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从阿里合伙人制度到蚂蚁有限合伙构架:马云的“公司控制之道”

发布日期:2020-10-27 06:56
由于很好地平衡员工股权激励与实控人对公司控制问题,可以预计中国资本市场将会有更多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。



 | 郑志刚

OR--商业新媒体
当你向银行贷款时,银行不仅给定利率,而且要求你必须提供抵押担保。如果我们把股东向上市公司的投资也理解为一种借贷行为,你会惊奇地发现,拿到你的“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保,而且经常威胁你,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。那么,即使没有上市公司提供的抵押担保,股东为什么依然愿意投资给上市公司呢?

直到2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论,这一“现代股份公司之谜”才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任,另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。尽管和债权人一样同样向公司提供了融资,但受益顺序排在最后,同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。Hart发展的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”的这一公司治理的基本命题。

Hart的公司控制权重要的命题在中国当下的制度背景下现实指导意义尤为突出。从2015年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表相对控制权的三分之一,中国资本市场2015年以万科股权之争为标志进入“分散股权时代”。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以“野蛮人入侵”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁,乃至于董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么,公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权纷争,甚至野蛮人入侵呢?

与此同时,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊,乃至于有“做好是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”的说法。那么,公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构?

2020年10月21日,证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册,A股即将迎来代码为688688首个万亿互联网巨头公司。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么,作为阿里和蚂蚁这两个公司的缔造者马云是如何实现公司控制权安排呢?

在并没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中,第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%软银,而第二大股东是持股15.3%的雅虎,阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议,以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会,其中5位执行董事全部由合伙人提名,阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派一名没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质,通过合伙人制度实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜,只发行一类股票的阿里变相实现了“双重股权结构股票”的发行,形成“同股不同权构架”。这事实上是阿里2014年遭到当时依然奉行“同股同权原则”的港交所拒绝上市申请,被迫远赴接纳“同股不同权构架”的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言,阿里合伙人制度变相实现的同股不同权构架具有以下四个方面的特殊作用。其一,有效防范外部野蛮人入侵,鼓励阿里合伙人专注业务范式创新,持续人力资本投资;其二,把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成,软银等股东则专注风险分担,二者之间的专业化分工程度加深,使管理效率提升;其三,阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号,以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目,而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题;其四,阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。“长期合伙合约”下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,铁打的股东”。阿里不仅是软银雅虎等主要股东的,而且也是马云等阿里合伙人的。

事实上,亚当•斯密很早即指出,“在钱财的处理上,股份公司的董事是为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财用途,像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。有如富家管事一样,他们往往拘泥于小节,而殊非主人的荣誉,因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”(亚当.斯密《国富论》,第5篇,第1章)。

放弃中国香港上市后时任阿里CEO的陆兆禧先生指出,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使四年后的香港联合交易所于2018年4月完成了 “25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。中国内地的资本市场则迎头赶上。2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2020 年 1 月 20 日中国境内第一只“双重股权结构股票”优刻得科技(688158)上市。

如果说在阿里上市时马云选择合伙人制度变相形成“同股不同权构架”,那么,对于即将在上交所科创板和港交所实现“同步上市”,成为公众公司的蚂蚁集团,马云则采用基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了对蚂蚁的控制权安排。我们知道,有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commenda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离,和(负责投资管理)普通合伙人与(负责风险分担)有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升,再加上有限合伙制企业不是法人,享受免税待遇等诸多优势,有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙构架,简称LP构架。

我们可以把蚂蚁的LP构架概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位,同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云,与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程,杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时,需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”,实现对杭州云铂的相对控股。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中,马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人,代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样,在第一层杭州云铂相对控股的马云,通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人,穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东,而最终成为蚂蚁集团的实控人。

有限合伙构架被马云选做蚂蚁控制权安排的实现方式,显然是由于LP构架在控制权安排实现上具有以下独特的优势。其一,LP构架满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构,有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人;其二,有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构;与此同时,有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税,不需要缴纳法人所得税,总体税负水平较轻。其三,LP构架可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份,用于经济受益权激励计划项下的激励安排。最后但并非不重要的是,LP构架可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中,按照有限合伙投资协议,出资99.96%的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心等是有限合伙人,出资仅0.04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%的珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司,其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管参股4.8%的有限责任公司。这样,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述LP框架影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的“同股不同权”构架,在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”,马云以LP构架在蚂蚁将阿里的“合伙人”重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题,有限合伙构架近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是,在中国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

2019年9月10日,马云宣布正式退休。一个企业家之所以可以在壮年开始进入人人向往的退休生活,是因为他已经为身后所缔造的企业建立了包括控制权安排等在内的有序传承制度。正如马云在退休那天所说的一样,“今天不是马云的退休,而是一个制度传承的开始;今天不是一个人的选择,而是一个制度的成功”。

(注:雍红艳和李邈对本文写作亦有贡献。)


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



由于很好地平衡员工股权激励与实控人对公司控制问题,可以预计中国资本市场将会有更多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。



 | 郑志刚

OR--商业新媒体
当你向银行贷款时,银行不仅给定利率,而且要求你必须提供抵押担保。如果我们把股东向上市公司的投资也理解为一种借贷行为,你会惊奇地发现,拿到你的“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保,而且经常威胁你,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。那么,即使没有上市公司提供的抵押担保,股东为什么依然愿意投资给上市公司呢?

直到2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论,这一“现代股份公司之谜”才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任,另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。尽管和债权人一样同样向公司提供了融资,但受益顺序排在最后,同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。Hart发展的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”的这一公司治理的基本命题。

Hart的公司控制权重要的命题在中国当下的制度背景下现实指导意义尤为突出。从2015年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表相对控制权的三分之一,中国资本市场2015年以万科股权之争为标志进入“分散股权时代”。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以“野蛮人入侵”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁,乃至于董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么,公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权纷争,甚至野蛮人入侵呢?

与此同时,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊,乃至于有“做好是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”的说法。那么,公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构?

2020年10月21日,证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册,A股即将迎来代码为688688首个万亿互联网巨头公司。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么,作为阿里和蚂蚁这两个公司的缔造者马云是如何实现公司控制权安排呢?

在并没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中,第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%软银,而第二大股东是持股15.3%的雅虎,阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议,以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会,其中5位执行董事全部由合伙人提名,阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派一名没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质,通过合伙人制度实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜,只发行一类股票的阿里变相实现了“双重股权结构股票”的发行,形成“同股不同权构架”。这事实上是阿里2014年遭到当时依然奉行“同股同权原则”的港交所拒绝上市申请,被迫远赴接纳“同股不同权构架”的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言,阿里合伙人制度变相实现的同股不同权构架具有以下四个方面的特殊作用。其一,有效防范外部野蛮人入侵,鼓励阿里合伙人专注业务范式创新,持续人力资本投资;其二,把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成,软银等股东则专注风险分担,二者之间的专业化分工程度加深,使管理效率提升;其三,阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号,以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目,而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题;其四,阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。“长期合伙合约”下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,铁打的股东”。阿里不仅是软银雅虎等主要股东的,而且也是马云等阿里合伙人的。

事实上,亚当•斯密很早即指出,“在钱财的处理上,股份公司的董事是为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财用途,像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。有如富家管事一样,他们往往拘泥于小节,而殊非主人的荣誉,因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”(亚当.斯密《国富论》,第5篇,第1章)。

放弃中国香港上市后时任阿里CEO的陆兆禧先生指出,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使四年后的香港联合交易所于2018年4月完成了 “25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。中国内地的资本市场则迎头赶上。2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2020 年 1 月 20 日中国境内第一只“双重股权结构股票”优刻得科技(688158)上市。

如果说在阿里上市时马云选择合伙人制度变相形成“同股不同权构架”,那么,对于即将在上交所科创板和港交所实现“同步上市”,成为公众公司的蚂蚁集团,马云则采用基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了对蚂蚁的控制权安排。我们知道,有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commenda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离,和(负责投资管理)普通合伙人与(负责风险分担)有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升,再加上有限合伙制企业不是法人,享受免税待遇等诸多优势,有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙构架,简称LP构架。

我们可以把蚂蚁的LP构架概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位,同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云,与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程,杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时,需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”,实现对杭州云铂的相对控股。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中,马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人,代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样,在第一层杭州云铂相对控股的马云,通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人,穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东,而最终成为蚂蚁集团的实控人。

有限合伙构架被马云选做蚂蚁控制权安排的实现方式,显然是由于LP构架在控制权安排实现上具有以下独特的优势。其一,LP构架满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构,有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人;其二,有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构;与此同时,有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税,不需要缴纳法人所得税,总体税负水平较轻。其三,LP构架可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份,用于经济受益权激励计划项下的激励安排。最后但并非不重要的是,LP构架可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中,按照有限合伙投资协议,出资99.96%的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心等是有限合伙人,出资仅0.04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%的珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司,其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管参股4.8%的有限责任公司。这样,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述LP框架影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的“同股不同权”构架,在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”,马云以LP构架在蚂蚁将阿里的“合伙人”重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题,有限合伙构架近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是,在中国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

2019年9月10日,马云宣布正式退休。一个企业家之所以可以在壮年开始进入人人向往的退休生活,是因为他已经为身后所缔造的企业建立了包括控制权安排等在内的有序传承制度。正如马云在退休那天所说的一样,“今天不是马云的退休,而是一个制度传承的开始;今天不是一个人的选择,而是一个制度的成功”。

(注:雍红艳和李邈对本文写作亦有贡献。)


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)




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Hart的公司控制权重要的命题在中国当下的制度背景下现实指导意义尤为突出。从2015年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表相对控制权的三分之一,中国资本市场2015年以万科股权之争为标志进入“分散股权时代”。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以“野蛮人入侵”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁,乃至于董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么,公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权纷争,甚至野蛮人入侵呢?

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2020年10月21日,证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册,A股即将迎来代码为688688首个万亿互联网巨头公司。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么,作为阿里和蚂蚁这两个公司的缔造者马云是如何实现公司控制权安排呢?

在并没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中,第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%软银,而第二大股东是持股15.3%的雅虎,阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议,以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会,其中5位执行董事全部由合伙人提名,阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派一名没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质,通过合伙人制度实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜,只发行一类股票的阿里变相实现了“双重股权结构股票”的发行,形成“同股不同权构架”。这事实上是阿里2014年遭到当时依然奉行“同股同权原则”的港交所拒绝上市申请,被迫远赴接纳“同股不同权构架”的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言,阿里合伙人制度变相实现的同股不同权构架具有以下四个方面的特殊作用。其一,有效防范外部野蛮人入侵,鼓励阿里合伙人专注业务范式创新,持续人力资本投资;其二,把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成,软银等股东则专注风险分担,二者之间的专业化分工程度加深,使管理效率提升;其三,阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号,以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目,而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题;其四,阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。“长期合伙合约”下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,铁打的股东”。阿里不仅是软银雅虎等主要股东的,而且也是马云等阿里合伙人的。

事实上,亚当•斯密很早即指出,“在钱财的处理上,股份公司的董事是为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财用途,像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。有如富家管事一样,他们往往拘泥于小节,而殊非主人的荣誉,因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”(亚当.斯密《国富论》,第5篇,第1章)。

放弃中国香港上市后时任阿里CEO的陆兆禧先生指出,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使四年后的香港联合交易所于2018年4月完成了 “25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。中国内地的资本市场则迎头赶上。2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2020 年 1 月 20 日中国境内第一只“双重股权结构股票”优刻得科技(688158)上市。

如果说在阿里上市时马云选择合伙人制度变相形成“同股不同权构架”,那么,对于即将在上交所科创板和港交所实现“同步上市”,成为公众公司的蚂蚁集团,马云则采用基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了对蚂蚁的控制权安排。我们知道,有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commenda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离,和(负责投资管理)普通合伙人与(负责风险分担)有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升,再加上有限合伙制企业不是法人,享受免税待遇等诸多优势,有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙构架,简称LP构架。

我们可以把蚂蚁的LP构架概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位,同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云,与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程,杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时,需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”,实现对杭州云铂的相对控股。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中,马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人,代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样,在第一层杭州云铂相对控股的马云,通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人,穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东,而最终成为蚂蚁集团的实控人。

有限合伙构架被马云选做蚂蚁控制权安排的实现方式,显然是由于LP构架在控制权安排实现上具有以下独特的优势。其一,LP构架满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构,有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人;其二,有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构;与此同时,有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税,不需要缴纳法人所得税,总体税负水平较轻。其三,LP构架可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份,用于经济受益权激励计划项下的激励安排。最后但并非不重要的是,LP构架可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中,按照有限合伙投资协议,出资99.96%的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心等是有限合伙人,出资仅0.04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%的珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司,其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管参股4.8%的有限责任公司。这样,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述LP框架影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的“同股不同权”构架,在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”,马云以LP构架在蚂蚁将阿里的“合伙人”重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题,有限合伙构架近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是,在中国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

2019年9月10日,马云宣布正式退休。一个企业家之所以可以在壮年开始进入人人向往的退休生活,是因为他已经为身后所缔造的企业建立了包括控制权安排等在内的有序传承制度。正如马云在退休那天所说的一样,“今天不是马云的退休,而是一个制度传承的开始;今天不是一个人的选择,而是一个制度的成功”。

(注:雍红艳和李邈对本文写作亦有贡献。)


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



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从阿里合伙人制度到蚂蚁有限合伙构架:马云的“公司控制之道”

发布日期:2020-10-27 06:56
由于很好地平衡员工股权激励与实控人对公司控制问题,可以预计中国资本市场将会有更多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。



 | 郑志刚

OR--商业新媒体
当你向银行贷款时,银行不仅给定利率,而且要求你必须提供抵押担保。如果我们把股东向上市公司的投资也理解为一种借贷行为,你会惊奇地发现,拿到你的“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保,而且经常威胁你,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。那么,即使没有上市公司提供的抵押担保,股东为什么依然愿意投资给上市公司呢?

直到2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论,这一“现代股份公司之谜”才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任,另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。尽管和债权人一样同样向公司提供了融资,但受益顺序排在最后,同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。Hart发展的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”的这一公司治理的基本命题。

Hart的公司控制权重要的命题在中国当下的制度背景下现实指导意义尤为突出。从2015年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表相对控制权的三分之一,中国资本市场2015年以万科股权之争为标志进入“分散股权时代”。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以“野蛮人入侵”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁,乃至于董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么,公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权纷争,甚至野蛮人入侵呢?

与此同时,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊,乃至于有“做好是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”的说法。那么,公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构?

2020年10月21日,证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册,A股即将迎来代码为688688首个万亿互联网巨头公司。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么,作为阿里和蚂蚁这两个公司的缔造者马云是如何实现公司控制权安排呢?

在并没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中,第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%软银,而第二大股东是持股15.3%的雅虎,阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议,以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会,其中5位执行董事全部由合伙人提名,阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派一名没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质,通过合伙人制度实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜,只发行一类股票的阿里变相实现了“双重股权结构股票”的发行,形成“同股不同权构架”。这事实上是阿里2014年遭到当时依然奉行“同股同权原则”的港交所拒绝上市申请,被迫远赴接纳“同股不同权构架”的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言,阿里合伙人制度变相实现的同股不同权构架具有以下四个方面的特殊作用。其一,有效防范外部野蛮人入侵,鼓励阿里合伙人专注业务范式创新,持续人力资本投资;其二,把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成,软银等股东则专注风险分担,二者之间的专业化分工程度加深,使管理效率提升;其三,阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号,以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目,而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题;其四,阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。“长期合伙合约”下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,铁打的股东”。阿里不仅是软银雅虎等主要股东的,而且也是马云等阿里合伙人的。

事实上,亚当•斯密很早即指出,“在钱财的处理上,股份公司的董事是为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财用途,像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。有如富家管事一样,他们往往拘泥于小节,而殊非主人的荣誉,因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”(亚当.斯密《国富论》,第5篇,第1章)。

放弃中国香港上市后时任阿里CEO的陆兆禧先生指出,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使四年后的香港联合交易所于2018年4月完成了 “25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。中国内地的资本市场则迎头赶上。2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2020 年 1 月 20 日中国境内第一只“双重股权结构股票”优刻得科技(688158)上市。

如果说在阿里上市时马云选择合伙人制度变相形成“同股不同权构架”,那么,对于即将在上交所科创板和港交所实现“同步上市”,成为公众公司的蚂蚁集团,马云则采用基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了对蚂蚁的控制权安排。我们知道,有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commenda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离,和(负责投资管理)普通合伙人与(负责风险分担)有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升,再加上有限合伙制企业不是法人,享受免税待遇等诸多优势,有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙构架,简称LP构架。

我们可以把蚂蚁的LP构架概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位,同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云,与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程,杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时,需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”,实现对杭州云铂的相对控股。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中,马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人,代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样,在第一层杭州云铂相对控股的马云,通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人,穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东,而最终成为蚂蚁集团的实控人。

有限合伙构架被马云选做蚂蚁控制权安排的实现方式,显然是由于LP构架在控制权安排实现上具有以下独特的优势。其一,LP构架满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构,有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人;其二,有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构;与此同时,有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税,不需要缴纳法人所得税,总体税负水平较轻。其三,LP构架可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份,用于经济受益权激励计划项下的激励安排。最后但并非不重要的是,LP构架可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中,按照有限合伙投资协议,出资99.96%的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心等是有限合伙人,出资仅0.04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%的珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司,其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管参股4.8%的有限责任公司。这样,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述LP框架影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的“同股不同权”构架,在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”,马云以LP构架在蚂蚁将阿里的“合伙人”重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题,有限合伙构架近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是,在中国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

2019年9月10日,马云宣布正式退休。一个企业家之所以可以在壮年开始进入人人向往的退休生活,是因为他已经为身后所缔造的企业建立了包括控制权安排等在内的有序传承制度。正如马云在退休那天所说的一样,“今天不是马云的退休,而是一个制度传承的开始;今天不是一个人的选择,而是一个制度的成功”。

(注:雍红艳和李邈对本文写作亦有贡献。)


(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱    info@or123.net)



由于很好地平衡员工股权激励与实控人对公司控制问题,可以预计中国资本市场将会有更多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。



 | 郑志刚

OR--商业新媒体
当你向银行贷款时,银行不仅给定利率,而且要求你必须提供抵押担保。如果我们把股东向上市公司的投资也理解为一种借贷行为,你会惊奇地发现,拿到你的“贷款”的上市公司不仅不会向你提供抵押担保,而且经常威胁你,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司义务”。那么,即使没有上市公司提供的抵押担保,股东为什么依然愿意投资给上市公司呢?

直到2016年诺奖得主Oliver Hart教授发展的现代产权理论,这一“现代股份公司之谜”才得以破解。上市公司向购买股票成为股东的投资者承诺股东集体享有所有者权益。股东一方面以出资额为限承担有限责任,另一方面在股东大会以表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。尽管和债权人一样同样向公司提供了融资,但受益顺序排在最后,同时享有所有者权益的股东成为公司治理的权威。Hart发展的现代产权理论由此向我们揭示了在现代股份公司中“公司控制权是重要的”的这一公司治理的基本命题。

Hart的公司控制权重要的命题在中国当下的制度背景下现实指导意义尤为突出。从2015年开始,中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表相对控制权的三分之一,中国资本市场2015年以万科股权之争为标志进入“分散股权时代”。万科股权之争、血洗南玻A董事会等公司治理事件就是在上述背景下发生的。以“野蛮人入侵”方式实现的外部接管对创业团队人力资本投入激励和社会创新文化构成巨大威胁,乃至于董明珠等企业家发出“谁损害实体经济谁就是罪人”的呐喊。那么,公司治理制度设计如何应对分散股权时代的潜在的控制权纷争,甚至野蛮人入侵呢?

与此同时,伴随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起,一方面“大数据” 数据采集方式和“云计算” 数据处理能力使得长期困扰资本市场投融资双方的信息不对称问题有所减缓,另一方面,则使得投融资双方围绕业务发展模式的信息不对称加剧。例如,对于很多投资者,其实并不清楚一个宣称“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”的二手车直卖网是如何盈利的?一些业务模式的边界在互联网时代变得十分模糊,乃至于有“做好是互联网金融,做不好是非法集资诈骗”的说法。那么,公司治理制度设计如何应对以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对创新导向的企业组织重构?

2020年10月21日,证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册,A股即将迎来代码为688688首个万亿互联网巨头公司。2014年9月19日阿里在美国纽交所成功上市。那么,作为阿里和蚂蚁这两个公司的缔造者马云是如何实现公司控制权安排呢?

在并没有发行双重股权结构股票的阿里上市时的股权结构中,第一大股东是日本孙正义控股的持股31.8%软银,而第二大股东是持股15.3%的雅虎,阿里合伙人团队所共同持有的13%,而马云本人持股仅7.6%。但基于阿里合伙人与主要股东之间的股权协议,以马云为首的阿里合伙人有权任命董事会的大多数成员,集体成为公司的实际控制人。在阿里由11人组成的董事会,其中5位执行董事全部由合伙人提名,阿里大部分的执行董事和几乎全部高管都由阿里合伙人团队出任。而第一大股东软银在阿里董事会中仅仅委派一名没有表决权的观察员。阿里上述控制权安排的实质,通过合伙人制度实现了控制权的配置权重向阿里合伙人倾斜,只发行一类股票的阿里变相实现了“双重股权结构股票”的发行,形成“同股不同权构架”。这事实上是阿里2014年遭到当时依然奉行“同股同权原则”的港交所拒绝上市申请,被迫远赴接纳“同股不同权构架”的美国纽交所上市背后的原因。

概括而言,阿里合伙人制度变相实现的同股不同权构架具有以下四个方面的特殊作用。其一,有效防范外部野蛮人入侵,鼓励阿里合伙人专注业务范式创新,持续人力资本投资;其二,把业务模式创新等专业决策交给阿里合伙人完成,软银等股东则专注风险分担,二者之间的专业化分工程度加深,使管理效率提升;其三,阿里合伙人制度成为信息不对称下外部投资者在众多潜在项目中识别独特业务范式的信号,以解决信息不对称下“不差钱”的投资者无法找到好的项目,而好的项目“找不到钱”的逆向选择问题;其四,阿里合伙人制度实现了软银等主要股东与阿里合伙人之间从以往短期雇佣合约向长期合伙合约的转化。“长期合伙合约”下的阿里合伙人成为阿里“不变的董事长”或者说“董事会中的董事会”,实现了“铁打的经理人,铁打的股东”。阿里不仅是软银雅虎等主要股东的,而且也是马云等阿里合伙人的。

事实上,亚当•斯密很早即指出,“在钱财的处理上,股份公司的董事是为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财用途,像私人合伙公司伙员那样用意周到,那是很难做到的。有如富家管事一样,他们往往拘泥于小节,而殊非主人的荣誉,因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”(亚当.斯密《国富论》,第5篇,第1章)。

放弃中国香港上市后时任阿里CEO的陆兆禧先生指出,“今天的中国香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。阿里在香港上市经历的曲折促使四年后的香港联合交易所于2018年4月完成了 “25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。中国内地的资本市场则迎头赶上。2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2020 年 1 月 20 日中国境内第一只“双重股权结构股票”优刻得科技(688158)上市。

如果说在阿里上市时马云选择合伙人制度变相形成“同股不同权构架”,那么,对于即将在上交所科创板和港交所实现“同步上市”,成为公众公司的蚂蚁集团,马云则采用基于有限合伙投资协议形成的控制链条最终完成了对蚂蚁的控制权安排。我们知道,有限合伙投资协议最早起源于10世纪左右意大利一种被称为Commenda的契约。普通合伙人作为执行事务合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,双方共同组成有限合伙公司。由于对出资人以有限合伙的方式对投资风险进行隔离,和(负责投资管理)普通合伙人与(负责风险分担)有限合伙人之间专业化分工带来的投资效率的提升,再加上有限合伙制企业不是法人,享受免税待遇等诸多优势,有限合伙成为股权投资基金十分青睐的组织形式之一。我们把上述基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙构架,简称LP构架。

我们可以把蚂蚁的LP构架概括为三层。第一层是确立马云相对控股地位,同时隔离有限合伙协议中的普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%的股份的马云,与分别持有22%井贤栋、胡晓明和蒋芳签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程,杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时,需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”,实现对杭州云铂的相对控股。第二层是两级五家的有限合伙公司。在五家有限合伙公司中,马云相对控股的杭州云铂成为执行合伙事务的普通合伙人,代表上述5家有限合伙公司履行所持有蚂蚁股份的股东权利。而蚂蚁主要高管则以不同的持股比例成为上述五家有限合伙公司的有限合伙人。其中上一级的君洁和君济同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。第三层是持有蚂蚁29.9%杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份成为蚂蚁的控股股东。这样,在第一层杭州云铂相对控股的马云,通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司执行合伙事务的普通合伙人,穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东,而最终成为蚂蚁集团的实控人。

有限合伙构架被马云选做蚂蚁控制权安排的实现方式,显然是由于LP构架在控制权安排实现上具有以下独特的优势。其一,LP构架满足监管当局对上市发起人资格等要求。不同于职工持股会和资管机构托管等传统员工持股计划管理机构,有限合伙公司是法律和监管部门认可的持股主体和上市公司发起人;其二,有限合伙公司不需要像有限责任公司一样设置董事会等众多治理机构;与此同时,有限合伙公司由合伙人根据个人所得分别纳税,不需要缴纳法人所得税,总体税负水平较轻。其三,LP构架可以作为股权激励的实现方式。在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人则成为股权激励计划的受益人。蚂蚁曾多次向杭州君瀚等股东增发股份,用于经济受益权激励计划项下的激励安排。最后但并非不重要的是,LP构架可以作为实控人实现公司控制的潜在方式。

这在2019年12月发生的格力股改中尤为典型。斥资416.6亿元,从格力集团手中收购格力电器15%股权的珠海明骏成为格力电器新的大股东。而在珠海明骏中,按照有限合伙投资协议,出资99.96%的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心等是有限合伙人,出资仅0.04%的珠海贤盈则成为负责执行事务的普通合伙人。而珠海贤盈的三个股东分别是出资占50.5%的珠海毓秀投资、出资占24.75%的HH Mansion Holdings、以及出资占24.75%明珠熠辉投资有限公司,其中珠海毓秀是执行合伙事务的普通合伙人。珠海格臻在珠海毓秀中持股41%,成为珠海毓秀的第一大股东。而珠海格臻则是由董明珠控股95.2%,格力电器另外17位高管参股4.8%的有限责任公司。这样,在格力股改完成后,董明珠可以潜在影响的股份,除了直接持有的0.74%,和由格力空调经销商设立的河北京海担保投资有限公司持有的8.91%,还将借助上述LP框架影响第一大股东珠海明骏持有的15%。这尚不包括按照相关协议,上市公司未来还将给予管理层不超过4%的股权激励。这事实上是一些媒体报道2019年1月成功连任格力电器董事长的董明珠成为这次格力股改“最大赢家”背后的原因。

我们看到,兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架在性质上十分类似于投票权配置权重向阿里合伙人倾斜的通过合伙人制度变相形成的“同股不同权”构架,在控制权向少数执行合伙事务的GP的实控人倾斜的同时,有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。因而,蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”,马云以LP构架在蚂蚁将阿里的“合伙人”重新组织在一起。由于很好地平衡了员工股权激励问题与实控人对公司的控制问题,有限合伙构架近年来受到包括蚂蚁在内的一些公司控制权安排的青睐。一个可以预见的事实是,在中国资本市场将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

2019年9月10日,马云宣布正式退休。一个企业家之所以可以在壮年开始进入人人向往的退休生活,是因为他已经为身后所缔造的企业建立了包括控制权安排等在内的有序传承制度。正如马云在退休那天所说的一样,“今天不是马云的退休,而是一个制度传承的开始;今天不是一个人的选择,而是一个制度的成功”。

(注:雍红艳和李邈对本文写作亦有贡献。)


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