度,”曾认购蚂蚁IPO股票的上海一名基金经理表示。“如果严格执行,蚂蚁的价值将不到现在的一半。”

投资公司Polar Capital的基金经理Jerry Wu表示,随着投资者降低对其增长的预期,蚂蚁在重启IPO时估值很可能会更低。

“那将对市场如何对其估值并看待风险产生影响,”Jerry Wu表示。他执掌的基金拥有中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)的股份,而蚂蚁是从阿里巴巴剥离出来的。

他补充说,新的IPO“不会很快发生……可能是六个月、九个月、一年或两年”。

蚂蚁集团有一些人希望,新规草案可能会得到更改,包括对资金的要求。“这只是向公众征求意见的草案,没有法律约束力……谁也不知道哪些内容会改变,以及改变多少,”熟悉该集团思路的一名人士表示。

另一些人对重启IPO的时间表更为乐观。“我自己的感觉是,蚂蚁将在几个月内重返市场,”星展银行的高博德补充说。

俱菲(Sherry Fei Ju)、孙昱和Nian Liu北京;金奇(James Kynge)香港补充报道

又讯:

阿里巴巴淡化蚂蚁IPO被暂停的影响

瑞恩•麦克莫罗 北京报道

两个月前,阿里巴巴(Alibaba)的高管们向投资者们推销该公司股票,作为获得对关联公司蚂蚁集团(Ant)敞口的一条途径。

但当这家电商巨头周四公布其第二季度财报时,却极力避免讨论蚂蚁首次公开发行(IPO)被暂停的尴尬。

在2011年马云将这家支付集团拆分出去后,阿里巴巴持有蚂蚁约三分之一的股份,按计划发行价计算,这些股份价值约1050亿美元。

“市场对我们在蚂蚁集团所持股份的估值微乎其微。”阿里巴巴首席财务官武卫(Maggie Wu) 9月对投资者们表示。“既然你们很多人都想投资蚂蚁,并正在争取配额,你们知道估值。”


蚂蚁IPO前夕,阿里巴巴的股价上涨了12%。自宣布蚂蚁暂缓上市以来,阿里巴巴的股价在纽约股市已下跌约5%,周四早盘又下跌3%。

分析师们表示,酝酿中的针对蚂蚁及其他线上贷款机构的新监管变革,可能会在蚂蚁最终上市时降低其估值。

阿里巴巴首席执行官张勇(Daniel Zhang)表示:“作为蚂蚁集团的重要股东,针对近期金融科技监管环境出现的变化,阿里集团将积极评估其对业务的影响并采取合适的措施。”

蚂蚁对阿里巴巴至关重要,其支付宝(Alipay) app的7.11亿月活跃用户被导向阿里巴巴拥有或投资的众多公司,如送餐业务饿了么(Ele.me)或飞猪(Fliggy)酒店预订服务。

贝恩咨询公司(Bain & Company)零售业专家卡纳亚•帕雷克(Kanaiya Parekh)表示,支付宝将阿里巴巴旗下的所有业务串联起来,并让阿里巴巴得以收集大量客户数据,使每个人就营销目的而言都成为“一个人的市场细分”。蚂蚁本季度为阿里巴巴贡献了47亿元人民币(合7.11亿美元)的利润。

蚂蚁及其他新业务的增长,帮助阿里巴巴抵消了主要电商网站天猫(Tmall)和淘宝(Taobao)增长放缓的影响,这些网站几乎贡献了其所有高利润率的广告销售与佣金。

去年截至9月的季度,这些业务同比增长25%,今年该季度则放缓至20%。

尽管爆发了新冠疫情,该集团在中国的电商业务仍然低迷,而国内外竞争对手均报告称,由于新冠疫情导致消费者转向网购,销售额有所上升。

Mirabaud Securities的尼尔•坎普林(Neil Campling)表示:“短期而言,在中国电商领域,京东(JD)似乎比阿里巴巴更好地把握住了这次机遇。”

淘宝特价版(Taobao Deals)是今年推出的一款改良版app,旨在通过销售无品牌产品与拼多多(Pinduoduo)争夺低端消费者,这款app已吸引了7000万月活跃用户,但尚未开始为营收做出重大贡献。

总体而言,阿里巴巴在截至9月的季度营收同比增长30%,至1550亿元人民币,略高于预期,同时实现了288亿元人民币归属于普通股股东的净利润。

云计算业务的营收保持了60%的强劲同比增长,抵消了低于预期的核心商业业务营收。

云业务营收增长至149亿元人民币,占总营收的10%,预计该业务将在未来几个季度实现盈利。武卫表示:“我们看不出有任何理由认为,长期看来,阿里云无法达到同行公司实现的利润率。”■


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