中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示,他们对马云、井贤栋、胡晓明进行了“监管约谈”。

 

OR--商业新媒体

中国对马云及蚂蚁集团高管发出警告,这家金融科技巨头在扩张方面将面临新的限制;在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。

包括中国央行和中国银保监会在内的四家监管机构11月2日对马云和蚂蚁集团高管罕见联合约谈。尽管两边都没有披露约谈细节,但知情人士称,蚂蚁集团的领导团队被告知,公司将面临更严格的审视,须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

虽然投资者早已认识到蚂蚁集团将接受中国对金融集团的新规监管,但这次约谈可能还是会打击这场有史以来最大上市交易引发的热情。蚂蚁集团11月5日将挂牌上市,此前在IPO中至少融资345亿美元,吸引了沪港两地散户投资者逾3万亿美元资金申购。

“监管风险是蚂蚁集团的最大风险因素,”Sanford C. Bernstein的分析师Kevin Kwek在报告中表示。“我们认为约谈消息只是会逐渐地对上市产生负面影响,大多数投资者对蚂蚁集团积极的长期前景仍会保持乐观。不过鉴于明确的监管干预迹象,投资者可能会重新审视所作的增长预期。”

根据证监会在微博上发布的公告,蚂蚁集团董事长井贤栋和总裁胡晓明也参加了会议,另外两家监管机构为中国证监会和国家外汇管理局。

蚂蚁集团在声明中称,将深入落实约谈意见,继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针,继续提升普惠服务能力,助力经济和民生发展。

中国央行、银保监会和证监会未回复寻求进一步评论的请求。

随着中国对网络贷款公司以及经营范围横跨多个金融业务线的公司加强监管,最近几个月出台的一系列新规已对蚂蚁集团构成冲击。这些措施包括资本和牌照要求、贷款利率上限、以及限制蚂蚁集团使用资产支持证券为消费贷款提供资金。另外,中国银行监管部门周一晚间公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》,拟要求蚂蚁集团和其他网络贷款平台公司提高在与银行联合贷款中的出资比例。

好的创新

蚂蚁集团通过应用程序“支付宝”主导着中国的支付市场,同时还拥有“余额宝”货币市场基金和中国其中两家最大的消费贷款平台,还有信用评分和保险平台等其他业务。

10月马云批评本地和全球监管机构限制创新,很少去想年轻人的发展机会,之后遭到中国官方媒体谴责。他还说道,规定银行资本要求的《巴塞尔协议》比较像一个老年人俱乐部。

“好的创新不怕监管,但是怕昨天的方式去监管,”马云在上海举行的外滩金融峰会上表示。“我们不能用管理火车站的办法来管机场,不能用昨天的办法来管未来。”

国务院金融稳定发展委员会周末举行会议时,强调要对金融科技公司进行监管。本次会议由国务院副总理刘鹤主持。

官方媒体发表评论称,蚂蚁集团偏离了核心支付业务,并指责大型科技公司误导消费者超出购买能力,其中包括央行和银行业监管机构旗下报纸。

银保监会消费者权益保护局局长郭武平11月2日撰文称,“花呗”与银行信用卡业务基本相同,但分期手续费高于银行。他写道,“金融机构与科技公司合作中,资金大部分来源于金融机构,但是金融科技公司利用寡头垄断地位,收取过高费用,增加了金融消费者成本。”

蚂蚁集团每月拥有逾7亿支付宝用户,与传统银行的合作是其战略核心。截至6月份的12个月,蚂蚁集团贷款平台向5亿人左右发放信贷,对小额贷款收取约15%的年利率。

银行监管机构11月2日提出的针对网络贷款机构新措施,包括对提供给单个借款人的贷款额和杠杆施加上限。

这份草案可能给蚂蚁集团造成重大打击,因为要求在与银行联合放贷中,网络小额贷款业务经营者的出资比例不得低于30%。蚂蚁集团在招股说明书中表示,截至6月提供的1.7万亿元人民币(2,540亿美元)贷款中,目前约2%位于其资产负债表上。

蚂蚁集团对征求意见稿的内容不予评论。

待蚂蚁集团11月5日挂牌上市时,市场对新的监管审查作何反应将更加清晰,但目前看来投资者似乎对此泰然自若。持有蚂蚁集团约三分之一股权的阿里巴巴11月2日在纽约上涨2%。蚂蚁集团在香港暗盘市场中保持早期涨势,据悉11月2日较80港元的发行价溢价50%。撰文/彭博

总之 在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。■ 


延伸阅读:金融监管理念:从“当铺思维”走向“治理思维”
郑志刚

经过三十年的发展,中国资本市场步入“而立之年”。回顾三十年走过的历程,中国资本市场所取得的成就举世瞩目。中国目前上市公司数量已经突破4000家;在很短的时间内完成上市制度的改革,成为全球接纳和包容“同股不同权”构架的资本市场之一;全球规模最大的蚂蚁集团IPO首次在全球金融中心纽约之外的上海完成定价等等。

尽管中国资本市场三十年发展取得的成就举世瞩目,但中国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限,中国为数众多的金融从业和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念下。例如,银行对于具体融资业务开展,更多强调抵押担保;对于提供债务融资的银行的风险控制,更多强调准备金;在监管实践中,以事先的准入限制,金融从业牌照审核为主;背后体现的是宏观审慎管理的监管理念,目的是防范系统性金融风险。乃至于马云先生在刚刚结束的第二届外滩金融峰会上用所谓的“当铺思想”来概括中国目前占据主流的金融监管理念和实践。

很多朋友也许会质疑,没有抵押,没有担保,谁还愿意借钱给我们?如果我们把银行“借”钱给债务人和股东“借”钱给上市公司同样理解为一种“借贷”活动,你会发现,银行“借”钱给债务人,银行要求债务人向其提供抵押担保;而股东“借”钱给上市公司,上市公司不仅不会向股东提供抵押担保,而且还经常威胁股东,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。上述事实清楚地表明,融资实现并非一定需要借助抵押担保,当铺思维并非融资实现的唯一逻辑。

那么,在上市公司并未向股东提供抵押担保的情况下,股东为什么依然愿意借钱给上市公司呢?概括而言,那就是由于现代公司治理制度的存在。2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论表明,上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益,股东一方面以出资额为限承担有限责任(剩余索取权),另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决(剩余控制权),股东由此成为公司治理的权威。确立了权威地位和集体享有所有者权益的股东在包括股东大会和董事会等在内的公司治理制度的保护下,尽管上市公司没有向其提供抵押担保,但依然愿意“借钱”给上市公司。


事实上,人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司1602年的诞生不仅标志着企业组织制度的一次革命,同时也标志着融资实现方式的一次革命。在企业组织制度上,随着现代股份公司的出现,人类社会的工业生产逐步摆脱家庭手工作坊,开始走向基于专业化分工的社会化大生产;在融资实现方式上,从单纯依靠抵押担保的债务融资演进为依靠现代公司治理制度保障的权益融资。经济学家巴特勒把现代股份公司称之为“人类历史上一次伟大的革命”,指出, “如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

为方便荷兰东印度公司不满意的股东退出,在时隔9年之后的1611年在阿姆斯特丹荷兰东印度公司办公地点附近成立了人类历史上第一家资本市场。今年我们纪念中国资本市场成立三十周年。资本市场的发展历程清晰地表明,先有股份公司才有资本市场。因而,在中国资本市场步入30而立之年,成立“中国公司治理50人论坛” 是对这一历史事件最好的纪念形式之一,它的成立向各界公开发出资本市场健康发展从关注公司治理开始的重要呼吁,对于中国资本市场的发展具有承前启后,开创未来的重要现实意义。在这里请允许我对成立“中国公司治理50人论坛”表示热烈的祝贺和诚挚的祝福,并以成为该论坛创始成员为荣。

人类融资实现方式的创新探索显然并没有止步于从债务融资演进到权益融资。当资本市场这一直接融资途径出现后,除了发行股票进行权益融资外,上市公司的很多融资需求是通过类似于权益融资,直接向投资者发行债券实现的,而通过银行这一金融中介机构实现的银行贷款仅仅用来补充公司短期资金周转的不足。尽管在性质上,债券融资与银行贷款十分接近,例如利率给定,规定偿还期限,甚至都需要抵押担保,但毫无疑问的是,债券融资是通过资本市场完成的直接融资,而银行贷款则是通过银行这一中介机构完成的间接融资。而债券融资更被称为信用债券,是依靠信用评级机构评级定价发行的,其中包涵了很多来自资本市场权益融资的理念和元素。

而未来随着互联网平台技术和网络信用环境的进一步成熟,通过互联网平台实现的“贷方直接贷,借方直接借”,“没有中间商赚差价”的互联网信贷出现势必将迎来融资实现模式的又一场新的革命。尽管目前阶段由于平台技术、网络环境,甚至监管政策,我们依然停留在“做好了是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”这一边界模糊的阶段。

以上的讨论清晰地表明,银行借贷只是融资实现诸多方式中的一种,银行体系只是金融体系的一个部分,不是金融体系的全部,更非金融体系本身。一个完备的金融体系不仅仅依赖成熟的银行体系,更加离不开健康发达繁荣的资本市场,以及未来大有作为的互联网金融。因此,对于金融体系的监管,我们需要跳出主要针对银行业的当铺思维,走向外延更加广泛,内涵更加丰富的金融体系监管的“治理思维”。

在当铺思维下,融资实现忽视了金融最重要的元素——信任,围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然,而非基于双方信任实现合作共赢。而现代金融体系的“治理思维”应该具有以下特点。第一,通过激励相容的制度设计,让提供资金的出资者和负责资本经营的管理者成为利益共同体,共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。第二,在结成利益共同体的基础上强调专业化分工,最终基于经理人职业化和资本社会化二者专业化分工实现合作共赢。在上述治理思维下,风险控制一定程度成为每一家企业自己首先需要做好的事,金融监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的“当铺思维”和现代金融体系“治理思维”做一个简单形象的类比,我们看到,前者强调的是“不见兔子(抵押贷款)不撒鹰(提供贷款)”,而后者强调的是,“你就是鹰,让鹰主动去寻找兔子”。

互联网时代的纵深发展向融资实现方式从当铺思维向治理思维转变提出更加严峻的现实需求。伴随着互联网时代的纵深发展,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?雷军曾经说过,“只要站在风口,猪也能飞起来”。问题是,很多人并不清楚何时风口来临?那么,治理思维如何应对互联网时代的纵深发展对创新导向的企业组织重构提出的现实诉求呢?

概括而言,未来的公司治理将依赖以下来自内部和外部的治理机制,以实现创新导向的企业组织重构和投资者权益保护二者之间的平衡。在企业内部,为了鼓励创业团队围绕业务创新持续的人力资本投资,在控制权安排上可以考虑将控制权配置权重适度向创业团队倾斜。阿里巴巴的合伙人制度和蚂蚁的有限合伙构架是上述控制权安排理念的经典体现。在阿里巴巴的控制权安排中,马云先生等通过推出基于阿里合伙人与主要股东软银雅虎之间的股权协议,由主要股东认同背书的合伙人制度,以马云先生为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人,变相形成“同股不同权构架”,实现控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜的控制权安排;而在近期即将上市的蚂蚁集团采用的有限合伙构架下,在控制权向执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时,有限合伙人成为股权激励计划的受益人,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架以此实现了控制权配置权重向创业团队的倾斜。一定程度上,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架可以理解为是阿里合伙人制度的“升级版”。具体体现在,从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划;实际控制权从阿里的合伙人集体持有“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人;从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

在控制权配置权重向创业团队适度倾斜鼓励创新导向的企业组织重构的同时,为了保护投资者可能受到损害的权益,在“同股不同权构架”的典型实践中(例如“AB双重股权结构股票的发行”),同时设置控制权倾斜的边界和条件,以及持有不平等投票权的创业团队退出机制的“日落条款”越来越成为标准做法。通过一方面使控制权配置权重适度向创业团队倾斜,另一方面标配日落条款,公司治理实现了创新导向的企业组织重构与投资者权益保护二者之间的平衡。

在外部治理机制上,对于治理的改善,进而风险的防范,更多依靠做空机制等成熟的市场监督力量。在瑞信咖啡的案例中,当很多人看到触目惊心的财务造假发出“公司治理去哪儿啦”的疑问时,盈利动机明确的做空机制成为难能可贵的市场公司治理监督力量,及时帮助监管当局发现问题企业,使投资者避免大的损失。

除了来自市场的监督力量,对于互联网时代纵深发展下普通投资者越来越看不懂的业务模式创新,代理股东行使投票权的专业投票机构将在外部治理机制中扮演越来越重要的角色。如同融资实现模式在不断创新一样,股东投票权的实现方式同样处于不断创新中。我们知道,股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是Hart发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现;而在“同股同权”构架下,股东按照持有股份的多寡,依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票;在“同股不同权”构架下,由于投票权的配置权重向创业团队倾斜,外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

而在未来,面对日渐加深的信息不对称,把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙构架中,负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权,而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是Hart意义上的股东剩余控制权,有限合伙人负责承担风险对应的是Hart意义上的股东剩余索取权。我们看到,在有限合伙构架下,原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工。

需要说明的是,使股东权利履行实现深度专业化分工的有限合伙构架是基于有限合伙人对普通合伙人信任所签署的受法律保护的投资协议,而非普通合伙人需要向有限合伙人“抵押担保”什么。在上述意义上,马云先生把依然停留在当铺思想的动辄抵押担保的银行业务思维痼疾比喻为“老年痴呆症”,把巴塞尔协议称为“老年俱乐部”并不过分。它与目前看上去并不够成熟,也许可以称为“少儿多动症”的互联网时代金融并不是同样的病症,当然不能开出同样的药方。

鉴于金融体系从来都不是只有银行体系和金融发展阶段天差万别的现实,我们郑重呼吁,金融监管的理念应该逐步摆脱传统的当铺思维,走向治理思维。对金融监管,我们应该更多采取多元化,开放和包容的态度。正如马云先生所言,我们当下需要思考的是,如何“与未来接轨”,而不是与陈旧的过去接轨。■ 


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



  相关文章

分享到:

四部门约谈马云等蚂蚁集团高层

发布日期:2020-11-03 05:52
中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示,他们对马云、井贤栋、胡晓明进行了“监管约谈”。

 

OR--商业新媒体

中国对马云及蚂蚁集团高管发出警告,这家金融科技巨头在扩张方面将面临新的限制;在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。

包括中国央行和中国银保监会在内的四家监管机构11月2日对马云和蚂蚁集团高管罕见联合约谈。尽管两边都没有披露约谈细节,但知情人士称,蚂蚁集团的领导团队被告知,公司将面临更严格的审视,须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

虽然投资者早已认识到蚂蚁集团将接受中国对金融集团的新规监管,但这次约谈可能还是会打击这场有史以来最大上市交易引发的热情。蚂蚁集团11月5日将挂牌上市,此前在IPO中至少融资345亿美元,吸引了沪港两地散户投资者逾3万亿美元资金申购。

“监管风险是蚂蚁集团的最大风险因素,”Sanford C. Bernstein的分析师Kevin Kwek在报告中表示。“我们认为约谈消息只是会逐渐地对上市产生负面影响,大多数投资者对蚂蚁集团积极的长期前景仍会保持乐观。不过鉴于明确的监管干预迹象,投资者可能会重新审视所作的增长预期。”

根据证监会在微博上发布的公告,蚂蚁集团董事长井贤栋和总裁胡晓明也参加了会议,另外两家监管机构为中国证监会和国家外汇管理局。

蚂蚁集团在声明中称,将深入落实约谈意见,继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针,继续提升普惠服务能力,助力经济和民生发展。

中国央行、银保监会和证监会未回复寻求进一步评论的请求。

随着中国对网络贷款公司以及经营范围横跨多个金融业务线的公司加强监管,最近几个月出台的一系列新规已对蚂蚁集团构成冲击。这些措施包括资本和牌照要求、贷款利率上限、以及限制蚂蚁集团使用资产支持证券为消费贷款提供资金。另外,中国银行监管部门周一晚间公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》,拟要求蚂蚁集团和其他网络贷款平台公司提高在与银行联合贷款中的出资比例。

好的创新

蚂蚁集团通过应用程序“支付宝”主导着中国的支付市场,同时还拥有“余额宝”货币市场基金和中国其中两家最大的消费贷款平台,还有信用评分和保险平台等其他业务。

10月马云批评本地和全球监管机构限制创新,很少去想年轻人的发展机会,之后遭到中国官方媒体谴责。他还说道,规定银行资本要求的《巴塞尔协议》比较像一个老年人俱乐部。

“好的创新不怕监管,但是怕昨天的方式去监管,”马云在上海举行的外滩金融峰会上表示。“我们不能用管理火车站的办法来管机场,不能用昨天的办法来管未来。”

国务院金融稳定发展委员会周末举行会议时,强调要对金融科技公司进行监管。本次会议由国务院副总理刘鹤主持。

官方媒体发表评论称,蚂蚁集团偏离了核心支付业务,并指责大型科技公司误导消费者超出购买能力,其中包括央行和银行业监管机构旗下报纸。

银保监会消费者权益保护局局长郭武平11月2日撰文称,“花呗”与银行信用卡业务基本相同,但分期手续费高于银行。他写道,“金融机构与科技公司合作中,资金大部分来源于金融机构,但是金融科技公司利用寡头垄断地位,收取过高费用,增加了金融消费者成本。”

蚂蚁集团每月拥有逾7亿支付宝用户,与传统银行的合作是其战略核心。截至6月份的12个月,蚂蚁集团贷款平台向5亿人左右发放信贷,对小额贷款收取约15%的年利率。

银行监管机构11月2日提出的针对网络贷款机构新措施,包括对提供给单个借款人的贷款额和杠杆施加上限。

这份草案可能给蚂蚁集团造成重大打击,因为要求在与银行联合放贷中,网络小额贷款业务经营者的出资比例不得低于30%。蚂蚁集团在招股说明书中表示,截至6月提供的1.7万亿元人民币(2,540亿美元)贷款中,目前约2%位于其资产负债表上。

蚂蚁集团对征求意见稿的内容不予评论。

待蚂蚁集团11月5日挂牌上市时,市场对新的监管审查作何反应将更加清晰,但目前看来投资者似乎对此泰然自若。持有蚂蚁集团约三分之一股权的阿里巴巴11月2日在纽约上涨2%。蚂蚁集团在香港暗盘市场中保持早期涨势,据悉11月2日较80港元的发行价溢价50%。撰文/彭博

总之 在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。■ 


延伸阅读:金融监管理念:从“当铺思维”走向“治理思维”
郑志刚

经过三十年的发展,中国资本市场步入“而立之年”。回顾三十年走过的历程,中国资本市场所取得的成就举世瞩目。中国目前上市公司数量已经突破4000家;在很短的时间内完成上市制度的改革,成为全球接纳和包容“同股不同权”构架的资本市场之一;全球规模最大的蚂蚁集团IPO首次在全球金融中心纽约之外的上海完成定价等等。

尽管中国资本市场三十年发展取得的成就举世瞩目,但中国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限,中国为数众多的金融从业和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念下。例如,银行对于具体融资业务开展,更多强调抵押担保;对于提供债务融资的银行的风险控制,更多强调准备金;在监管实践中,以事先的准入限制,金融从业牌照审核为主;背后体现的是宏观审慎管理的监管理念,目的是防范系统性金融风险。乃至于马云先生在刚刚结束的第二届外滩金融峰会上用所谓的“当铺思想”来概括中国目前占据主流的金融监管理念和实践。

很多朋友也许会质疑,没有抵押,没有担保,谁还愿意借钱给我们?如果我们把银行“借”钱给债务人和股东“借”钱给上市公司同样理解为一种“借贷”活动,你会发现,银行“借”钱给债务人,银行要求债务人向其提供抵押担保;而股东“借”钱给上市公司,上市公司不仅不会向股东提供抵押担保,而且还经常威胁股东,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。上述事实清楚地表明,融资实现并非一定需要借助抵押担保,当铺思维并非融资实现的唯一逻辑。

那么,在上市公司并未向股东提供抵押担保的情况下,股东为什么依然愿意借钱给上市公司呢?概括而言,那就是由于现代公司治理制度的存在。2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论表明,上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益,股东一方面以出资额为限承担有限责任(剩余索取权),另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决(剩余控制权),股东由此成为公司治理的权威。确立了权威地位和集体享有所有者权益的股东在包括股东大会和董事会等在内的公司治理制度的保护下,尽管上市公司没有向其提供抵押担保,但依然愿意“借钱”给上市公司。


事实上,人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司1602年的诞生不仅标志着企业组织制度的一次革命,同时也标志着融资实现方式的一次革命。在企业组织制度上,随着现代股份公司的出现,人类社会的工业生产逐步摆脱家庭手工作坊,开始走向基于专业化分工的社会化大生产;在融资实现方式上,从单纯依靠抵押担保的债务融资演进为依靠现代公司治理制度保障的权益融资。经济学家巴特勒把现代股份公司称之为“人类历史上一次伟大的革命”,指出, “如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

为方便荷兰东印度公司不满意的股东退出,在时隔9年之后的1611年在阿姆斯特丹荷兰东印度公司办公地点附近成立了人类历史上第一家资本市场。今年我们纪念中国资本市场成立三十周年。资本市场的发展历程清晰地表明,先有股份公司才有资本市场。因而,在中国资本市场步入30而立之年,成立“中国公司治理50人论坛” 是对这一历史事件最好的纪念形式之一,它的成立向各界公开发出资本市场健康发展从关注公司治理开始的重要呼吁,对于中国资本市场的发展具有承前启后,开创未来的重要现实意义。在这里请允许我对成立“中国公司治理50人论坛”表示热烈的祝贺和诚挚的祝福,并以成为该论坛创始成员为荣。

人类融资实现方式的创新探索显然并没有止步于从债务融资演进到权益融资。当资本市场这一直接融资途径出现后,除了发行股票进行权益融资外,上市公司的很多融资需求是通过类似于权益融资,直接向投资者发行债券实现的,而通过银行这一金融中介机构实现的银行贷款仅仅用来补充公司短期资金周转的不足。尽管在性质上,债券融资与银行贷款十分接近,例如利率给定,规定偿还期限,甚至都需要抵押担保,但毫无疑问的是,债券融资是通过资本市场完成的直接融资,而银行贷款则是通过银行这一中介机构完成的间接融资。而债券融资更被称为信用债券,是依靠信用评级机构评级定价发行的,其中包涵了很多来自资本市场权益融资的理念和元素。

而未来随着互联网平台技术和网络信用环境的进一步成熟,通过互联网平台实现的“贷方直接贷,借方直接借”,“没有中间商赚差价”的互联网信贷出现势必将迎来融资实现模式的又一场新的革命。尽管目前阶段由于平台技术、网络环境,甚至监管政策,我们依然停留在“做好了是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”这一边界模糊的阶段。

以上的讨论清晰地表明,银行借贷只是融资实现诸多方式中的一种,银行体系只是金融体系的一个部分,不是金融体系的全部,更非金融体系本身。一个完备的金融体系不仅仅依赖成熟的银行体系,更加离不开健康发达繁荣的资本市场,以及未来大有作为的互联网金融。因此,对于金融体系的监管,我们需要跳出主要针对银行业的当铺思维,走向外延更加广泛,内涵更加丰富的金融体系监管的“治理思维”。

在当铺思维下,融资实现忽视了金融最重要的元素——信任,围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然,而非基于双方信任实现合作共赢。而现代金融体系的“治理思维”应该具有以下特点。第一,通过激励相容的制度设计,让提供资金的出资者和负责资本经营的管理者成为利益共同体,共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。第二,在结成利益共同体的基础上强调专业化分工,最终基于经理人职业化和资本社会化二者专业化分工实现合作共赢。在上述治理思维下,风险控制一定程度成为每一家企业自己首先需要做好的事,金融监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的“当铺思维”和现代金融体系“治理思维”做一个简单形象的类比,我们看到,前者强调的是“不见兔子(抵押贷款)不撒鹰(提供贷款)”,而后者强调的是,“你就是鹰,让鹰主动去寻找兔子”。

互联网时代的纵深发展向融资实现方式从当铺思维向治理思维转变提出更加严峻的现实需求。伴随着互联网时代的纵深发展,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?雷军曾经说过,“只要站在风口,猪也能飞起来”。问题是,很多人并不清楚何时风口来临?那么,治理思维如何应对互联网时代的纵深发展对创新导向的企业组织重构提出的现实诉求呢?

概括而言,未来的公司治理将依赖以下来自内部和外部的治理机制,以实现创新导向的企业组织重构和投资者权益保护二者之间的平衡。在企业内部,为了鼓励创业团队围绕业务创新持续的人力资本投资,在控制权安排上可以考虑将控制权配置权重适度向创业团队倾斜。阿里巴巴的合伙人制度和蚂蚁的有限合伙构架是上述控制权安排理念的经典体现。在阿里巴巴的控制权安排中,马云先生等通过推出基于阿里合伙人与主要股东软银雅虎之间的股权协议,由主要股东认同背书的合伙人制度,以马云先生为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人,变相形成“同股不同权构架”,实现控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜的控制权安排;而在近期即将上市的蚂蚁集团采用的有限合伙构架下,在控制权向执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时,有限合伙人成为股权激励计划的受益人,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架以此实现了控制权配置权重向创业团队的倾斜。一定程度上,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架可以理解为是阿里合伙人制度的“升级版”。具体体现在,从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划;实际控制权从阿里的合伙人集体持有“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人;从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

在控制权配置权重向创业团队适度倾斜鼓励创新导向的企业组织重构的同时,为了保护投资者可能受到损害的权益,在“同股不同权构架”的典型实践中(例如“AB双重股权结构股票的发行”),同时设置控制权倾斜的边界和条件,以及持有不平等投票权的创业团队退出机制的“日落条款”越来越成为标准做法。通过一方面使控制权配置权重适度向创业团队倾斜,另一方面标配日落条款,公司治理实现了创新导向的企业组织重构与投资者权益保护二者之间的平衡。

在外部治理机制上,对于治理的改善,进而风险的防范,更多依靠做空机制等成熟的市场监督力量。在瑞信咖啡的案例中,当很多人看到触目惊心的财务造假发出“公司治理去哪儿啦”的疑问时,盈利动机明确的做空机制成为难能可贵的市场公司治理监督力量,及时帮助监管当局发现问题企业,使投资者避免大的损失。

除了来自市场的监督力量,对于互联网时代纵深发展下普通投资者越来越看不懂的业务模式创新,代理股东行使投票权的专业投票机构将在外部治理机制中扮演越来越重要的角色。如同融资实现模式在不断创新一样,股东投票权的实现方式同样处于不断创新中。我们知道,股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是Hart发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现;而在“同股同权”构架下,股东按照持有股份的多寡,依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票;在“同股不同权”构架下,由于投票权的配置权重向创业团队倾斜,外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

而在未来,面对日渐加深的信息不对称,把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙构架中,负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权,而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是Hart意义上的股东剩余控制权,有限合伙人负责承担风险对应的是Hart意义上的股东剩余索取权。我们看到,在有限合伙构架下,原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工。

需要说明的是,使股东权利履行实现深度专业化分工的有限合伙构架是基于有限合伙人对普通合伙人信任所签署的受法律保护的投资协议,而非普通合伙人需要向有限合伙人“抵押担保”什么。在上述意义上,马云先生把依然停留在当铺思想的动辄抵押担保的银行业务思维痼疾比喻为“老年痴呆症”,把巴塞尔协议称为“老年俱乐部”并不过分。它与目前看上去并不够成熟,也许可以称为“少儿多动症”的互联网时代金融并不是同样的病症,当然不能开出同样的药方。

鉴于金融体系从来都不是只有银行体系和金融发展阶段天差万别的现实,我们郑重呼吁,金融监管的理念应该逐步摆脱传统的当铺思维,走向治理思维。对金融监管,我们应该更多采取多元化,开放和包容的态度。正如马云先生所言,我们当下需要思考的是,如何“与未来接轨”,而不是与陈旧的过去接轨。■ 


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



  相关文章
中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示,他们对马云、井贤栋、胡晓明进行了“监管约谈”。

 

OR--商业新媒体

中国对马云及蚂蚁集团高管发出警告,这家金融科技巨头在扩张方面将面临新的限制;在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。

包括中国央行和中国银保监会在内的四家监管机构11月2日对马云和蚂蚁集团高管罕见联合约谈。尽管两边都没有披露约谈细节,但知情人士称,蚂蚁集团的领导团队被告知,公司将面临更严格的审视,须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

虽然投资者早已认识到蚂蚁集团将接受中国对金融集团的新规监管,但这次约谈可能还是会打击这场有史以来最大上市交易引发的热情。蚂蚁集团11月5日将挂牌上市,此前在IPO中至少融资345亿美元,吸引了沪港两地散户投资者逾3万亿美元资金申购。

“监管风险是蚂蚁集团的最大风险因素,”Sanford C. Bernstein的分析师Kevin Kwek在报告中表示。“我们认为约谈消息只是会逐渐地对上市产生负面影响,大多数投资者对蚂蚁集团积极的长期前景仍会保持乐观。不过鉴于明确的监管干预迹象,投资者可能会重新审视所作的增长预期。”

根据证监会在微博上发布的公告,蚂蚁集团董事长井贤栋和总裁胡晓明也参加了会议,另外两家监管机构为中国证监会和国家外汇管理局。

蚂蚁集团在声明中称,将深入落实约谈意见,继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针,继续提升普惠服务能力,助力经济和民生发展。

中国央行、银保监会和证监会未回复寻求进一步评论的请求。

随着中国对网络贷款公司以及经营范围横跨多个金融业务线的公司加强监管,最近几个月出台的一系列新规已对蚂蚁集团构成冲击。这些措施包括资本和牌照要求、贷款利率上限、以及限制蚂蚁集团使用资产支持证券为消费贷款提供资金。另外,中国银行监管部门周一晚间公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》,拟要求蚂蚁集团和其他网络贷款平台公司提高在与银行联合贷款中的出资比例。

好的创新

蚂蚁集团通过应用程序“支付宝”主导着中国的支付市场,同时还拥有“余额宝”货币市场基金和中国其中两家最大的消费贷款平台,还有信用评分和保险平台等其他业务。

10月马云批评本地和全球监管机构限制创新,很少去想年轻人的发展机会,之后遭到中国官方媒体谴责。他还说道,规定银行资本要求的《巴塞尔协议》比较像一个老年人俱乐部。

“好的创新不怕监管,但是怕昨天的方式去监管,”马云在上海举行的外滩金融峰会上表示。“我们不能用管理火车站的办法来管机场,不能用昨天的办法来管未来。”

国务院金融稳定发展委员会周末举行会议时,强调要对金融科技公司进行监管。本次会议由国务院副总理刘鹤主持。

官方媒体发表评论称,蚂蚁集团偏离了核心支付业务,并指责大型科技公司误导消费者超出购买能力,其中包括央行和银行业监管机构旗下报纸。

银保监会消费者权益保护局局长郭武平11月2日撰文称,“花呗”与银行信用卡业务基本相同,但分期手续费高于银行。他写道,“金融机构与科技公司合作中,资金大部分来源于金融机构,但是金融科技公司利用寡头垄断地位,收取过高费用,增加了金融消费者成本。”

蚂蚁集团每月拥有逾7亿支付宝用户,与传统银行的合作是其战略核心。截至6月份的12个月,蚂蚁集团贷款平台向5亿人左右发放信贷,对小额贷款收取约15%的年利率。

银行监管机构11月2日提出的针对网络贷款机构新措施,包括对提供给单个借款人的贷款额和杠杆施加上限。

这份草案可能给蚂蚁集团造成重大打击,因为要求在与银行联合放贷中,网络小额贷款业务经营者的出资比例不得低于30%。蚂蚁集团在招股说明书中表示,截至6月提供的1.7万亿元人民币(2,540亿美元)贷款中,目前约2%位于其资产负债表上。

蚂蚁集团对征求意见稿的内容不予评论。

待蚂蚁集团11月5日挂牌上市时,市场对新的监管审查作何反应将更加清晰,但目前看来投资者似乎对此泰然自若。持有蚂蚁集团约三分之一股权的阿里巴巴11月2日在纽约上涨2%。蚂蚁集团在香港暗盘市场中保持早期涨势,据悉11月2日较80港元的发行价溢价50%。撰文/彭博

总之 在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。■ 


延伸阅读:金融监管理念:从“当铺思维”走向“治理思维”
郑志刚

经过三十年的发展,中国资本市场步入“而立之年”。回顾三十年走过的历程,中国资本市场所取得的成就举世瞩目。中国目前上市公司数量已经突破4000家;在很短的时间内完成上市制度的改革,成为全球接纳和包容“同股不同权”构架的资本市场之一;全球规模最大的蚂蚁集团IPO首次在全球金融中心纽约之外的上海完成定价等等。

尽管中国资本市场三十年发展取得的成就举世瞩目,但中国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限,中国为数众多的金融从业和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念下。例如,银行对于具体融资业务开展,更多强调抵押担保;对于提供债务融资的银行的风险控制,更多强调准备金;在监管实践中,以事先的准入限制,金融从业牌照审核为主;背后体现的是宏观审慎管理的监管理念,目的是防范系统性金融风险。乃至于马云先生在刚刚结束的第二届外滩金融峰会上用所谓的“当铺思想”来概括中国目前占据主流的金融监管理念和实践。

很多朋友也许会质疑,没有抵押,没有担保,谁还愿意借钱给我们?如果我们把银行“借”钱给债务人和股东“借”钱给上市公司同样理解为一种“借贷”活动,你会发现,银行“借”钱给债务人,银行要求债务人向其提供抵押担保;而股东“借”钱给上市公司,上市公司不仅不会向股东提供抵押担保,而且还经常威胁股东,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。上述事实清楚地表明,融资实现并非一定需要借助抵押担保,当铺思维并非融资实现的唯一逻辑。

那么,在上市公司并未向股东提供抵押担保的情况下,股东为什么依然愿意借钱给上市公司呢?概括而言,那就是由于现代公司治理制度的存在。2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论表明,上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益,股东一方面以出资额为限承担有限责任(剩余索取权),另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决(剩余控制权),股东由此成为公司治理的权威。确立了权威地位和集体享有所有者权益的股东在包括股东大会和董事会等在内的公司治理制度的保护下,尽管上市公司没有向其提供抵押担保,但依然愿意“借钱”给上市公司。


事实上,人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司1602年的诞生不仅标志着企业组织制度的一次革命,同时也标志着融资实现方式的一次革命。在企业组织制度上,随着现代股份公司的出现,人类社会的工业生产逐步摆脱家庭手工作坊,开始走向基于专业化分工的社会化大生产;在融资实现方式上,从单纯依靠抵押担保的债务融资演进为依靠现代公司治理制度保障的权益融资。经济学家巴特勒把现代股份公司称之为“人类历史上一次伟大的革命”,指出, “如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

为方便荷兰东印度公司不满意的股东退出,在时隔9年之后的1611年在阿姆斯特丹荷兰东印度公司办公地点附近成立了人类历史上第一家资本市场。今年我们纪念中国资本市场成立三十周年。资本市场的发展历程清晰地表明,先有股份公司才有资本市场。因而,在中国资本市场步入30而立之年,成立“中国公司治理50人论坛” 是对这一历史事件最好的纪念形式之一,它的成立向各界公开发出资本市场健康发展从关注公司治理开始的重要呼吁,对于中国资本市场的发展具有承前启后,开创未来的重要现实意义。在这里请允许我对成立“中国公司治理50人论坛”表示热烈的祝贺和诚挚的祝福,并以成为该论坛创始成员为荣。

人类融资实现方式的创新探索显然并没有止步于从债务融资演进到权益融资。当资本市场这一直接融资途径出现后,除了发行股票进行权益融资外,上市公司的很多融资需求是通过类似于权益融资,直接向投资者发行债券实现的,而通过银行这一金融中介机构实现的银行贷款仅仅用来补充公司短期资金周转的不足。尽管在性质上,债券融资与银行贷款十分接近,例如利率给定,规定偿还期限,甚至都需要抵押担保,但毫无疑问的是,债券融资是通过资本市场完成的直接融资,而银行贷款则是通过银行这一中介机构完成的间接融资。而债券融资更被称为信用债券,是依靠信用评级机构评级定价发行的,其中包涵了很多来自资本市场权益融资的理念和元素。

而未来随着互联网平台技术和网络信用环境的进一步成熟,通过互联网平台实现的“贷方直接贷,借方直接借”,“没有中间商赚差价”的互联网信贷出现势必将迎来融资实现模式的又一场新的革命。尽管目前阶段由于平台技术、网络环境,甚至监管政策,我们依然停留在“做好了是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”这一边界模糊的阶段。

以上的讨论清晰地表明,银行借贷只是融资实现诸多方式中的一种,银行体系只是金融体系的一个部分,不是金融体系的全部,更非金融体系本身。一个完备的金融体系不仅仅依赖成熟的银行体系,更加离不开健康发达繁荣的资本市场,以及未来大有作为的互联网金融。因此,对于金融体系的监管,我们需要跳出主要针对银行业的当铺思维,走向外延更加广泛,内涵更加丰富的金融体系监管的“治理思维”。

在当铺思维下,融资实现忽视了金融最重要的元素——信任,围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然,而非基于双方信任实现合作共赢。而现代金融体系的“治理思维”应该具有以下特点。第一,通过激励相容的制度设计,让提供资金的出资者和负责资本经营的管理者成为利益共同体,共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。第二,在结成利益共同体的基础上强调专业化分工,最终基于经理人职业化和资本社会化二者专业化分工实现合作共赢。在上述治理思维下,风险控制一定程度成为每一家企业自己首先需要做好的事,金融监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的“当铺思维”和现代金融体系“治理思维”做一个简单形象的类比,我们看到,前者强调的是“不见兔子(抵押贷款)不撒鹰(提供贷款)”,而后者强调的是,“你就是鹰,让鹰主动去寻找兔子”。

互联网时代的纵深发展向融资实现方式从当铺思维向治理思维转变提出更加严峻的现实需求。伴随着互联网时代的纵深发展,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?雷军曾经说过,“只要站在风口,猪也能飞起来”。问题是,很多人并不清楚何时风口来临?那么,治理思维如何应对互联网时代的纵深发展对创新导向的企业组织重构提出的现实诉求呢?

概括而言,未来的公司治理将依赖以下来自内部和外部的治理机制,以实现创新导向的企业组织重构和投资者权益保护二者之间的平衡。在企业内部,为了鼓励创业团队围绕业务创新持续的人力资本投资,在控制权安排上可以考虑将控制权配置权重适度向创业团队倾斜。阿里巴巴的合伙人制度和蚂蚁的有限合伙构架是上述控制权安排理念的经典体现。在阿里巴巴的控制权安排中,马云先生等通过推出基于阿里合伙人与主要股东软银雅虎之间的股权协议,由主要股东认同背书的合伙人制度,以马云先生为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人,变相形成“同股不同权构架”,实现控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜的控制权安排;而在近期即将上市的蚂蚁集团采用的有限合伙构架下,在控制权向执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时,有限合伙人成为股权激励计划的受益人,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架以此实现了控制权配置权重向创业团队的倾斜。一定程度上,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架可以理解为是阿里合伙人制度的“升级版”。具体体现在,从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划;实际控制权从阿里的合伙人集体持有“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人;从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

在控制权配置权重向创业团队适度倾斜鼓励创新导向的企业组织重构的同时,为了保护投资者可能受到损害的权益,在“同股不同权构架”的典型实践中(例如“AB双重股权结构股票的发行”),同时设置控制权倾斜的边界和条件,以及持有不平等投票权的创业团队退出机制的“日落条款”越来越成为标准做法。通过一方面使控制权配置权重适度向创业团队倾斜,另一方面标配日落条款,公司治理实现了创新导向的企业组织重构与投资者权益保护二者之间的平衡。

在外部治理机制上,对于治理的改善,进而风险的防范,更多依靠做空机制等成熟的市场监督力量。在瑞信咖啡的案例中,当很多人看到触目惊心的财务造假发出“公司治理去哪儿啦”的疑问时,盈利动机明确的做空机制成为难能可贵的市场公司治理监督力量,及时帮助监管当局发现问题企业,使投资者避免大的损失。

除了来自市场的监督力量,对于互联网时代纵深发展下普通投资者越来越看不懂的业务模式创新,代理股东行使投票权的专业投票机构将在外部治理机制中扮演越来越重要的角色。如同融资实现模式在不断创新一样,股东投票权的实现方式同样处于不断创新中。我们知道,股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是Hart发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现;而在“同股同权”构架下,股东按照持有股份的多寡,依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票;在“同股不同权”构架下,由于投票权的配置权重向创业团队倾斜,外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

而在未来,面对日渐加深的信息不对称,把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙构架中,负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权,而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是Hart意义上的股东剩余控制权,有限合伙人负责承担风险对应的是Hart意义上的股东剩余索取权。我们看到,在有限合伙构架下,原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工。

需要说明的是,使股东权利履行实现深度专业化分工的有限合伙构架是基于有限合伙人对普通合伙人信任所签署的受法律保护的投资协议,而非普通合伙人需要向有限合伙人“抵押担保”什么。在上述意义上,马云先生把依然停留在当铺思想的动辄抵押担保的银行业务思维痼疾比喻为“老年痴呆症”,把巴塞尔协议称为“老年俱乐部”并不过分。它与目前看上去并不够成熟,也许可以称为“少儿多动症”的互联网时代金融并不是同样的病症,当然不能开出同样的药方。

鉴于金融体系从来都不是只有银行体系和金融发展阶段天差万别的现实,我们郑重呼吁,金融监管的理念应该逐步摆脱传统的当铺思维,走向治理思维。对金融监管,我们应该更多采取多元化,开放和包容的态度。正如马云先生所言,我们当下需要思考的是,如何“与未来接轨”,而不是与陈旧的过去接轨。■ 


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



  相关文章

读者评论


最新资讯
OR


分享到:

四部门约谈马云等蚂蚁集团高层

发布日期:2020-11-03 05:52
中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示,他们对马云、井贤栋、胡晓明进行了“监管约谈”。

 

OR--商业新媒体

中国对马云及蚂蚁集团高管发出警告,这家金融科技巨头在扩张方面将面临新的限制;在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。

包括中国央行和中国银保监会在内的四家监管机构11月2日对马云和蚂蚁集团高管罕见联合约谈。尽管两边都没有披露约谈细节,但知情人士称,蚂蚁集团的领导团队被告知,公司将面临更严格的审视,须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

虽然投资者早已认识到蚂蚁集团将接受中国对金融集团的新规监管,但这次约谈可能还是会打击这场有史以来最大上市交易引发的热情。蚂蚁集团11月5日将挂牌上市,此前在IPO中至少融资345亿美元,吸引了沪港两地散户投资者逾3万亿美元资金申购。

“监管风险是蚂蚁集团的最大风险因素,”Sanford C. Bernstein的分析师Kevin Kwek在报告中表示。“我们认为约谈消息只是会逐渐地对上市产生负面影响,大多数投资者对蚂蚁集团积极的长期前景仍会保持乐观。不过鉴于明确的监管干预迹象,投资者可能会重新审视所作的增长预期。”

根据证监会在微博上发布的公告,蚂蚁集团董事长井贤栋和总裁胡晓明也参加了会议,另外两家监管机构为中国证监会和国家外汇管理局。

蚂蚁集团在声明中称,将深入落实约谈意见,继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针,继续提升普惠服务能力,助力经济和民生发展。

中国央行、银保监会和证监会未回复寻求进一步评论的请求。

随着中国对网络贷款公司以及经营范围横跨多个金融业务线的公司加强监管,最近几个月出台的一系列新规已对蚂蚁集团构成冲击。这些措施包括资本和牌照要求、贷款利率上限、以及限制蚂蚁集团使用资产支持证券为消费贷款提供资金。另外,中国银行监管部门周一晚间公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》,拟要求蚂蚁集团和其他网络贷款平台公司提高在与银行联合贷款中的出资比例。

好的创新

蚂蚁集团通过应用程序“支付宝”主导着中国的支付市场,同时还拥有“余额宝”货币市场基金和中国其中两家最大的消费贷款平台,还有信用评分和保险平台等其他业务。

10月马云批评本地和全球监管机构限制创新,很少去想年轻人的发展机会,之后遭到中国官方媒体谴责。他还说道,规定银行资本要求的《巴塞尔协议》比较像一个老年人俱乐部。

“好的创新不怕监管,但是怕昨天的方式去监管,”马云在上海举行的外滩金融峰会上表示。“我们不能用管理火车站的办法来管机场,不能用昨天的办法来管未来。”

国务院金融稳定发展委员会周末举行会议时,强调要对金融科技公司进行监管。本次会议由国务院副总理刘鹤主持。

官方媒体发表评论称,蚂蚁集团偏离了核心支付业务,并指责大型科技公司误导消费者超出购买能力,其中包括央行和银行业监管机构旗下报纸。

银保监会消费者权益保护局局长郭武平11月2日撰文称,“花呗”与银行信用卡业务基本相同,但分期手续费高于银行。他写道,“金融机构与科技公司合作中,资金大部分来源于金融机构,但是金融科技公司利用寡头垄断地位,收取过高费用,增加了金融消费者成本。”

蚂蚁集团每月拥有逾7亿支付宝用户,与传统银行的合作是其战略核心。截至6月份的12个月,蚂蚁集团贷款平台向5亿人左右发放信贷,对小额贷款收取约15%的年利率。

银行监管机构11月2日提出的针对网络贷款机构新措施,包括对提供给单个借款人的贷款额和杠杆施加上限。

这份草案可能给蚂蚁集团造成重大打击,因为要求在与银行联合放贷中,网络小额贷款业务经营者的出资比例不得低于30%。蚂蚁集团在招股说明书中表示,截至6月提供的1.7万亿元人民币(2,540亿美元)贷款中,目前约2%位于其资产负债表上。

蚂蚁集团对征求意见稿的内容不予评论。

待蚂蚁集团11月5日挂牌上市时,市场对新的监管审查作何反应将更加清晰,但目前看来投资者似乎对此泰然自若。持有蚂蚁集团约三分之一股权的阿里巴巴11月2日在纽约上涨2%。蚂蚁集团在香港暗盘市场中保持早期涨势,据悉11月2日较80港元的发行价溢价50%。撰文/彭博

总之 在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。■ 


延伸阅读:金融监管理念:从“当铺思维”走向“治理思维”
郑志刚

经过三十年的发展,中国资本市场步入“而立之年”。回顾三十年走过的历程,中国资本市场所取得的成就举世瞩目。中国目前上市公司数量已经突破4000家;在很短的时间内完成上市制度的改革,成为全球接纳和包容“同股不同权”构架的资本市场之一;全球规模最大的蚂蚁集团IPO首次在全球金融中心纽约之外的上海完成定价等等。

尽管中国资本市场三十年发展取得的成就举世瞩目,但中国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限,中国为数众多的金融从业和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念下。例如,银行对于具体融资业务开展,更多强调抵押担保;对于提供债务融资的银行的风险控制,更多强调准备金;在监管实践中,以事先的准入限制,金融从业牌照审核为主;背后体现的是宏观审慎管理的监管理念,目的是防范系统性金融风险。乃至于马云先生在刚刚结束的第二届外滩金融峰会上用所谓的“当铺思想”来概括中国目前占据主流的金融监管理念和实践。

很多朋友也许会质疑,没有抵押,没有担保,谁还愿意借钱给我们?如果我们把银行“借”钱给债务人和股东“借”钱给上市公司同样理解为一种“借贷”活动,你会发现,银行“借”钱给债务人,银行要求债务人向其提供抵押担保;而股东“借”钱给上市公司,上市公司不仅不会向股东提供抵押担保,而且还经常威胁股东,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。上述事实清楚地表明,融资实现并非一定需要借助抵押担保,当铺思维并非融资实现的唯一逻辑。

那么,在上市公司并未向股东提供抵押担保的情况下,股东为什么依然愿意借钱给上市公司呢?概括而言,那就是由于现代公司治理制度的存在。2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论表明,上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益,股东一方面以出资额为限承担有限责任(剩余索取权),另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决(剩余控制权),股东由此成为公司治理的权威。确立了权威地位和集体享有所有者权益的股东在包括股东大会和董事会等在内的公司治理制度的保护下,尽管上市公司没有向其提供抵押担保,但依然愿意“借钱”给上市公司。


事实上,人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司1602年的诞生不仅标志着企业组织制度的一次革命,同时也标志着融资实现方式的一次革命。在企业组织制度上,随着现代股份公司的出现,人类社会的工业生产逐步摆脱家庭手工作坊,开始走向基于专业化分工的社会化大生产;在融资实现方式上,从单纯依靠抵押担保的债务融资演进为依靠现代公司治理制度保障的权益融资。经济学家巴特勒把现代股份公司称之为“人类历史上一次伟大的革命”,指出, “如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

为方便荷兰东印度公司不满意的股东退出,在时隔9年之后的1611年在阿姆斯特丹荷兰东印度公司办公地点附近成立了人类历史上第一家资本市场。今年我们纪念中国资本市场成立三十周年。资本市场的发展历程清晰地表明,先有股份公司才有资本市场。因而,在中国资本市场步入30而立之年,成立“中国公司治理50人论坛” 是对这一历史事件最好的纪念形式之一,它的成立向各界公开发出资本市场健康发展从关注公司治理开始的重要呼吁,对于中国资本市场的发展具有承前启后,开创未来的重要现实意义。在这里请允许我对成立“中国公司治理50人论坛”表示热烈的祝贺和诚挚的祝福,并以成为该论坛创始成员为荣。

人类融资实现方式的创新探索显然并没有止步于从债务融资演进到权益融资。当资本市场这一直接融资途径出现后,除了发行股票进行权益融资外,上市公司的很多融资需求是通过类似于权益融资,直接向投资者发行债券实现的,而通过银行这一金融中介机构实现的银行贷款仅仅用来补充公司短期资金周转的不足。尽管在性质上,债券融资与银行贷款十分接近,例如利率给定,规定偿还期限,甚至都需要抵押担保,但毫无疑问的是,债券融资是通过资本市场完成的直接融资,而银行贷款则是通过银行这一中介机构完成的间接融资。而债券融资更被称为信用债券,是依靠信用评级机构评级定价发行的,其中包涵了很多来自资本市场权益融资的理念和元素。

而未来随着互联网平台技术和网络信用环境的进一步成熟,通过互联网平台实现的“贷方直接贷,借方直接借”,“没有中间商赚差价”的互联网信贷出现势必将迎来融资实现模式的又一场新的革命。尽管目前阶段由于平台技术、网络环境,甚至监管政策,我们依然停留在“做好了是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”这一边界模糊的阶段。

以上的讨论清晰地表明,银行借贷只是融资实现诸多方式中的一种,银行体系只是金融体系的一个部分,不是金融体系的全部,更非金融体系本身。一个完备的金融体系不仅仅依赖成熟的银行体系,更加离不开健康发达繁荣的资本市场,以及未来大有作为的互联网金融。因此,对于金融体系的监管,我们需要跳出主要针对银行业的当铺思维,走向外延更加广泛,内涵更加丰富的金融体系监管的“治理思维”。

在当铺思维下,融资实现忽视了金融最重要的元素——信任,围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然,而非基于双方信任实现合作共赢。而现代金融体系的“治理思维”应该具有以下特点。第一,通过激励相容的制度设计,让提供资金的出资者和负责资本经营的管理者成为利益共同体,共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。第二,在结成利益共同体的基础上强调专业化分工,最终基于经理人职业化和资本社会化二者专业化分工实现合作共赢。在上述治理思维下,风险控制一定程度成为每一家企业自己首先需要做好的事,金融监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的“当铺思维”和现代金融体系“治理思维”做一个简单形象的类比,我们看到,前者强调的是“不见兔子(抵押贷款)不撒鹰(提供贷款)”,而后者强调的是,“你就是鹰,让鹰主动去寻找兔子”。

互联网时代的纵深发展向融资实现方式从当铺思维向治理思维转变提出更加严峻的现实需求。伴随着互联网时代的纵深发展,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?雷军曾经说过,“只要站在风口,猪也能飞起来”。问题是,很多人并不清楚何时风口来临?那么,治理思维如何应对互联网时代的纵深发展对创新导向的企业组织重构提出的现实诉求呢?

概括而言,未来的公司治理将依赖以下来自内部和外部的治理机制,以实现创新导向的企业组织重构和投资者权益保护二者之间的平衡。在企业内部,为了鼓励创业团队围绕业务创新持续的人力资本投资,在控制权安排上可以考虑将控制权配置权重适度向创业团队倾斜。阿里巴巴的合伙人制度和蚂蚁的有限合伙构架是上述控制权安排理念的经典体现。在阿里巴巴的控制权安排中,马云先生等通过推出基于阿里合伙人与主要股东软银雅虎之间的股权协议,由主要股东认同背书的合伙人制度,以马云先生为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人,变相形成“同股不同权构架”,实现控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜的控制权安排;而在近期即将上市的蚂蚁集团采用的有限合伙构架下,在控制权向执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时,有限合伙人成为股权激励计划的受益人,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架以此实现了控制权配置权重向创业团队的倾斜。一定程度上,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架可以理解为是阿里合伙人制度的“升级版”。具体体现在,从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划;实际控制权从阿里的合伙人集体持有“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人;从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

在控制权配置权重向创业团队适度倾斜鼓励创新导向的企业组织重构的同时,为了保护投资者可能受到损害的权益,在“同股不同权构架”的典型实践中(例如“AB双重股权结构股票的发行”),同时设置控制权倾斜的边界和条件,以及持有不平等投票权的创业团队退出机制的“日落条款”越来越成为标准做法。通过一方面使控制权配置权重适度向创业团队倾斜,另一方面标配日落条款,公司治理实现了创新导向的企业组织重构与投资者权益保护二者之间的平衡。

在外部治理机制上,对于治理的改善,进而风险的防范,更多依靠做空机制等成熟的市场监督力量。在瑞信咖啡的案例中,当很多人看到触目惊心的财务造假发出“公司治理去哪儿啦”的疑问时,盈利动机明确的做空机制成为难能可贵的市场公司治理监督力量,及时帮助监管当局发现问题企业,使投资者避免大的损失。

除了来自市场的监督力量,对于互联网时代纵深发展下普通投资者越来越看不懂的业务模式创新,代理股东行使投票权的专业投票机构将在外部治理机制中扮演越来越重要的角色。如同融资实现模式在不断创新一样,股东投票权的实现方式同样处于不断创新中。我们知道,股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是Hart发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现;而在“同股同权”构架下,股东按照持有股份的多寡,依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票;在“同股不同权”构架下,由于投票权的配置权重向创业团队倾斜,外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

而在未来,面对日渐加深的信息不对称,把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙构架中,负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权,而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是Hart意义上的股东剩余控制权,有限合伙人负责承担风险对应的是Hart意义上的股东剩余索取权。我们看到,在有限合伙构架下,原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工。

需要说明的是,使股东权利履行实现深度专业化分工的有限合伙构架是基于有限合伙人对普通合伙人信任所签署的受法律保护的投资协议,而非普通合伙人需要向有限合伙人“抵押担保”什么。在上述意义上,马云先生把依然停留在当铺思想的动辄抵押担保的银行业务思维痼疾比喻为“老年痴呆症”,把巴塞尔协议称为“老年俱乐部”并不过分。它与目前看上去并不够成熟,也许可以称为“少儿多动症”的互联网时代金融并不是同样的病症,当然不能开出同样的药方。

鉴于金融体系从来都不是只有银行体系和金融发展阶段天差万别的现实,我们郑重呼吁,金融监管的理念应该逐步摆脱传统的当铺思维,走向治理思维。对金融监管,我们应该更多采取多元化,开放和包容的态度。正如马云先生所言,我们当下需要思考的是,如何“与未来接轨”,而不是与陈旧的过去接轨。■ 


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



  相关文章
中国央行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局表示,他们对马云、井贤栋、胡晓明进行了“监管约谈”。

 

OR--商业新媒体

中国对马云及蚂蚁集团高管发出警告,这家金融科技巨头在扩张方面将面临新的限制;在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。

包括中国央行和中国银保监会在内的四家监管机构11月2日对马云和蚂蚁集团高管罕见联合约谈。尽管两边都没有披露约谈细节,但知情人士称,蚂蚁集团的领导团队被告知,公司将面临更严格的审视,须遵守与银行类似的资本和杠杆监管规定。

虽然投资者早已认识到蚂蚁集团将接受中国对金融集团的新规监管,但这次约谈可能还是会打击这场有史以来最大上市交易引发的热情。蚂蚁集团11月5日将挂牌上市,此前在IPO中至少融资345亿美元,吸引了沪港两地散户投资者逾3万亿美元资金申购。

“监管风险是蚂蚁集团的最大风险因素,”Sanford C. Bernstein的分析师Kevin Kwek在报告中表示。“我们认为约谈消息只是会逐渐地对上市产生负面影响,大多数投资者对蚂蚁集团积极的长期前景仍会保持乐观。不过鉴于明确的监管干预迹象,投资者可能会重新审视所作的增长预期。”

根据证监会在微博上发布的公告,蚂蚁集团董事长井贤栋和总裁胡晓明也参加了会议,另外两家监管机构为中国证监会和国家外汇管理局。

蚂蚁集团在声明中称,将深入落实约谈意见,继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针,继续提升普惠服务能力,助力经济和民生发展。

中国央行、银保监会和证监会未回复寻求进一步评论的请求。

随着中国对网络贷款公司以及经营范围横跨多个金融业务线的公司加强监管,最近几个月出台的一系列新规已对蚂蚁集团构成冲击。这些措施包括资本和牌照要求、贷款利率上限、以及限制蚂蚁集团使用资产支持证券为消费贷款提供资金。另外,中国银行监管部门周一晚间公布了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》,拟要求蚂蚁集团和其他网络贷款平台公司提高在与银行联合贷款中的出资比例。

好的创新

蚂蚁集团通过应用程序“支付宝”主导着中国的支付市场,同时还拥有“余额宝”货币市场基金和中国其中两家最大的消费贷款平台,还有信用评分和保险平台等其他业务。

10月马云批评本地和全球监管机构限制创新,很少去想年轻人的发展机会,之后遭到中国官方媒体谴责。他还说道,规定银行资本要求的《巴塞尔协议》比较像一个老年人俱乐部。

“好的创新不怕监管,但是怕昨天的方式去监管,”马云在上海举行的外滩金融峰会上表示。“我们不能用管理火车站的办法来管机场,不能用昨天的办法来管未来。”

国务院金融稳定发展委员会周末举行会议时,强调要对金融科技公司进行监管。本次会议由国务院副总理刘鹤主持。

官方媒体发表评论称,蚂蚁集团偏离了核心支付业务,并指责大型科技公司误导消费者超出购买能力,其中包括央行和银行业监管机构旗下报纸。

银保监会消费者权益保护局局长郭武平11月2日撰文称,“花呗”与银行信用卡业务基本相同,但分期手续费高于银行。他写道,“金融机构与科技公司合作中,资金大部分来源于金融机构,但是金融科技公司利用寡头垄断地位,收取过高费用,增加了金融消费者成本。”

蚂蚁集团每月拥有逾7亿支付宝用户,与传统银行的合作是其战略核心。截至6月份的12个月,蚂蚁集团贷款平台向5亿人左右发放信贷,对小额贷款收取约15%的年利率。

银行监管机构11月2日提出的针对网络贷款机构新措施,包括对提供给单个借款人的贷款额和杠杆施加上限。

这份草案可能给蚂蚁集团造成重大打击,因为要求在与银行联合放贷中,网络小额贷款业务经营者的出资比例不得低于30%。蚂蚁集团在招股说明书中表示,截至6月提供的1.7万亿元人民币(2,540亿美元)贷款中,目前约2%位于其资产负债表上。

蚂蚁集团对征求意见稿的内容不予评论。

待蚂蚁集团11月5日挂牌上市时,市场对新的监管审查作何反应将更加清晰,但目前看来投资者似乎对此泰然自若。持有蚂蚁集团约三分之一股权的阿里巴巴11月2日在纽约上涨2%。蚂蚁集团在香港暗盘市场中保持早期涨势,据悉11月2日较80港元的发行价溢价50%。撰文/彭博

总之 在距离其挂牌上市仅有几天之际,凸显出这一全球最大规模首次公开募股(IPO)面临更多的监管风险。■ 


延伸阅读:金融监管理念:从“当铺思维”走向“治理思维”
郑志刚

经过三十年的发展,中国资本市场步入“而立之年”。回顾三十年走过的历程,中国资本市场所取得的成就举世瞩目。中国目前上市公司数量已经突破4000家;在很短的时间内完成上市制度的改革,成为全球接纳和包容“同股不同权”构架的资本市场之一;全球规模最大的蚂蚁集团IPO首次在全球金融中心纽约之外的上海完成定价等等。

尽管中国资本市场三十年发展取得的成就举世瞩目,但中国金融体系仍然以银行主导融资实现的事实依然没有改变。受上述事实的局限,中国为数众多的金融从业和理论工作者对于现代金融体系风险控制的理解很大程度仍然停留在银行债务融资语境下的风险管理理念下。例如,银行对于具体融资业务开展,更多强调抵押担保;对于提供债务融资的银行的风险控制,更多强调准备金;在监管实践中,以事先的准入限制,金融从业牌照审核为主;背后体现的是宏观审慎管理的监管理念,目的是防范系统性金融风险。乃至于马云先生在刚刚结束的第二届外滩金融峰会上用所谓的“当铺思想”来概括中国目前占据主流的金融监管理念和实践。

很多朋友也许会质疑,没有抵押,没有担保,谁还愿意借钱给我们?如果我们把银行“借”钱给债务人和股东“借”钱给上市公司同样理解为一种“借贷”活动,你会发现,银行“借”钱给债务人,银行要求债务人向其提供抵押担保;而股东“借”钱给上市公司,上市公司不仅不会向股东提供抵押担保,而且还经常威胁股东,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。上述事实清楚地表明,融资实现并非一定需要借助抵押担保,当铺思维并非融资实现的唯一逻辑。

那么,在上市公司并未向股东提供抵押担保的情况下,股东为什么依然愿意借钱给上市公司呢?概括而言,那就是由于现代公司治理制度的存在。2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论表明,上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益,股东一方面以出资额为限承担有限责任(剩余索取权),另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决(剩余控制权),股东由此成为公司治理的权威。确立了权威地位和集体享有所有者权益的股东在包括股东大会和董事会等在内的公司治理制度的保护下,尽管上市公司没有向其提供抵押担保,但依然愿意“借钱”给上市公司。


事实上,人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司1602年的诞生不仅标志着企业组织制度的一次革命,同时也标志着融资实现方式的一次革命。在企业组织制度上,随着现代股份公司的出现,人类社会的工业生产逐步摆脱家庭手工作坊,开始走向基于专业化分工的社会化大生产;在融资实现方式上,从单纯依靠抵押担保的债务融资演进为依靠现代公司治理制度保障的权益融资。经济学家巴特勒把现代股份公司称之为“人类历史上一次伟大的革命”,指出, “如果没有它,连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。

为方便荷兰东印度公司不满意的股东退出,在时隔9年之后的1611年在阿姆斯特丹荷兰东印度公司办公地点附近成立了人类历史上第一家资本市场。今年我们纪念中国资本市场成立三十周年。资本市场的发展历程清晰地表明,先有股份公司才有资本市场。因而,在中国资本市场步入30而立之年,成立“中国公司治理50人论坛” 是对这一历史事件最好的纪念形式之一,它的成立向各界公开发出资本市场健康发展从关注公司治理开始的重要呼吁,对于中国资本市场的发展具有承前启后,开创未来的重要现实意义。在这里请允许我对成立“中国公司治理50人论坛”表示热烈的祝贺和诚挚的祝福,并以成为该论坛创始成员为荣。

人类融资实现方式的创新探索显然并没有止步于从债务融资演进到权益融资。当资本市场这一直接融资途径出现后,除了发行股票进行权益融资外,上市公司的很多融资需求是通过类似于权益融资,直接向投资者发行债券实现的,而通过银行这一金融中介机构实现的银行贷款仅仅用来补充公司短期资金周转的不足。尽管在性质上,债券融资与银行贷款十分接近,例如利率给定,规定偿还期限,甚至都需要抵押担保,但毫无疑问的是,债券融资是通过资本市场完成的直接融资,而银行贷款则是通过银行这一中介机构完成的间接融资。而债券融资更被称为信用债券,是依靠信用评级机构评级定价发行的,其中包涵了很多来自资本市场权益融资的理念和元素。

而未来随着互联网平台技术和网络信用环境的进一步成熟,通过互联网平台实现的“贷方直接贷,借方直接借”,“没有中间商赚差价”的互联网信贷出现势必将迎来融资实现模式的又一场新的革命。尽管目前阶段由于平台技术、网络环境,甚至监管政策,我们依然停留在“做好了是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”这一边界模糊的阶段。

以上的讨论清晰地表明,银行借贷只是融资实现诸多方式中的一种,银行体系只是金融体系的一个部分,不是金融体系的全部,更非金融体系本身。一个完备的金融体系不仅仅依赖成熟的银行体系,更加离不开健康发达繁荣的资本市场,以及未来大有作为的互联网金融。因此,对于金融体系的监管,我们需要跳出主要针对银行业的当铺思维,走向外延更加广泛,内涵更加丰富的金融体系监管的“治理思维”。

在当铺思维下,融资实现忽视了金融最重要的元素——信任,围绕融资实现的制度设计更多流于事前的防患于未然,而非基于双方信任实现合作共赢。而现代金融体系的“治理思维”应该具有以下特点。第一,通过激励相容的制度设计,让提供资金的出资者和负责资本经营的管理者成为利益共同体,共同为可能做出的错误决策承担事后责任。这些激励相容的制度设计包括目前很多公司越来越频繁使用的经理人股权激励计划等。第二,在结成利益共同体的基础上强调专业化分工,最终基于经理人职业化和资本社会化二者专业化分工实现合作共赢。在上述治理思维下,风险控制一定程度成为每一家企业自己首先需要做好的事,金融监管更多是依赖市场竞争自发调节来实现。如果对传统的“当铺思维”和现代金融体系“治理思维”做一个简单形象的类比,我们看到,前者强调的是“不见兔子(抵押贷款)不撒鹰(提供贷款)”,而后者强调的是,“你就是鹰,让鹰主动去寻找兔子”。

互联网时代的纵深发展向融资实现方式从当铺思维向治理思维转变提出更加严峻的现实需求。伴随着互联网时代的纵深发展,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?雷军曾经说过,“只要站在风口,猪也能飞起来”。问题是,很多人并不清楚何时风口来临?那么,治理思维如何应对互联网时代的纵深发展对创新导向的企业组织重构提出的现实诉求呢?

概括而言,未来的公司治理将依赖以下来自内部和外部的治理机制,以实现创新导向的企业组织重构和投资者权益保护二者之间的平衡。在企业内部,为了鼓励创业团队围绕业务创新持续的人力资本投资,在控制权安排上可以考虑将控制权配置权重适度向创业团队倾斜。阿里巴巴的合伙人制度和蚂蚁的有限合伙构架是上述控制权安排理念的经典体现。在阿里巴巴的控制权安排中,马云先生等通过推出基于阿里合伙人与主要股东软银雅虎之间的股权协议,由主要股东认同背书的合伙人制度,以马云先生为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人,变相形成“同股不同权构架”,实现控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜的控制权安排;而在近期即将上市的蚂蚁集团采用的有限合伙构架下,在控制权向执行合伙事务的普通合伙人的实控人倾斜的同时,有限合伙人成为股权激励计划的受益人,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架以此实现了控制权配置权重向创业团队的倾斜。一定程度上,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架可以理解为是阿里合伙人制度的“升级版”。具体体现在,从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划;实际控制权从阿里的合伙人集体持有“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人的实控人;从阿里合伙人制度实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

在控制权配置权重向创业团队适度倾斜鼓励创新导向的企业组织重构的同时,为了保护投资者可能受到损害的权益,在“同股不同权构架”的典型实践中(例如“AB双重股权结构股票的发行”),同时设置控制权倾斜的边界和条件,以及持有不平等投票权的创业团队退出机制的“日落条款”越来越成为标准做法。通过一方面使控制权配置权重适度向创业团队倾斜,另一方面标配日落条款,公司治理实现了创新导向的企业组织重构与投资者权益保护二者之间的平衡。

在外部治理机制上,对于治理的改善,进而风险的防范,更多依靠做空机制等成熟的市场监督力量。在瑞信咖啡的案例中,当很多人看到触目惊心的财务造假发出“公司治理去哪儿啦”的疑问时,盈利动机明确的做空机制成为难能可贵的市场公司治理监督力量,及时帮助监管当局发现问题企业,使投资者避免大的损失。

除了来自市场的监督力量,对于互联网时代纵深发展下普通投资者越来越看不懂的业务模式创新,代理股东行使投票权的专业投票机构将在外部治理机制中扮演越来越重要的角色。如同融资实现模式在不断创新一样,股东投票权的实现方式同样处于不断创新中。我们知道,股东在股东大会上对重大事项表决的投票权被认为是Hart发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现;而在“同股同权”构架下,股东按照持有股份的多寡,依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票;在“同股不同权”构架下,由于投票权的配置权重向创业团队倾斜,外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

而在未来,面对日渐加深的信息不对称,把自己不熟悉的业务模式创新的表决委托给专业投票机构代理将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。在蚂蚁的有限合伙构架中,负责合伙事务的普通合伙人负责代表有限合伙公司履行所持有股票的股东的投票权,而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。这里普通合伙人代行的股东投票权对应的事实上是Hart意义上的股东剩余控制权,有限合伙人负责承担风险对应的是Hart意义上的股东剩余索取权。我们看到,在有限合伙构架下,原本统一于同一股东的剩余控制权与剩余索取权的权利履行实现了深度专业化分工。

需要说明的是,使股东权利履行实现深度专业化分工的有限合伙构架是基于有限合伙人对普通合伙人信任所签署的受法律保护的投资协议,而非普通合伙人需要向有限合伙人“抵押担保”什么。在上述意义上,马云先生把依然停留在当铺思想的动辄抵押担保的银行业务思维痼疾比喻为“老年痴呆症”,把巴塞尔协议称为“老年俱乐部”并不过分。它与目前看上去并不够成熟,也许可以称为“少儿多动症”的互联网时代金融并不是同样的病症,当然不能开出同样的药方。

鉴于金融体系从来都不是只有银行体系和金融发展阶段天差万别的现实,我们郑重呼吁,金融监管的理念应该逐步摆脱传统的当铺思维,走向治理思维。对金融监管,我们应该更多采取多元化,开放和包容的态度。正如马云先生所言,我们当下需要思考的是,如何“与未来接轨”,而不是与陈旧的过去接轨。■ 


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



  相关文章

读者评论


您可能感兴趣的资讯
OR


最新资讯
OR


热门排行榜
OR

热门排行榜
OR

关注我们
OR

OR | 商业新媒体

地址:中国成都市高新区天华路299号
  邮编:610041
 手机:18982085896     邮箱:info@or123.net
网址:or123.net
© The OR  2017