随着北京方面公布针对房地产行业过度杠杆的“三条红线”,背负巨额债务的中国房地产开发商受到密切关注。



 |  韩乐 香港 , 孙昱 上海报道

OR--商业新媒体

从上海市中心到“海上威尼斯”的班车需要近2小时。对于像王桂丽(音)这样的投资者而言,这个距离足够近,可以找到可能的高性价比投资。

在恒大海上威尼斯(Evergrande Venice),高层公寓可俯瞰黄海,但价格只有她所在的上海住宅区的五分之一。这个楼盘的名字包括给它灵感的城市和建造它的开发商。

“没几个楼盘能让我不需要办理抵押贷款就能买房,”退休会计师王桂丽表示,“恒大海上威尼斯是其中之一。”

历经10多年才成形的这个滨海楼盘,体现出这家中国最大房地产开发商的巨大雄心:该公司有信心承担超过1200亿美元的巨额债务(是其去年底股本的两倍多),时不时还挑战大自然。

该公司圈起数平方公里的海滩,然后调整了海滩上的沙子,为这家开发商的宣传资料提供醒目的“碧海银沙”形象。

长期以来,恒大海上威尼斯等项目的可行性一直受到持怀疑态度的分析师的关注。但在中国政府努力引导国家从新冠疫情快速复苏之际,为这类项目融资的巨额借款如今也受到政府的压力。

预计中国今年的国内生产总值(GDP)将增长约2%,显著超过其它任何大型经济体,预计这些经济体多数将出现大幅萎缩。

这种韧性的主要原因之一是中国房地产市场的持续活力。建筑活动升温,大中型城市的房价继续上涨。

然而,中国有关部门担心廉价资金将涌入这个本已负债累累的行业,因此正对开发商施压,要求它们减少借款。这意味着恒大等公司面临密切关注。

中国房地产行业的策略一直是依靠大举借债来囤积越来越多的土地——有时在大城市以外的投机地区。以恒大为例,该公司拥有的土地足够容纳葡萄牙全部人口,而债务规模超过新西兰。

今年夏季,出于对金融稳定潜在风险的担忧,中国政府起草新的规则,试图压低该行业的杠杆率。恒大已制定一项削减债务的计划,并于8月参加了一个有关新规的政府会议。最近几个月,恒大的股票和债券出现剧烈波动,此前有传言称它曾向广东省政府寻求支持。周一(11月9日),恒大取消旗下一家处于这些担忧核心的子公司的上市计划,而目前该公司正寻求筹集资金。

尽管最近几个月中国经济出现反弹,但这些新举措引发一个问题:在经济前景不确定、房地产销售可能放缓的情况下,中国房地产开发商能否被静悄悄地驯服?如果其中一家公司无法偿还债务,那可能会给国内金融体系带来不可预测的后果。

从较长期看,恒大海上威尼斯以及类似项目的命运将是一项测试,说明如果中国持续多年的城市化进程最终失去动力会发生什么。

“我认为,城市化仍是推动该行业的一个重要因素,”标普全球评级(S&P Global Ratings)驻香港董事叶翱行(Christopher Yip)表示,“这么大的规模,即便是维持也相当困难。”

开发商狂热

20世纪90年代末,米歇尔•洛伊(Michel Lowy)在一家投资银行工作时,帮助北京一个不寻常的开发项目进行了融资。

那笔交易涉及向开发商发放贷款,在当时的北京郊区收购一座发电厂,在100公里外重建电厂,在原址净化土壤,然后在那里建造一个公寓小区。

该行业背后的势头如此强劲,以至于此类投资几乎是单向押注。“那时候,这种类型的交易不是投机性的,”洛伊说,他现在经营着自己的公司SC Lowy,一家专长于高收益和不良债务的银行和资产管理集团。那个小区现在“位于城市中心,周围建起了一切”。

中国城市的转型——去年的城市化率超过60%,而2011年为50%——让国内房地产开发商、放贷企业和买房公民变得富裕起来。

在过去10年里,它们的增长也恰逢全球廉价债务时代。全球金融危机后,中国加大了对基础设施和建设的投资。部分资金来自中国国有银行,但也有一部分资金来自新的来源。

像洛伊这样的金融家从投行转向由西方国家超宽松货币政策支持的债券市场。自那以来,巨额资金流向中国房地产开发商;标普(S&P)目前对1810亿美元的中国开发商债券进行评级,这意味着该行业占整个亚洲高收益债券市场的大部分。

恒大的总负债为1230亿美元,是全球负债第二多的地产公司Brookfield Property Partners的两倍多。截至6月底,该公司有1900亿美元的房地产在开发中。相比之下,它在2010年的债务仅为310亿元人民币(合47亿美元)。

离岸美元债券市场只是开发商面对的多种融资选择之一,他们从中国内地银行借入的资金甚至更多。这股资金洪流进而为一场购买然后开发地方政府所有土地的持续热潮提供了融资。

纽约哥伦比亚大学(Columbia University)城市规划教授吴维平说,这使得它们成为国家财政模式的重要组成部分,中国“在财政关系方面比世界上其他许多国家要分散得多”。

“对土地的抢购不仅仅是开发商推动的,”她说,“市政当局也有出租土地的动机。这是预算外收入的一大来源。”

就恒大威尼斯而言,该公司向江苏省启东市地方政府支付了每平方米100元人民币的价格。其公寓最终售价为每平方米9万元人民币。

对洛伊来说,像北京发电厂这样的机会现在少多了。他表示:“城市化的趋势与10年或20年前不同了。”他补充说,该行业与中国政府紧密相连。“与其说这关乎分析技能、信贷技能和现金流,”他说。“不如说在更大程度上由政策决定。”

借款紧缩

8月,北京方面在召集顶级开发商开会时,公布了针对房地产行业过度杠杆的所谓“三条红线”。政府根据开发商在三个指标上的表现来限制他们的借款:现金短债比;净负债率;以及资产负债率。

这些临时措施出台之际,中国正在加大努力控制房价,个别城市出台了抑制需求的措施。它们似乎正在发挥作用:9月,中国官方数据显示,主要城市房价同比上涨4.6%,为2016年以来的最低涨幅。

摩根大通(JPMorgan)首席中国经济学家朱海滨说:“他们担心的是,房地产开发商正在利用这一轮宽松货币政策,进一步加大(杠杆)。”

他还说:“如果其中一家(开发商)倒闭,那将对当地的就业形势、财政状况和信贷链产生重大影响。”

政府对资产负债表的关注呼应了高收益债券市场分析师长期以来的关注。在高收益债券市场,恒大等公司的指标在国际上几乎找不到参照。

“过去10年,恒大一直没有产生正数现金流。”TS Lombard专注于亚洲房地产行业的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)说,“它不得不通过借款为其现金流融资。”

恒大目前盈利,但面临着与大型银行相仿的风险——其融资渠道可能枯竭,使其背负非流动性资产,并引发可能波及整个金融体系的违约。其结果是,市场信心至关重要。

9月,这些担忧被推到了聚光灯下,当时一封据称来自恒大的信件在中国社交媒体上广泛流传。恒大要求广东省政府帮助其内地子公司在明年1月底前上市。

如果不能将该实体上市,恒大将不得不向其股权投资者支付约190亿美元,这可能会引发恒大现金短缺。随后出现的市场疯狂反应暗示了潜在的资金断裂恶性循环。

在其股价暴跌、而债券在上海被短暂暂停交易后,恒大发布一份声明,愤怒地否认上述信件的真实性。该公司随后表示,大部分投资者已同意不会在未能上市的情况下寻求还款。周一,恒大表示已取消上市,但没有给出理由,并补充称,几乎所有投资者要么已经同意继续持有股份,要么将很快同意。恒大股价上涨2%,但今年迄今仍下跌22%。

甚至在公布“三条红线”之前,开发商就已经在降低各自的杠杆了。标普的叶翱行估计,他评级的逾60家开发商今年上半年债务仅增长3%,而2019年全年增长了16%。3月,恒大公布了在2022年前每年削减1500亿元人民币债务的计划。

去杠杆本身可能具有风险。劳伦斯表示,其他房地产开发商的安全系数要大得多,但他认为,恒大资产负债表上积压着可能难以出售的“非生产性资产”,迫使其背上更多债务。他指出,截至2019年底,恒大在中国各地拥有36.3万个停车场。一位接近该公司的消息人士表示,恒大目前正在出售其停车场。

除了短期流动性风险,房地产开发商对土地价值的押注也可能出现逆转;土地价值取决于中国消费者的需求。

叶翱行表示:“只要你建的房子被认为有价值,而你从中获得可观的利润率,这种循环就会持续下去,几十年来中国一直是这样的。”他补充称,但如果利润率消失了,那将迎来“堪称世界末日的景象”。

销售“威尼斯”

在2016年关于恒大海上威尼斯的一份报告中,香港GMT Research分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)特别指出这个楼盘的位置。“位置真的很偏僻。”他写道,“我们很难看出这个楼盘将怎么成为一个生机勃勃的社区。”

4年后的今天,人们对这个楼盘的评价褒贬不一。

当地数据显示,自2012年开始销售以来,海上威尼斯房价已上涨两倍,总计80%的公寓已出售,尽管据居民和中介介绍,其中约三分之一的公寓处于空置状态。

该项目严重依赖于像王女士这样的上海退休人士的需求,这一人群贡献了三分之二的销售,且倾向于全年住在新房中。

但今年的销售速度有所放缓。启东市住建局的数据显示,约60%的在售公寓已经出售。这低于往年80%或更高的销售比例,而且是在房价打85折的情况下。

今年9月和10月,恒大在全国范围打折出售公寓,最高折扣为30%——恒大称,这是房市旺季的“正常促销策略”的一部分。该公司还寻求通过出售其在其他企业所持的股份来筹集现金。

恒大在上周一份声明中表示,截至10月,今年累计销售额达到6326亿元人民币,超过去年全年销售额,并表示有信心超额完成今年的业务目标。

但是,虽然中国的房产销售在新冠疫情之后保持韧性,但长期前景更为疲弱。穆迪(Moody's)上月预测,未来12至18个月的房地产销售状况将保持“温和”,并认为目前的经济复苏是“脆弱的”。

摩根大通的朱海滨表示,近年来,房地产对GDP的直接贡献稳定保持在13%左右,但他补充说,住房和地产市场的重要性“将逐渐减弱”。

今年中国的房价繁荣是不平衡的,而且集中在大城市。一名曾任恒大高管、现在为竞争对手开发商工作的人士表示:“除了珠江三角洲、长江三角洲和京津地区,中国其他地区的房地产看不到希望,因为那些地方无法吸引年轻人和新的人口。”

他补充说,由于地方企业和工厂处境艰难,地方政府今年更加依赖于向开发商出售土地。“‘三条红线’与中国房地产业的运营方式完全相悖,”他表示,“房地产企业的做法是利用债务和杠杆来赚钱。现在限制债务意味着限制企业赚钱的方式。”

尚不清楚政府能否完全控制进入房地产业的资金流,其中包括信托公司等非银行融资来源。“‘三条红线’不会阻止领先的开发商从其他渠道获得融资,”四川省省会成都的一个开发商表示,“开发商存活下来的关键仍然在于做大,而不是减少杠杆。”

但开发商增长的首要推动力——城市化进程——不会无限期继续下去。哥伦比亚大学的吴维平教授表示:“基于土地的城市化已经发展了大约20年,它不会再持续太久。”她指出“小地方存在大量空置房”。

恒大海上威尼斯这样的楼盘设想了另一种(尽管是投机性的)方式,即如果人们搬离(而不是搬进)城市——自新冠疫情爆发以来,全球普遍出现这种趋势——那么开发也许还能继续。

但是,如果债务违约最终真的威胁一家大型中国开发商,北京方面目前整治房地产业的决心将会面临终极考验。“到了关键时刻,他们会怎么做?”洛伊问道,“他们对大型开发商违约会感到舒服吗?”

Qianer Liu深圳报道


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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火热楼市会否阻碍中国疫后复苏?

发布日期:2020-11-13 06:26
随着北京方面公布针对房地产行业过度杠杆的“三条红线”,背负巨额债务的中国房地产开发商受到密切关注。



 |  韩乐 香港 , 孙昱 上海报道

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从上海市中心到“海上威尼斯”的班车需要近2小时。对于像王桂丽(音)这样的投资者而言,这个距离足够近,可以找到可能的高性价比投资。

在恒大海上威尼斯(Evergrande Venice),高层公寓可俯瞰黄海,但价格只有她所在的上海住宅区的五分之一。这个楼盘的名字包括给它灵感的城市和建造它的开发商。

“没几个楼盘能让我不需要办理抵押贷款就能买房,”退休会计师王桂丽表示,“恒大海上威尼斯是其中之一。”

历经10多年才成形的这个滨海楼盘,体现出这家中国最大房地产开发商的巨大雄心:该公司有信心承担超过1200亿美元的巨额债务(是其去年底股本的两倍多),时不时还挑战大自然。

该公司圈起数平方公里的海滩,然后调整了海滩上的沙子,为这家开发商的宣传资料提供醒目的“碧海银沙”形象。

长期以来,恒大海上威尼斯等项目的可行性一直受到持怀疑态度的分析师的关注。但在中国政府努力引导国家从新冠疫情快速复苏之际,为这类项目融资的巨额借款如今也受到政府的压力。

预计中国今年的国内生产总值(GDP)将增长约2%,显著超过其它任何大型经济体,预计这些经济体多数将出现大幅萎缩。

这种韧性的主要原因之一是中国房地产市场的持续活力。建筑活动升温,大中型城市的房价继续上涨。

然而,中国有关部门担心廉价资金将涌入这个本已负债累累的行业,因此正对开发商施压,要求它们减少借款。这意味着恒大等公司面临密切关注。

中国房地产行业的策略一直是依靠大举借债来囤积越来越多的土地——有时在大城市以外的投机地区。以恒大为例,该公司拥有的土地足够容纳葡萄牙全部人口,而债务规模超过新西兰。

今年夏季,出于对金融稳定潜在风险的担忧,中国政府起草新的规则,试图压低该行业的杠杆率。恒大已制定一项削减债务的计划,并于8月参加了一个有关新规的政府会议。最近几个月,恒大的股票和债券出现剧烈波动,此前有传言称它曾向广东省政府寻求支持。周一(11月9日),恒大取消旗下一家处于这些担忧核心的子公司的上市计划,而目前该公司正寻求筹集资金。

尽管最近几个月中国经济出现反弹,但这些新举措引发一个问题:在经济前景不确定、房地产销售可能放缓的情况下,中国房地产开发商能否被静悄悄地驯服?如果其中一家公司无法偿还债务,那可能会给国内金融体系带来不可预测的后果。

从较长期看,恒大海上威尼斯以及类似项目的命运将是一项测试,说明如果中国持续多年的城市化进程最终失去动力会发生什么。

“我认为,城市化仍是推动该行业的一个重要因素,”标普全球评级(S&P Global Ratings)驻香港董事叶翱行(Christopher Yip)表示,“这么大的规模,即便是维持也相当困难。”

开发商狂热

20世纪90年代末,米歇尔•洛伊(Michel Lowy)在一家投资银行工作时,帮助北京一个不寻常的开发项目进行了融资。

那笔交易涉及向开发商发放贷款,在当时的北京郊区收购一座发电厂,在100公里外重建电厂,在原址净化土壤,然后在那里建造一个公寓小区。

该行业背后的势头如此强劲,以至于此类投资几乎是单向押注。“那时候,这种类型的交易不是投机性的,”洛伊说,他现在经营着自己的公司SC Lowy,一家专长于高收益和不良债务的银行和资产管理集团。那个小区现在“位于城市中心,周围建起了一切”。

中国城市的转型——去年的城市化率超过60%,而2011年为50%——让国内房地产开发商、放贷企业和买房公民变得富裕起来。

在过去10年里,它们的增长也恰逢全球廉价债务时代。全球金融危机后,中国加大了对基础设施和建设的投资。部分资金来自中国国有银行,但也有一部分资金来自新的来源。

像洛伊这样的金融家从投行转向由西方国家超宽松货币政策支持的债券市场。自那以来,巨额资金流向中国房地产开发商;标普(S&P)目前对1810亿美元的中国开发商债券进行评级,这意味着该行业占整个亚洲高收益债券市场的大部分。

恒大的总负债为1230亿美元,是全球负债第二多的地产公司Brookfield Property Partners的两倍多。截至6月底,该公司有1900亿美元的房地产在开发中。相比之下,它在2010年的债务仅为310亿元人民币(合47亿美元)。

离岸美元债券市场只是开发商面对的多种融资选择之一,他们从中国内地银行借入的资金甚至更多。这股资金洪流进而为一场购买然后开发地方政府所有土地的持续热潮提供了融资。

纽约哥伦比亚大学(Columbia University)城市规划教授吴维平说,这使得它们成为国家财政模式的重要组成部分,中国“在财政关系方面比世界上其他许多国家要分散得多”。

“对土地的抢购不仅仅是开发商推动的,”她说,“市政当局也有出租土地的动机。这是预算外收入的一大来源。”

就恒大威尼斯而言,该公司向江苏省启东市地方政府支付了每平方米100元人民币的价格。其公寓最终售价为每平方米9万元人民币。

对洛伊来说,像北京发电厂这样的机会现在少多了。他表示:“城市化的趋势与10年或20年前不同了。”他补充说,该行业与中国政府紧密相连。“与其说这关乎分析技能、信贷技能和现金流,”他说。“不如说在更大程度上由政策决定。”

借款紧缩

8月,北京方面在召集顶级开发商开会时,公布了针对房地产行业过度杠杆的所谓“三条红线”。政府根据开发商在三个指标上的表现来限制他们的借款:现金短债比;净负债率;以及资产负债率。

这些临时措施出台之际,中国正在加大努力控制房价,个别城市出台了抑制需求的措施。它们似乎正在发挥作用:9月,中国官方数据显示,主要城市房价同比上涨4.6%,为2016年以来的最低涨幅。

摩根大通(JPMorgan)首席中国经济学家朱海滨说:“他们担心的是,房地产开发商正在利用这一轮宽松货币政策,进一步加大(杠杆)。”

他还说:“如果其中一家(开发商)倒闭,那将对当地的就业形势、财政状况和信贷链产生重大影响。”

政府对资产负债表的关注呼应了高收益债券市场分析师长期以来的关注。在高收益债券市场,恒大等公司的指标在国际上几乎找不到参照。

“过去10年,恒大一直没有产生正数现金流。”TS Lombard专注于亚洲房地产行业的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)说,“它不得不通过借款为其现金流融资。”

恒大目前盈利,但面临着与大型银行相仿的风险——其融资渠道可能枯竭,使其背负非流动性资产,并引发可能波及整个金融体系的违约。其结果是,市场信心至关重要。

9月,这些担忧被推到了聚光灯下,当时一封据称来自恒大的信件在中国社交媒体上广泛流传。恒大要求广东省政府帮助其内地子公司在明年1月底前上市。

如果不能将该实体上市,恒大将不得不向其股权投资者支付约190亿美元,这可能会引发恒大现金短缺。随后出现的市场疯狂反应暗示了潜在的资金断裂恶性循环。

在其股价暴跌、而债券在上海被短暂暂停交易后,恒大发布一份声明,愤怒地否认上述信件的真实性。该公司随后表示,大部分投资者已同意不会在未能上市的情况下寻求还款。周一,恒大表示已取消上市,但没有给出理由,并补充称,几乎所有投资者要么已经同意继续持有股份,要么将很快同意。恒大股价上涨2%,但今年迄今仍下跌22%。

甚至在公布“三条红线”之前,开发商就已经在降低各自的杠杆了。标普的叶翱行估计,他评级的逾60家开发商今年上半年债务仅增长3%,而2019年全年增长了16%。3月,恒大公布了在2022年前每年削减1500亿元人民币债务的计划。

去杠杆本身可能具有风险。劳伦斯表示,其他房地产开发商的安全系数要大得多,但他认为,恒大资产负债表上积压着可能难以出售的“非生产性资产”,迫使其背上更多债务。他指出,截至2019年底,恒大在中国各地拥有36.3万个停车场。一位接近该公司的消息人士表示,恒大目前正在出售其停车场。

除了短期流动性风险,房地产开发商对土地价值的押注也可能出现逆转;土地价值取决于中国消费者的需求。

叶翱行表示:“只要你建的房子被认为有价值,而你从中获得可观的利润率,这种循环就会持续下去,几十年来中国一直是这样的。”他补充称,但如果利润率消失了,那将迎来“堪称世界末日的景象”。

销售“威尼斯”

在2016年关于恒大海上威尼斯的一份报告中,香港GMT Research分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)特别指出这个楼盘的位置。“位置真的很偏僻。”他写道,“我们很难看出这个楼盘将怎么成为一个生机勃勃的社区。”

4年后的今天,人们对这个楼盘的评价褒贬不一。

当地数据显示,自2012年开始销售以来,海上威尼斯房价已上涨两倍,总计80%的公寓已出售,尽管据居民和中介介绍,其中约三分之一的公寓处于空置状态。

该项目严重依赖于像王女士这样的上海退休人士的需求,这一人群贡献了三分之二的销售,且倾向于全年住在新房中。

但今年的销售速度有所放缓。启东市住建局的数据显示,约60%的在售公寓已经出售。这低于往年80%或更高的销售比例,而且是在房价打85折的情况下。

今年9月和10月,恒大在全国范围打折出售公寓,最高折扣为30%——恒大称,这是房市旺季的“正常促销策略”的一部分。该公司还寻求通过出售其在其他企业所持的股份来筹集现金。

恒大在上周一份声明中表示,截至10月,今年累计销售额达到6326亿元人民币,超过去年全年销售额,并表示有信心超额完成今年的业务目标。

但是,虽然中国的房产销售在新冠疫情之后保持韧性,但长期前景更为疲弱。穆迪(Moody's)上月预测,未来12至18个月的房地产销售状况将保持“温和”,并认为目前的经济复苏是“脆弱的”。

摩根大通的朱海滨表示,近年来,房地产对GDP的直接贡献稳定保持在13%左右,但他补充说,住房和地产市场的重要性“将逐渐减弱”。

今年中国的房价繁荣是不平衡的,而且集中在大城市。一名曾任恒大高管、现在为竞争对手开发商工作的人士表示:“除了珠江三角洲、长江三角洲和京津地区,中国其他地区的房地产看不到希望,因为那些地方无法吸引年轻人和新的人口。”

他补充说,由于地方企业和工厂处境艰难,地方政府今年更加依赖于向开发商出售土地。“‘三条红线’与中国房地产业的运营方式完全相悖,”他表示,“房地产企业的做法是利用债务和杠杆来赚钱。现在限制债务意味着限制企业赚钱的方式。”

尚不清楚政府能否完全控制进入房地产业的资金流,其中包括信托公司等非银行融资来源。“‘三条红线’不会阻止领先的开发商从其他渠道获得融资,”四川省省会成都的一个开发商表示,“开发商存活下来的关键仍然在于做大,而不是减少杠杆。”

但开发商增长的首要推动力——城市化进程——不会无限期继续下去。哥伦比亚大学的吴维平教授表示:“基于土地的城市化已经发展了大约20年,它不会再持续太久。”她指出“小地方存在大量空置房”。

恒大海上威尼斯这样的楼盘设想了另一种(尽管是投机性的)方式,即如果人们搬离(而不是搬进)城市——自新冠疫情爆发以来,全球普遍出现这种趋势——那么开发也许还能继续。

但是,如果债务违约最终真的威胁一家大型中国开发商,北京方面目前整治房地产业的决心将会面临终极考验。“到了关键时刻,他们会怎么做?”洛伊问道,“他们对大型开发商违约会感到舒服吗?”

Qianer Liu深圳报道


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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随着北京方面公布针对房地产行业过度杠杆的“三条红线”,背负巨额债务的中国房地产开发商受到密切关注。



 |  韩乐 香港 , 孙昱 上海报道

OR--商业新媒体

从上海市中心到“海上威尼斯”的班车需要近2小时。对于像王桂丽(音)这样的投资者而言,这个距离足够近,可以找到可能的高性价比投资。

在恒大海上威尼斯(Evergrande Venice),高层公寓可俯瞰黄海,但价格只有她所在的上海住宅区的五分之一。这个楼盘的名字包括给它灵感的城市和建造它的开发商。

“没几个楼盘能让我不需要办理抵押贷款就能买房,”退休会计师王桂丽表示,“恒大海上威尼斯是其中之一。”

历经10多年才成形的这个滨海楼盘,体现出这家中国最大房地产开发商的巨大雄心:该公司有信心承担超过1200亿美元的巨额债务(是其去年底股本的两倍多),时不时还挑战大自然。

该公司圈起数平方公里的海滩,然后调整了海滩上的沙子,为这家开发商的宣传资料提供醒目的“碧海银沙”形象。

长期以来,恒大海上威尼斯等项目的可行性一直受到持怀疑态度的分析师的关注。但在中国政府努力引导国家从新冠疫情快速复苏之际,为这类项目融资的巨额借款如今也受到政府的压力。

预计中国今年的国内生产总值(GDP)将增长约2%,显著超过其它任何大型经济体,预计这些经济体多数将出现大幅萎缩。

这种韧性的主要原因之一是中国房地产市场的持续活力。建筑活动升温,大中型城市的房价继续上涨。

然而,中国有关部门担心廉价资金将涌入这个本已负债累累的行业,因此正对开发商施压,要求它们减少借款。这意味着恒大等公司面临密切关注。

中国房地产行业的策略一直是依靠大举借债来囤积越来越多的土地——有时在大城市以外的投机地区。以恒大为例,该公司拥有的土地足够容纳葡萄牙全部人口,而债务规模超过新西兰。

今年夏季,出于对金融稳定潜在风险的担忧,中国政府起草新的规则,试图压低该行业的杠杆率。恒大已制定一项削减债务的计划,并于8月参加了一个有关新规的政府会议。最近几个月,恒大的股票和债券出现剧烈波动,此前有传言称它曾向广东省政府寻求支持。周一(11月9日),恒大取消旗下一家处于这些担忧核心的子公司的上市计划,而目前该公司正寻求筹集资金。

尽管最近几个月中国经济出现反弹,但这些新举措引发一个问题:在经济前景不确定、房地产销售可能放缓的情况下,中国房地产开发商能否被静悄悄地驯服?如果其中一家公司无法偿还债务,那可能会给国内金融体系带来不可预测的后果。

从较长期看,恒大海上威尼斯以及类似项目的命运将是一项测试,说明如果中国持续多年的城市化进程最终失去动力会发生什么。

“我认为,城市化仍是推动该行业的一个重要因素,”标普全球评级(S&P Global Ratings)驻香港董事叶翱行(Christopher Yip)表示,“这么大的规模,即便是维持也相当困难。”

开发商狂热

20世纪90年代末,米歇尔•洛伊(Michel Lowy)在一家投资银行工作时,帮助北京一个不寻常的开发项目进行了融资。

那笔交易涉及向开发商发放贷款,在当时的北京郊区收购一座发电厂,在100公里外重建电厂,在原址净化土壤,然后在那里建造一个公寓小区。

该行业背后的势头如此强劲,以至于此类投资几乎是单向押注。“那时候,这种类型的交易不是投机性的,”洛伊说,他现在经营着自己的公司SC Lowy,一家专长于高收益和不良债务的银行和资产管理集团。那个小区现在“位于城市中心,周围建起了一切”。

中国城市的转型——去年的城市化率超过60%,而2011年为50%——让国内房地产开发商、放贷企业和买房公民变得富裕起来。

在过去10年里,它们的增长也恰逢全球廉价债务时代。全球金融危机后,中国加大了对基础设施和建设的投资。部分资金来自中国国有银行,但也有一部分资金来自新的来源。

像洛伊这样的金融家从投行转向由西方国家超宽松货币政策支持的债券市场。自那以来,巨额资金流向中国房地产开发商;标普(S&P)目前对1810亿美元的中国开发商债券进行评级,这意味着该行业占整个亚洲高收益债券市场的大部分。

恒大的总负债为1230亿美元,是全球负债第二多的地产公司Brookfield Property Partners的两倍多。截至6月底,该公司有1900亿美元的房地产在开发中。相比之下,它在2010年的债务仅为310亿元人民币(合47亿美元)。

离岸美元债券市场只是开发商面对的多种融资选择之一,他们从中国内地银行借入的资金甚至更多。这股资金洪流进而为一场购买然后开发地方政府所有土地的持续热潮提供了融资。

纽约哥伦比亚大学(Columbia University)城市规划教授吴维平说,这使得它们成为国家财政模式的重要组成部分,中国“在财政关系方面比世界上其他许多国家要分散得多”。

“对土地的抢购不仅仅是开发商推动的,”她说,“市政当局也有出租土地的动机。这是预算外收入的一大来源。”

就恒大威尼斯而言,该公司向江苏省启东市地方政府支付了每平方米100元人民币的价格。其公寓最终售价为每平方米9万元人民币。

对洛伊来说,像北京发电厂这样的机会现在少多了。他表示:“城市化的趋势与10年或20年前不同了。”他补充说,该行业与中国政府紧密相连。“与其说这关乎分析技能、信贷技能和现金流,”他说。“不如说在更大程度上由政策决定。”

借款紧缩

8月,北京方面在召集顶级开发商开会时,公布了针对房地产行业过度杠杆的所谓“三条红线”。政府根据开发商在三个指标上的表现来限制他们的借款:现金短债比;净负债率;以及资产负债率。

这些临时措施出台之际,中国正在加大努力控制房价,个别城市出台了抑制需求的措施。它们似乎正在发挥作用:9月,中国官方数据显示,主要城市房价同比上涨4.6%,为2016年以来的最低涨幅。

摩根大通(JPMorgan)首席中国经济学家朱海滨说:“他们担心的是,房地产开发商正在利用这一轮宽松货币政策,进一步加大(杠杆)。”

他还说:“如果其中一家(开发商)倒闭,那将对当地的就业形势、财政状况和信贷链产生重大影响。”

政府对资产负债表的关注呼应了高收益债券市场分析师长期以来的关注。在高收益债券市场,恒大等公司的指标在国际上几乎找不到参照。

“过去10年,恒大一直没有产生正数现金流。”TS Lombard专注于亚洲房地产行业的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)说,“它不得不通过借款为其现金流融资。”

恒大目前盈利,但面临着与大型银行相仿的风险——其融资渠道可能枯竭,使其背负非流动性资产,并引发可能波及整个金融体系的违约。其结果是,市场信心至关重要。

9月,这些担忧被推到了聚光灯下,当时一封据称来自恒大的信件在中国社交媒体上广泛流传。恒大要求广东省政府帮助其内地子公司在明年1月底前上市。

如果不能将该实体上市,恒大将不得不向其股权投资者支付约190亿美元,这可能会引发恒大现金短缺。随后出现的市场疯狂反应暗示了潜在的资金断裂恶性循环。

在其股价暴跌、而债券在上海被短暂暂停交易后,恒大发布一份声明,愤怒地否认上述信件的真实性。该公司随后表示,大部分投资者已同意不会在未能上市的情况下寻求还款。周一,恒大表示已取消上市,但没有给出理由,并补充称,几乎所有投资者要么已经同意继续持有股份,要么将很快同意。恒大股价上涨2%,但今年迄今仍下跌22%。

甚至在公布“三条红线”之前,开发商就已经在降低各自的杠杆了。标普的叶翱行估计,他评级的逾60家开发商今年上半年债务仅增长3%,而2019年全年增长了16%。3月,恒大公布了在2022年前每年削减1500亿元人民币债务的计划。

去杠杆本身可能具有风险。劳伦斯表示,其他房地产开发商的安全系数要大得多,但他认为,恒大资产负债表上积压着可能难以出售的“非生产性资产”,迫使其背上更多债务。他指出,截至2019年底,恒大在中国各地拥有36.3万个停车场。一位接近该公司的消息人士表示,恒大目前正在出售其停车场。

除了短期流动性风险,房地产开发商对土地价值的押注也可能出现逆转;土地价值取决于中国消费者的需求。

叶翱行表示:“只要你建的房子被认为有价值,而你从中获得可观的利润率,这种循环就会持续下去,几十年来中国一直是这样的。”他补充称,但如果利润率消失了,那将迎来“堪称世界末日的景象”。

销售“威尼斯”

在2016年关于恒大海上威尼斯的一份报告中,香港GMT Research分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)特别指出这个楼盘的位置。“位置真的很偏僻。”他写道,“我们很难看出这个楼盘将怎么成为一个生机勃勃的社区。”

4年后的今天,人们对这个楼盘的评价褒贬不一。

当地数据显示,自2012年开始销售以来,海上威尼斯房价已上涨两倍,总计80%的公寓已出售,尽管据居民和中介介绍,其中约三分之一的公寓处于空置状态。

该项目严重依赖于像王女士这样的上海退休人士的需求,这一人群贡献了三分之二的销售,且倾向于全年住在新房中。

但今年的销售速度有所放缓。启东市住建局的数据显示,约60%的在售公寓已经出售。这低于往年80%或更高的销售比例,而且是在房价打85折的情况下。

今年9月和10月,恒大在全国范围打折出售公寓,最高折扣为30%——恒大称,这是房市旺季的“正常促销策略”的一部分。该公司还寻求通过出售其在其他企业所持的股份来筹集现金。

恒大在上周一份声明中表示,截至10月,今年累计销售额达到6326亿元人民币,超过去年全年销售额,并表示有信心超额完成今年的业务目标。

但是,虽然中国的房产销售在新冠疫情之后保持韧性,但长期前景更为疲弱。穆迪(Moody's)上月预测,未来12至18个月的房地产销售状况将保持“温和”,并认为目前的经济复苏是“脆弱的”。

摩根大通的朱海滨表示,近年来,房地产对GDP的直接贡献稳定保持在13%左右,但他补充说,住房和地产市场的重要性“将逐渐减弱”。

今年中国的房价繁荣是不平衡的,而且集中在大城市。一名曾任恒大高管、现在为竞争对手开发商工作的人士表示:“除了珠江三角洲、长江三角洲和京津地区,中国其他地区的房地产看不到希望,因为那些地方无法吸引年轻人和新的人口。”

他补充说,由于地方企业和工厂处境艰难,地方政府今年更加依赖于向开发商出售土地。“‘三条红线’与中国房地产业的运营方式完全相悖,”他表示,“房地产企业的做法是利用债务和杠杆来赚钱。现在限制债务意味着限制企业赚钱的方式。”

尚不清楚政府能否完全控制进入房地产业的资金流,其中包括信托公司等非银行融资来源。“‘三条红线’不会阻止领先的开发商从其他渠道获得融资,”四川省省会成都的一个开发商表示,“开发商存活下来的关键仍然在于做大,而不是减少杠杆。”

但开发商增长的首要推动力——城市化进程——不会无限期继续下去。哥伦比亚大学的吴维平教授表示:“基于土地的城市化已经发展了大约20年,它不会再持续太久。”她指出“小地方存在大量空置房”。

恒大海上威尼斯这样的楼盘设想了另一种(尽管是投机性的)方式,即如果人们搬离(而不是搬进)城市——自新冠疫情爆发以来,全球普遍出现这种趋势——那么开发也许还能继续。

但是,如果债务违约最终真的威胁一家大型中国开发商,北京方面目前整治房地产业的决心将会面临终极考验。“到了关键时刻,他们会怎么做?”洛伊问道,“他们对大型开发商违约会感到舒服吗?”

Qianer Liu深圳报道


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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火热楼市会否阻碍中国疫后复苏?

发布日期:2020-11-13 06:26
随着北京方面公布针对房地产行业过度杠杆的“三条红线”,背负巨额债务的中国房地产开发商受到密切关注。



 |  韩乐 香港 , 孙昱 上海报道

OR--商业新媒体

从上海市中心到“海上威尼斯”的班车需要近2小时。对于像王桂丽(音)这样的投资者而言,这个距离足够近,可以找到可能的高性价比投资。

在恒大海上威尼斯(Evergrande Venice),高层公寓可俯瞰黄海,但价格只有她所在的上海住宅区的五分之一。这个楼盘的名字包括给它灵感的城市和建造它的开发商。

“没几个楼盘能让我不需要办理抵押贷款就能买房,”退休会计师王桂丽表示,“恒大海上威尼斯是其中之一。”

历经10多年才成形的这个滨海楼盘,体现出这家中国最大房地产开发商的巨大雄心:该公司有信心承担超过1200亿美元的巨额债务(是其去年底股本的两倍多),时不时还挑战大自然。

该公司圈起数平方公里的海滩,然后调整了海滩上的沙子,为这家开发商的宣传资料提供醒目的“碧海银沙”形象。

长期以来,恒大海上威尼斯等项目的可行性一直受到持怀疑态度的分析师的关注。但在中国政府努力引导国家从新冠疫情快速复苏之际,为这类项目融资的巨额借款如今也受到政府的压力。

预计中国今年的国内生产总值(GDP)将增长约2%,显著超过其它任何大型经济体,预计这些经济体多数将出现大幅萎缩。

这种韧性的主要原因之一是中国房地产市场的持续活力。建筑活动升温,大中型城市的房价继续上涨。

然而,中国有关部门担心廉价资金将涌入这个本已负债累累的行业,因此正对开发商施压,要求它们减少借款。这意味着恒大等公司面临密切关注。

中国房地产行业的策略一直是依靠大举借债来囤积越来越多的土地——有时在大城市以外的投机地区。以恒大为例,该公司拥有的土地足够容纳葡萄牙全部人口,而债务规模超过新西兰。

今年夏季,出于对金融稳定潜在风险的担忧,中国政府起草新的规则,试图压低该行业的杠杆率。恒大已制定一项削减债务的计划,并于8月参加了一个有关新规的政府会议。最近几个月,恒大的股票和债券出现剧烈波动,此前有传言称它曾向广东省政府寻求支持。周一(11月9日),恒大取消旗下一家处于这些担忧核心的子公司的上市计划,而目前该公司正寻求筹集资金。

尽管最近几个月中国经济出现反弹,但这些新举措引发一个问题:在经济前景不确定、房地产销售可能放缓的情况下,中国房地产开发商能否被静悄悄地驯服?如果其中一家公司无法偿还债务,那可能会给国内金融体系带来不可预测的后果。

从较长期看,恒大海上威尼斯以及类似项目的命运将是一项测试,说明如果中国持续多年的城市化进程最终失去动力会发生什么。

“我认为,城市化仍是推动该行业的一个重要因素,”标普全球评级(S&P Global Ratings)驻香港董事叶翱行(Christopher Yip)表示,“这么大的规模,即便是维持也相当困难。”

开发商狂热

20世纪90年代末,米歇尔•洛伊(Michel Lowy)在一家投资银行工作时,帮助北京一个不寻常的开发项目进行了融资。

那笔交易涉及向开发商发放贷款,在当时的北京郊区收购一座发电厂,在100公里外重建电厂,在原址净化土壤,然后在那里建造一个公寓小区。

该行业背后的势头如此强劲,以至于此类投资几乎是单向押注。“那时候,这种类型的交易不是投机性的,”洛伊说,他现在经营着自己的公司SC Lowy,一家专长于高收益和不良债务的银行和资产管理集团。那个小区现在“位于城市中心,周围建起了一切”。

中国城市的转型——去年的城市化率超过60%,而2011年为50%——让国内房地产开发商、放贷企业和买房公民变得富裕起来。

在过去10年里,它们的增长也恰逢全球廉价债务时代。全球金融危机后,中国加大了对基础设施和建设的投资。部分资金来自中国国有银行,但也有一部分资金来自新的来源。

像洛伊这样的金融家从投行转向由西方国家超宽松货币政策支持的债券市场。自那以来,巨额资金流向中国房地产开发商;标普(S&P)目前对1810亿美元的中国开发商债券进行评级,这意味着该行业占整个亚洲高收益债券市场的大部分。

恒大的总负债为1230亿美元,是全球负债第二多的地产公司Brookfield Property Partners的两倍多。截至6月底,该公司有1900亿美元的房地产在开发中。相比之下,它在2010年的债务仅为310亿元人民币(合47亿美元)。

离岸美元债券市场只是开发商面对的多种融资选择之一,他们从中国内地银行借入的资金甚至更多。这股资金洪流进而为一场购买然后开发地方政府所有土地的持续热潮提供了融资。

纽约哥伦比亚大学(Columbia University)城市规划教授吴维平说,这使得它们成为国家财政模式的重要组成部分,中国“在财政关系方面比世界上其他许多国家要分散得多”。

“对土地的抢购不仅仅是开发商推动的,”她说,“市政当局也有出租土地的动机。这是预算外收入的一大来源。”

就恒大威尼斯而言,该公司向江苏省启东市地方政府支付了每平方米100元人民币的价格。其公寓最终售价为每平方米9万元人民币。

对洛伊来说,像北京发电厂这样的机会现在少多了。他表示:“城市化的趋势与10年或20年前不同了。”他补充说,该行业与中国政府紧密相连。“与其说这关乎分析技能、信贷技能和现金流,”他说。“不如说在更大程度上由政策决定。”

借款紧缩

8月,北京方面在召集顶级开发商开会时,公布了针对房地产行业过度杠杆的所谓“三条红线”。政府根据开发商在三个指标上的表现来限制他们的借款:现金短债比;净负债率;以及资产负债率。

这些临时措施出台之际,中国正在加大努力控制房价,个别城市出台了抑制需求的措施。它们似乎正在发挥作用:9月,中国官方数据显示,主要城市房价同比上涨4.6%,为2016年以来的最低涨幅。

摩根大通(JPMorgan)首席中国经济学家朱海滨说:“他们担心的是,房地产开发商正在利用这一轮宽松货币政策,进一步加大(杠杆)。”

他还说:“如果其中一家(开发商)倒闭,那将对当地的就业形势、财政状况和信贷链产生重大影响。”

政府对资产负债表的关注呼应了高收益债券市场分析师长期以来的关注。在高收益债券市场,恒大等公司的指标在国际上几乎找不到参照。

“过去10年,恒大一直没有产生正数现金流。”TS Lombard专注于亚洲房地产行业的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)说,“它不得不通过借款为其现金流融资。”

恒大目前盈利,但面临着与大型银行相仿的风险——其融资渠道可能枯竭,使其背负非流动性资产,并引发可能波及整个金融体系的违约。其结果是,市场信心至关重要。

9月,这些担忧被推到了聚光灯下,当时一封据称来自恒大的信件在中国社交媒体上广泛流传。恒大要求广东省政府帮助其内地子公司在明年1月底前上市。

如果不能将该实体上市,恒大将不得不向其股权投资者支付约190亿美元,这可能会引发恒大现金短缺。随后出现的市场疯狂反应暗示了潜在的资金断裂恶性循环。

在其股价暴跌、而债券在上海被短暂暂停交易后,恒大发布一份声明,愤怒地否认上述信件的真实性。该公司随后表示,大部分投资者已同意不会在未能上市的情况下寻求还款。周一,恒大表示已取消上市,但没有给出理由,并补充称,几乎所有投资者要么已经同意继续持有股份,要么将很快同意。恒大股价上涨2%,但今年迄今仍下跌22%。

甚至在公布“三条红线”之前,开发商就已经在降低各自的杠杆了。标普的叶翱行估计,他评级的逾60家开发商今年上半年债务仅增长3%,而2019年全年增长了16%。3月,恒大公布了在2022年前每年削减1500亿元人民币债务的计划。

去杠杆本身可能具有风险。劳伦斯表示,其他房地产开发商的安全系数要大得多,但他认为,恒大资产负债表上积压着可能难以出售的“非生产性资产”,迫使其背上更多债务。他指出,截至2019年底,恒大在中国各地拥有36.3万个停车场。一位接近该公司的消息人士表示,恒大目前正在出售其停车场。

除了短期流动性风险,房地产开发商对土地价值的押注也可能出现逆转;土地价值取决于中国消费者的需求。

叶翱行表示:“只要你建的房子被认为有价值,而你从中获得可观的利润率,这种循环就会持续下去,几十年来中国一直是这样的。”他补充称,但如果利润率消失了,那将迎来“堪称世界末日的景象”。

销售“威尼斯”

在2016年关于恒大海上威尼斯的一份报告中,香港GMT Research分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)特别指出这个楼盘的位置。“位置真的很偏僻。”他写道,“我们很难看出这个楼盘将怎么成为一个生机勃勃的社区。”

4年后的今天,人们对这个楼盘的评价褒贬不一。

当地数据显示,自2012年开始销售以来,海上威尼斯房价已上涨两倍,总计80%的公寓已出售,尽管据居民和中介介绍,其中约三分之一的公寓处于空置状态。

该项目严重依赖于像王女士这样的上海退休人士的需求,这一人群贡献了三分之二的销售,且倾向于全年住在新房中。

但今年的销售速度有所放缓。启东市住建局的数据显示,约60%的在售公寓已经出售。这低于往年80%或更高的销售比例,而且是在房价打85折的情况下。

今年9月和10月,恒大在全国范围打折出售公寓,最高折扣为30%——恒大称,这是房市旺季的“正常促销策略”的一部分。该公司还寻求通过出售其在其他企业所持的股份来筹集现金。

恒大在上周一份声明中表示,截至10月,今年累计销售额达到6326亿元人民币,超过去年全年销售额,并表示有信心超额完成今年的业务目标。

但是,虽然中国的房产销售在新冠疫情之后保持韧性,但长期前景更为疲弱。穆迪(Moody's)上月预测,未来12至18个月的房地产销售状况将保持“温和”,并认为目前的经济复苏是“脆弱的”。

摩根大通的朱海滨表示,近年来,房地产对GDP的直接贡献稳定保持在13%左右,但他补充说,住房和地产市场的重要性“将逐渐减弱”。

今年中国的房价繁荣是不平衡的,而且集中在大城市。一名曾任恒大高管、现在为竞争对手开发商工作的人士表示:“除了珠江三角洲、长江三角洲和京津地区,中国其他地区的房地产看不到希望,因为那些地方无法吸引年轻人和新的人口。”

他补充说,由于地方企业和工厂处境艰难,地方政府今年更加依赖于向开发商出售土地。“‘三条红线’与中国房地产业的运营方式完全相悖,”他表示,“房地产企业的做法是利用债务和杠杆来赚钱。现在限制债务意味着限制企业赚钱的方式。”

尚不清楚政府能否完全控制进入房地产业的资金流,其中包括信托公司等非银行融资来源。“‘三条红线’不会阻止领先的开发商从其他渠道获得融资,”四川省省会成都的一个开发商表示,“开发商存活下来的关键仍然在于做大,而不是减少杠杆。”

但开发商增长的首要推动力——城市化进程——不会无限期继续下去。哥伦比亚大学的吴维平教授表示:“基于土地的城市化已经发展了大约20年,它不会再持续太久。”她指出“小地方存在大量空置房”。

恒大海上威尼斯这样的楼盘设想了另一种(尽管是投机性的)方式,即如果人们搬离(而不是搬进)城市——自新冠疫情爆发以来,全球普遍出现这种趋势——那么开发也许还能继续。

但是,如果债务违约最终真的威胁一家大型中国开发商,北京方面目前整治房地产业的决心将会面临终极考验。“到了关键时刻,他们会怎么做?”洛伊问道,“他们对大型开发商违约会感到舒服吗?”

Qianer Liu深圳报道


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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 |  韩乐 香港 , 孙昱 上海报道

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从上海市中心到“海上威尼斯”的班车需要近2小时。对于像王桂丽(音)这样的投资者而言,这个距离足够近,可以找到可能的高性价比投资。

在恒大海上威尼斯(Evergrande Venice),高层公寓可俯瞰黄海,但价格只有她所在的上海住宅区的五分之一。这个楼盘的名字包括给它灵感的城市和建造它的开发商。

“没几个楼盘能让我不需要办理抵押贷款就能买房,”退休会计师王桂丽表示,“恒大海上威尼斯是其中之一。”

历经10多年才成形的这个滨海楼盘,体现出这家中国最大房地产开发商的巨大雄心:该公司有信心承担超过1200亿美元的巨额债务(是其去年底股本的两倍多),时不时还挑战大自然。

该公司圈起数平方公里的海滩,然后调整了海滩上的沙子,为这家开发商的宣传资料提供醒目的“碧海银沙”形象。

长期以来,恒大海上威尼斯等项目的可行性一直受到持怀疑态度的分析师的关注。但在中国政府努力引导国家从新冠疫情快速复苏之际,为这类项目融资的巨额借款如今也受到政府的压力。

预计中国今年的国内生产总值(GDP)将增长约2%,显著超过其它任何大型经济体,预计这些经济体多数将出现大幅萎缩。

这种韧性的主要原因之一是中国房地产市场的持续活力。建筑活动升温,大中型城市的房价继续上涨。

然而,中国有关部门担心廉价资金将涌入这个本已负债累累的行业,因此正对开发商施压,要求它们减少借款。这意味着恒大等公司面临密切关注。

中国房地产行业的策略一直是依靠大举借债来囤积越来越多的土地——有时在大城市以外的投机地区。以恒大为例,该公司拥有的土地足够容纳葡萄牙全部人口,而债务规模超过新西兰。

今年夏季,出于对金融稳定潜在风险的担忧,中国政府起草新的规则,试图压低该行业的杠杆率。恒大已制定一项削减债务的计划,并于8月参加了一个有关新规的政府会议。最近几个月,恒大的股票和债券出现剧烈波动,此前有传言称它曾向广东省政府寻求支持。周一(11月9日),恒大取消旗下一家处于这些担忧核心的子公司的上市计划,而目前该公司正寻求筹集资金。

尽管最近几个月中国经济出现反弹,但这些新举措引发一个问题:在经济前景不确定、房地产销售可能放缓的情况下,中国房地产开发商能否被静悄悄地驯服?如果其中一家公司无法偿还债务,那可能会给国内金融体系带来不可预测的后果。

从较长期看,恒大海上威尼斯以及类似项目的命运将是一项测试,说明如果中国持续多年的城市化进程最终失去动力会发生什么。

“我认为,城市化仍是推动该行业的一个重要因素,”标普全球评级(S&P Global Ratings)驻香港董事叶翱行(Christopher Yip)表示,“这么大的规模,即便是维持也相当困难。”

开发商狂热

20世纪90年代末,米歇尔•洛伊(Michel Lowy)在一家投资银行工作时,帮助北京一个不寻常的开发项目进行了融资。

那笔交易涉及向开发商发放贷款,在当时的北京郊区收购一座发电厂,在100公里外重建电厂,在原址净化土壤,然后在那里建造一个公寓小区。

该行业背后的势头如此强劲,以至于此类投资几乎是单向押注。“那时候,这种类型的交易不是投机性的,”洛伊说,他现在经营着自己的公司SC Lowy,一家专长于高收益和不良债务的银行和资产管理集团。那个小区现在“位于城市中心,周围建起了一切”。

中国城市的转型——去年的城市化率超过60%,而2011年为50%——让国内房地产开发商、放贷企业和买房公民变得富裕起来。

在过去10年里,它们的增长也恰逢全球廉价债务时代。全球金融危机后,中国加大了对基础设施和建设的投资。部分资金来自中国国有银行,但也有一部分资金来自新的来源。

像洛伊这样的金融家从投行转向由西方国家超宽松货币政策支持的债券市场。自那以来,巨额资金流向中国房地产开发商;标普(S&P)目前对1810亿美元的中国开发商债券进行评级,这意味着该行业占整个亚洲高收益债券市场的大部分。

恒大的总负债为1230亿美元,是全球负债第二多的地产公司Brookfield Property Partners的两倍多。截至6月底,该公司有1900亿美元的房地产在开发中。相比之下,它在2010年的债务仅为310亿元人民币(合47亿美元)。

离岸美元债券市场只是开发商面对的多种融资选择之一,他们从中国内地银行借入的资金甚至更多。这股资金洪流进而为一场购买然后开发地方政府所有土地的持续热潮提供了融资。

纽约哥伦比亚大学(Columbia University)城市规划教授吴维平说,这使得它们成为国家财政模式的重要组成部分,中国“在财政关系方面比世界上其他许多国家要分散得多”。

“对土地的抢购不仅仅是开发商推动的,”她说,“市政当局也有出租土地的动机。这是预算外收入的一大来源。”

就恒大威尼斯而言,该公司向江苏省启东市地方政府支付了每平方米100元人民币的价格。其公寓最终售价为每平方米9万元人民币。

对洛伊来说,像北京发电厂这样的机会现在少多了。他表示:“城市化的趋势与10年或20年前不同了。”他补充说,该行业与中国政府紧密相连。“与其说这关乎分析技能、信贷技能和现金流,”他说。“不如说在更大程度上由政策决定。”

借款紧缩

8月,北京方面在召集顶级开发商开会时,公布了针对房地产行业过度杠杆的所谓“三条红线”。政府根据开发商在三个指标上的表现来限制他们的借款:现金短债比;净负债率;以及资产负债率。

这些临时措施出台之际,中国正在加大努力控制房价,个别城市出台了抑制需求的措施。它们似乎正在发挥作用:9月,中国官方数据显示,主要城市房价同比上涨4.6%,为2016年以来的最低涨幅。

摩根大通(JPMorgan)首席中国经济学家朱海滨说:“他们担心的是,房地产开发商正在利用这一轮宽松货币政策,进一步加大(杠杆)。”

他还说:“如果其中一家(开发商)倒闭,那将对当地的就业形势、财政状况和信贷链产生重大影响。”

政府对资产负债表的关注呼应了高收益债券市场分析师长期以来的关注。在高收益债券市场,恒大等公司的指标在国际上几乎找不到参照。

“过去10年,恒大一直没有产生正数现金流。”TS Lombard专注于亚洲房地产行业的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)说,“它不得不通过借款为其现金流融资。”

恒大目前盈利,但面临着与大型银行相仿的风险——其融资渠道可能枯竭,使其背负非流动性资产,并引发可能波及整个金融体系的违约。其结果是,市场信心至关重要。

9月,这些担忧被推到了聚光灯下,当时一封据称来自恒大的信件在中国社交媒体上广泛流传。恒大要求广东省政府帮助其内地子公司在明年1月底前上市。

如果不能将该实体上市,恒大将不得不向其股权投资者支付约190亿美元,这可能会引发恒大现金短缺。随后出现的市场疯狂反应暗示了潜在的资金断裂恶性循环。

在其股价暴跌、而债券在上海被短暂暂停交易后,恒大发布一份声明,愤怒地否认上述信件的真实性。该公司随后表示,大部分投资者已同意不会在未能上市的情况下寻求还款。周一,恒大表示已取消上市,但没有给出理由,并补充称,几乎所有投资者要么已经同意继续持有股份,要么将很快同意。恒大股价上涨2%,但今年迄今仍下跌22%。

甚至在公布“三条红线”之前,开发商就已经在降低各自的杠杆了。标普的叶翱行估计,他评级的逾60家开发商今年上半年债务仅增长3%,而2019年全年增长了16%。3月,恒大公布了在2022年前每年削减1500亿元人民币债务的计划。

去杠杆本身可能具有风险。劳伦斯表示,其他房地产开发商的安全系数要大得多,但他认为,恒大资产负债表上积压着可能难以出售的“非生产性资产”,迫使其背上更多债务。他指出,截至2019年底,恒大在中国各地拥有36.3万个停车场。一位接近该公司的消息人士表示,恒大目前正在出售其停车场。

除了短期流动性风险,房地产开发商对土地价值的押注也可能出现逆转;土地价值取决于中国消费者的需求。

叶翱行表示:“只要你建的房子被认为有价值,而你从中获得可观的利润率,这种循环就会持续下去,几十年来中国一直是这样的。”他补充称,但如果利润率消失了,那将迎来“堪称世界末日的景象”。

销售“威尼斯”

在2016年关于恒大海上威尼斯的一份报告中,香港GMT Research分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)特别指出这个楼盘的位置。“位置真的很偏僻。”他写道,“我们很难看出这个楼盘将怎么成为一个生机勃勃的社区。”

4年后的今天,人们对这个楼盘的评价褒贬不一。

当地数据显示,自2012年开始销售以来,海上威尼斯房价已上涨两倍,总计80%的公寓已出售,尽管据居民和中介介绍,其中约三分之一的公寓处于空置状态。

该项目严重依赖于像王女士这样的上海退休人士的需求,这一人群贡献了三分之二的销售,且倾向于全年住在新房中。

但今年的销售速度有所放缓。启东市住建局的数据显示,约60%的在售公寓已经出售。这低于往年80%或更高的销售比例,而且是在房价打85折的情况下。

今年9月和10月,恒大在全国范围打折出售公寓,最高折扣为30%——恒大称,这是房市旺季的“正常促销策略”的一部分。该公司还寻求通过出售其在其他企业所持的股份来筹集现金。

恒大在上周一份声明中表示,截至10月,今年累计销售额达到6326亿元人民币,超过去年全年销售额,并表示有信心超额完成今年的业务目标。

但是,虽然中国的房产销售在新冠疫情之后保持韧性,但长期前景更为疲弱。穆迪(Moody's)上月预测,未来12至18个月的房地产销售状况将保持“温和”,并认为目前的经济复苏是“脆弱的”。

摩根大通的朱海滨表示,近年来,房地产对GDP的直接贡献稳定保持在13%左右,但他补充说,住房和地产市场的重要性“将逐渐减弱”。

今年中国的房价繁荣是不平衡的,而且集中在大城市。一名曾任恒大高管、现在为竞争对手开发商工作的人士表示:“除了珠江三角洲、长江三角洲和京津地区,中国其他地区的房地产看不到希望,因为那些地方无法吸引年轻人和新的人口。”

他补充说,由于地方企业和工厂处境艰难,地方政府今年更加依赖于向开发商出售土地。“‘三条红线’与中国房地产业的运营方式完全相悖,”他表示,“房地产企业的做法是利用债务和杠杆来赚钱。现在限制债务意味着限制企业赚钱的方式。”

尚不清楚政府能否完全控制进入房地产业的资金流,其中包括信托公司等非银行融资来源。“‘三条红线’不会阻止领先的开发商从其他渠道获得融资,”四川省省会成都的一个开发商表示,“开发商存活下来的关键仍然在于做大,而不是减少杠杆。”

但开发商增长的首要推动力——城市化进程——不会无限期继续下去。哥伦比亚大学的吴维平教授表示:“基于土地的城市化已经发展了大约20年,它不会再持续太久。”她指出“小地方存在大量空置房”。

恒大海上威尼斯这样的楼盘设想了另一种(尽管是投机性的)方式,即如果人们搬离(而不是搬进)城市——自新冠疫情爆发以来,全球普遍出现这种趋势——那么开发也许还能继续。

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